变革与创新:国债市场发展助力高质量发展

2022-01-12 19:06:59 来源: 作者:郑若谷

  今年是国债恢复发行40周年。40年来,伴随着改革开放的不断推进,我国国债市场也探索出了一条具有中国特色和时代特征的发展之路,国债发行规模从1981年的48亿增至2020年超过7万亿。中国国债市场发展取得了举世瞩目的成就,目前已经成为世界上第二大国债市场,市场从无到有、从小到大,市场不断完善,功能日益丰富,为中国经济不断发展壮大做出了巨大贡献。国债市场的演进与经济发展是相伴相生、互为促进的,当前我国经济已经进入“十四五”新发展阶段,我们有必要回望历史,总结经验,可以更好地理解国债市场的未来。

  一、 市场回顾:不平凡的发展历程

  回顾1981年恢复国债发行以来国债市场发展的历史,大体可以分为两个大的阶段:国债市场体系的建立(1981~1997)、国债市场体系的完善(1998年至今)。

  1、国债市场体系的建立(1981~1997)

  改革开放之前的十多年时间里,我国财政一直处于收支平衡的状态。1979 年和 1980 年,国家向企业放权,中央向地方分权,导致连续两年财政收入迅速下降,国家出现了较大的财政赤字,为实现财政收支平衡,1981年国务院决定发行国库券来弥补预算赤字。当年计划发行 40 亿元,实际发行 48.66 亿元。

  在弥补赤字的功能得到满足之后,改革开放推进需要大量建设资金的矛盾凸显,中央突破“零负债”的老观念束缚,将举债行为常态化,确立了发行国债为经济发展、社会安定提供资金和空间的发展思路。1986年全 国 国 库 券 发 行 工 作 会 议 确 定 了“国库券发行工作要长期进行下去”的精神,国债发行规模逐步加大,到 1991年发行额已达到 351.9 亿元。

  1992年,党的十四大正式确立了“建立社会主义市场经济体制”的改革目标,明确了市场在资源配置中的基础性作用。1995 年《预算法》实施,中央财政赤字不能再向中央银行透支,必须完全依靠发行国债予以弥补,国债发行规模急剧扩大,1994年发行突破1000亿。随着国债发行规模的迅速扩大,国债在发行和流通领域的配套市场化改革也快速推进,并在1997 年左右建成了现代意义上的国债市场体系。

  2、国债市场体系的完善(1998年至今)

  亚洲金融危机之后,中国经济面临严峻考验,国家实施积极的财政政策,增加财政资金建设投入、刺激内需需要更大规模的国债发行,1998年共发行国债 3808 亿元,之后逐年增加,2004年达到 7163.9亿元。此后几年,由于经济形势好转,积极财政必要性降低,但是由于过去大量存量国债还本付息的需要,国债发行量仍然维持高位。

  2008年金融危机之后,国家重新实施积极财政政策,国债年发行额进一步迈上万亿台阶。此后,随着宏观债务杠杆攀升导致政府债务压力的增加,叠加伴随经济周期波动的财政功能需要,国债发行规模不断攀升,到2020年我国国债发行规模已经超过7万亿元,国债市场在国民经济中的作用与日俱增。

  整体上,新千年之后,随着国债市场规模的不断扩张,国债市场体系也更趋完善,主要体现在:建立了银行间、交易所、柜台多头发展格局,形成了较为完善的承销团发行制度和高效的流通市场,实现了发行品种和期限结构的多元化以及投资者队伍的多样化。同时,自2006年实现国债余额管理制度以来,增强了全国人大对政府债务的控制能力,又增加了国债管理的主动性、灵活性,推动了财政政策宏观调控功能的发挥。

  二、 伟大成就:不断改革与创新推动市场体系的完善

  国债恢复发行至今,成就的取得是市场各方根据经济发展的需要不断探索、不断改革、不断创新的结果。

  在国债发行方面,上世纪80年代计划经济仍是主导,国债的发行以行政摊派为主。90年代初市场经济确立之后,市场化改革成为国债发行的方向,1991年承购包销试点取得成功,1993 年建立了国债一级自营商制度,此后逐步完善为承销团制度。在发行方式上,1995 年首次采用缴款期招标发行,1996 年全面实行国债电子化招标发行,2004 年创新推出混合式招标,并在2011 年逐步建立并完善了国债预发行、续发行制度。随着国债发行市场化改革的不断深化,国债发行效率越来越高。

  在国债流通方面,早期的国债是没有流通市场的,国债持有人基本上没有变现的渠道。1988年国家在上海 、广州等7个城市进行国债流通转让试点,但这造成了国库券的倒卖活动。1990年代国家采取一系列措施用经济手段引导市场,发展和培育一批国债交易中介机构,在上海交易所开通之后,国债流通市场正式形成。此后,由于一系列历史原因,1997年又建立了银行间市场,同时国债回购、国债期货等市场也在政府支持下快速发展。二级流通市场的发展和完善对于国债市场功能的发挥起到了巨大的推动作用。

  在市场结构方面,早期国债的投资者主要是行政摊派到工薪阶层手中,但是随着国债规模的扩大这种摊派难度较大,于是国家着手机构投资者的培育,这又反过来推动了国债一二级市场的市场化改革。近年来随着人民币的国际化和债券市场的开放,海外投资者也成为市场的一支新军,目前国债市场投资者已经较为成熟和多元。在国债的品种和期限方面,我国国债品种已从早期的国库券发展到目前的凭证式、电子式的储蓄国债,记账附息式、记账贴现式两大系列,期限上也我国逐步建立起以 1 年、3 年、5 年、7 年和 10 年期等关键期限为主的滚动发行模式,形成从 1 年期以下、1-10 年期到 50 年期的短期、中期、长期兼备的较为丰富完整的期限结构。

  三、经验总结:国债市场化改革是经济发展阶段的映射

  国债40年的发展无疑对于中国经济发展具有巨大的推动作用,中国国债市场体系是符合中国发展道路的,但我们也要看到这一体系具有鲜明的中国特色和强烈的时代印迹,这个发展过程也给我们留下了几点重要的启示。

  首先,市场化改革的取向是国债市场活力的根源。虽然1981年国债就恢复发行,但市场快速发展实际上始于1992年市场经济地位的确立,国债爆发式发展则是2000年之后,而这得益于国债市场体系的建立。从发行市场、流通市场以及市场结构上看,真正使得市场效率得到充分提升的改革都是市场化的改革释放了市场主体的积极性和动能,从而有效推动了国债市场功能的发挥。

  其次,国债市场的发展与宏观经济变迁是相伴相生的。从政府的角度看,国债发行的需求经历了弥补赤字――筹集建设资金――宏观政策调控几个主要阶段,政府需求的变化是与经济发展阶段相对应的,推动对应功能的有效发挥则是政府推动市场变革的主要动力源泉。

  最后,国债发展仍需重视债务风险。虽然过去计划经济时代“零负债”的发展理念不可取,但是国债发行也不是没有制约和要求的,需要强调可持续性。在过去经济发展水平较低的时候,我们比较重视外债占国债余额比例不能过高,因此通过发展国债市场推动经济建设。上世纪90年代短期国债占比过高导致了较强的兑付压力,因此我们致力于期限结构的合理化,而2006年国债余额管理制度改革之后,我们更加强调中国国债规模要保持在比较合理的范围,设定了国债负担率60%和赤字率3%的红线水平。

  四、未来展望:国债发展助力高质量发展新格局

  十五届九中全会党中央为我们擘画了经济长期发展的宏伟蓝图,并制订了十四五发展规划,确立了双循环发展的新格局,经济发展未来将更加注重质量和公平。在这种情况下,财政功能的定位发生了显著的变化,我们对未来国债市场的发展也需要重新审视。

  首先,未来国债发行的需求可能更加强调产业升级与民生发展,在过去国债宏观调控功能基础上可能还需要增加一种促进人民生活水平提高的功能。这在国债发行、流通以及市场结构等方面可能需要进行一些培育和发展。

  其次,国债市场的对外开放进一步深化。国家高水平的对外开放需要海外资金的参与,同时人民币国际化也需要国债市场发挥应有的功能,在这些方面未来国债市场也需要加大开放,吸引海外投资者参与进来。

  再次,国债市场的法制化建设进一步完善。十四五规划纲要提出要“完善以宪法为核心的中国特色社会主义法律体系”,资本市场的法律法规建设也是其中重要的一环。

  最后,政府债务的可持续发展。虽然目前我国中央债务水平在国际范围内处于较低水平,但是地方隐形债务问题突出而且存在较多的隐患,未来在经济社会发展过程中国债的功能和地位将更为重要,这需要我们整体统筹规划,根据中央和地方情况合理支出、使用,科学设计,合理控制筹资成本,把握好负债的边界。(作者单位:东方证券股份有限公司)

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