核心观点

　　估值：短期现货估值中性略高，盘面或维持平水或微贴态势

　　种植利润(旧作)：2024/25年度玉米，根据钢联数据显示，东三省平均种植成为约2200元/吨，虽然当下玉米现货价格逐步走强，但目前盈利水平相对有限，东北地区整体仍处在平衡线以下，且前期农户售粮积极阶段粮价较低，当下粮权主要集中在贸易商手中，农户难以享受玉米价格上行的带来的种植利润。

　　种植成本(新作)：地租、化肥、农药等价格下降或带动2025/26年度玉米种植成本中枢下移，但单产未定，实际种植成本仍然存在不确定性。

　　盘面基差：以C2509合约来看，经过前期玉米现货价格逐步走高叠加盘面下跌回撤，基差短期逐步走强，当下基差接近平水状态。

　　驱动：阶段性承压下行，长期看涨预期仍存

　　现实：

　　从现实来看，供应端：玉米北方港口库存逐步下降，供应压力逐步缩减，贸易商整体偏挺价销售；需求端：深加工利润持续亏损，建库意愿不强，处于持续去库阶段，后续大概率延续季节性去库特点。养殖利润整体尚可，但当下整体利润空间不及前期，生猪养殖仍有微利，禽类养殖利润水平盈亏平衡或略亏。从替代方面来看，短期玉米继续上涨空间受制于小麦销售压力，当下玉米-小麦价差维持在-50--80区间，小麦性价比明显，饲料需求进一步下降。政策端，近期整体维持净轮出状态。此外，当下玉米仓单创纪录高位，拖累盘面价格走势；

　　预期：

　　中短期来看，国产玉米粮权基本转移完毕，北方港口入少出多，库存或将延续下降趋势，供应端整体步入消化库存阶段；此外，进口收紧但随着进口利润的逐步恢复，进口量或有一定程度修复，但修复量级或有限；从替代品来看，小麦产量今年预期微增，消费增量明显，但年末库存整体仍是类库状态，中短期随着小麦的季节性抛压或对玉米价格上方空间进一步形成一定制约作用，短期驱动向下。

　　长期来看，当下新季玉米种植面积或面临缩减，且进入玉米主要生长季，叠加国内玉米现货进入青黄不接时期，期、现或延续偏强状态运行。需求方面，从能繁母猪和父母代白羽肉鸡存栏上来看，今年饲料需求或整体仍是处于增加的态势，增幅或达2-3%左右，深加工消费预计略增200-300万吨，长期或驱动向上。

　　总结：短期受制于小麦压制和“巨量”仓单影响，短期或偏弱运行，长期关注新季玉米情况。

　　短期来看，伴随着玉米小麦价差走高，小麦性价比凸显，挤占玉米饲用需求，玉米价格回撤下行，且盘面仓单量较大，前期盘面升水逐渐被稀释，后续若维持大量玉米仓单或对盘面价格向上产生一定制约作用，此外，近期中储粮维持净轮出状态，也有一定利空作用。

　　中长期来看，主要关注新季玉米的生长情况和旧作玉米的去库节奏。一方面新季玉米播种面积或呈下降趋势，一定程度抬升玉米价格底部空间，此外，种植成本的下降，也进一步修正农户种植利润。天气方面仍有不确定性，但当下国内种植环境整体尚可；另一方面需关注旧作玉米去库情况，当下虽港口库存绝对量级仍高，但陆续去库，压力逐步释放，后续玉米步入季节性青黄不接的时间窗口后或一定程度支撑现货价格继续走高。

　　关注点：玉米小麦价差、玉米仓单、港口库存、天气、政策

　　研报

　　01

　　估值：现、期货估值略高

　　1、玉米价格：

　　余粮有限和港口持续去库，支撑玉米价格持续走高，但短期玉米小麦价差走高，挤占玉米饲用需求，饲料厂执行前期合同为主，新采量级有限，深加工企业持续亏损，玉米淀粉旺季尚未到来，深加工随采随用为主，整体看短期需求或一定程度制约玉米上行幅度。

　　2、种植利润：

　　虽然近期伴随着玉米价格的上行，种植利润亏损幅度在图表中逐步下降并接近盈亏平衡线，但前期粮源基本转移完毕，农户并未享受到玉米价格回升带来的好处，主要还是贸易商吸收了玉米价格上行的利润。

　　3、基差：

　　随着大量的玉米仓单出现，叠加预期后续小麦集中上市进一步拖累玉米价格，盘面回撤逐步修复前期的升水现货状态，目前整体处于平水区间，若仓单量级持续，后续盘面升水幅度或有限，跟随现货变动可能偏大。

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　　02

　　驱动

　　(一)供应

　　1、港口库存：

　　根据钢联最新数据显示，北方四港382万吨，较上期数据下降约40万吨，北港玉米到港量持续降低，下海量维持震荡态势，因此北方整体维持去库状态，广东港库存因到港量持续走低，出货量维持震荡，库存水平亦逐渐走低。

　　2、种植进度及天气：

　　西南地区夏玉米刚刚开始播种，当下种植品种主要为春玉米。春玉米方面，从生长周期来看，目前东北等主产区主要处在播种、出苗期、西北地区处在三叶期，西南等地处在七叶、拔节等关键期。从土场环境和降水量来看，目前整体生长环境适宜。

　　3、进口情况：

　　本年度前四个月份玉米进口量累计44万吨，同比累计下降858万吨，累计降幅达95.12%，降幅巨大，随着进口利润的修复，进口量或有一定程度的提升，但幅度有限。

　　(二)需求

　　1、深加工利润：

　　淀粉-玉米价差不断走缩，带动玉米淀粉加工企业生产利润持续亏损，酒精生产方面，生产利润亦不乐观，整体看，深加工企业生产利润处于近五年同期最低水平，产量不断下调。

　　2、深加工消耗量：

　　受制于生产利润低下和下游消费不足的影响，玉米深加工企业消耗量不断走低，特别是淀粉加工企业方面，产品库存压力偏大，当下终端需求一般，叠加生产利润亏损，企业逐步下调开机。

　　3、深加工库存：

　　玉米深加工企业生产亏损，叠加终端市场需求一般，深加工企业建库一般。玉米淀粉企业方面，后续旺季暂未到来，但当下玉米淀粉的库存压力持续偏大，企业建库意愿整体偏弱。

　　5、养殖产能：

　　从畜禽产品对应的生长周期来看，对应2025年度各月份的母猪存栏量整体持环比上升的趋势，对应25年各月份生猪出栏或环比走高；从白羽肉鸡父母代存栏量来看，整体高于去年同期水平。从猪和鸡两方面来看，2025年度，玉米饲料端需求较去年有所提升，整体同比提升幅度或在2-3%。

　　6、替代价差：

　　从河南地区来看，得益于玉米价格上涨，玉米小麦价差-50--80元/吨，小麦优势凸显，饲料厂大量采购小麦进行替。从高粱和大麦与玉米的价差来看，当下并无明显的替代优势。关注后续小麦大量上市后，可能进一步缩小玉米小麦价差，对玉米饲用需求产生冲击。

　　7、养殖利润：

　　整体来看，养殖利润尚可，生猪平均养殖利润为50元/头左右，白羽肉鸡养殖利润为0.28元/斤，蛋鸡养殖利润为-0.41元/斤，白羽肉鸭养殖利润为0.5元/斤，牛肉养殖利润整体较高达1900元/头左右，水产价格也高于去年同期水平。整体来看，养殖端生产利润整体尚可，生猪、白羽肉鸡养殖略赚，肉牛养殖利润相对可观，但蛋鸡养殖利润持续亏损。

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　　03

　　情绪

　　1、资金情绪：

　　美盘商业空头持仓力量持续减仓，多头持仓数量近期有所提升，整体看短期资金力量偏多。国内方面，最亮眼的就是当下的玉米仓单数量出现“创高”的局面，交割压力偏大，关注后续能否演绎成空逼多行情，预计演绎成功的难度偏大，但或对盘面价格上行产生一定的制约作用。

　　03

　　总结及策略

　　短期来看，需求或拖累玉米现货价格上行空间，仓单数量制约盘面升水幅度。玉米小麦价差走高导致小麦竞价比凸显，饲料厂大幅采购小麦进行替代，而后续小麦集中上市或导致进一步拖累玉米价格走势；深加工方面，生产持续亏损，且对于玉米淀粉企业来说，产品库存压力偏大，终端需求一般，开机逐渐下行。此外，玉米仓单数量偏多也导致盘面升水程度有限，短期难以大幅上行。

　　长期来看，关注旧作消化情况和新作种植生长情况。旧作方面，余粮整体有限，港口库存持续下降，或成推动现货价格的主要逻辑，盘面方面，由于种植面积缩减和后续进入玉米的播种生长期，盘面或有一定抗跌能力。

　　策略：

　　期货：

　　单边：回撤轻仓多单入场建仓区间2280-2320，止盈区间2380-2400左右，止损点位2230-2250左右；

　　套利：7-9反套入场，入场点位：-5-0，止盈点位-35--40，止损点位10-15。

　　期权：暂无。