【20251104】云评论 | 铝：黑马还能跑多远？

　　引子

　　11月3日，沪铝强势上行，涨幅远超市场预期。从资金变动来看，单日沪铝总持仓增加5万余手。我们认为，导致当日行情原因有三点：一是市场部分资金转向；二是由于近期铜铝比一路走高并处历史高位，投机资金开始相信铝代铜的故事并开始押注铝品目长期走势；三是海外投产不及预期，明年全球原铝缺口将进一步扩大。长期来看，基于供给紧张和需求增长动力可持续，我们仍然对铝保持看涨的观点，并预期节点将在26年Q3后开始逐步显现。但是短期内，价格波动主因资金因素导致，建议谨防冲高后的获利了结。

　　1 资金涌入，持仓上行

　　本轮大宗商品上涨，从资金流动来看，不仅是板块间的轮动，相同板块内部亦有资金间的结构性转移。

　　随着有色板块周期的到来，近期有色内部也呈现出明显的资金轮动。具体可分为两个阶段：

　　第一阶段：贵金属→铜的轮动（至9月底）

　　今年以来全球债市信用风险及关税事件频发，黄金、白银作为避险资产表现强势，持仓量持续攀升。直至9月末，贵金属持仓量见顶回落，资金开始转向铜品种。这一转换的主因是铜矿供给端的频繁干扰事件，吸引了大量增量资金入场。

　　第二阶段：铜→铝的轮动（10月底至今）

　　10月下旬，冰岛电解铝冶炼厂停产成为关键导火索，推动资金逐步从铜流向铝。对于当前铝价的强势表现，市场普遍解读为电解铝的“补涨行情”。但我们认为，是铝自身基本面形成了有效的上涨逻辑，推动市场预期电解铝未来供需缺口扩大，进而吸引资金主动转向，而非简单意义上的“补涨”。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　2 铜价上涨后的弱相关

　　从历史上看，一旦铜铝比价突破3.5-4.0的关键区间，会触发铝的经济性功能，下游电力、电缆等行业倾向于采用更具成本效益的铝材来替代铜材。

　　回顾历史相似周期，上一次沪铜铝比价突破4.0的时段是2024年5月下半月。当时，铝价走出一轮强劲的上涨行情——2024年5月中旬，沪铝主力合约价格从20320元/吨的最低点震荡上行，冲至5月底最高点21350元/吨，上涨1030元/吨，半个月的涨幅就达到5.07%。从当时的基本面来看，比价效应的推动也是铝价上涨的主因。铜价上涨后对铝带来的经济替代可行性，带动当时电解铝消费，加之进口窗口持续关闭，海外铝锭对国内市场的冲击减弱，导致当时国内铝锭社会库存下降并历年同期低位，5月净进口环比减少5.51万吨。同期政策上，国务院发布的节能降碳行动方案，明确提出要优化有色金属产能布局，并强调推进铝行业绿色发展，也为铝价上涨提供了助力。

　　历史行情表明，在高比价环境下，铝的金融属性和商品属性有望形成共振，共同对价格构成有力支撑。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　短期来看，9月以来内外盘铜铝比价持续处于历史同期高位，对铝消费的可能性形成隐形支撑，进而对铝价形成有效支持。

　　长期来看，铝代铜的趋势及故事仍将延续，并且触发替代的比价绝对下限将不断下移。

　　我们需要理性评估该趋势对铝需求的实际拉动作用。因铝代铜的实际可替代量级依然存在一定的技术壁垒。在技术未实现关键突破前，即使铜铝比价极端走高，由比价关系催生的替代需求量级依然有明确上限阈值。因此，铜铝比价对铝价的拉动更多体现在铝的金融属性，而不是从基本面上提升铝的金属属性。

　　3 海外产量不及预期，

　　铝自身基本面亦支撑行情

　　本轮有色品目间轮动的行情，铝的基本面也支撑了铝价长期看涨的格局。

　　从海外电解铝投产情况来看，由于俄铝贸易流向因政治问题被强行扭转，叠加近年海外投产多次不及预期，多个项目推迟，致使海外原铝持续短缺：

　　注：绿色底框表示26年投产量减少，灰色底框表示26年投产推迟。

　　数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所

　　今年海外原铝供应净增量少叠加产线暂停，可谓“屋漏偏逢连夜雨”。10月22号，世纪铝业在冰岛的Grundartangi铝冶炼厂因为电气设备故障，一条产线被迫暂时停产，涉及21.5万吨产能，引发了全球市场对于铝供应的担忧。我们需要认识到：从2019年开始，有色金属已经开始步入新的定价模式，其对供给端的敏感度远高于需求端。比如铜价的数次上涨，都印证了这一点。而电解铝一则是国内产能受限，二则是海外补充能力有限。对于电解铝而言，需求端减少20万吨或许无法令市场对其更低定价，但供给端减少20万吨却足以打破电解铝本就脆弱的紧平衡，吸引资金入场，驱动价格上行。对此，我们下调2025年海外电解铝产量增速预期至1.31%，净增38.8万吨。考虑俄铝被制裁，其产量更多向中国市场消化，因此叠加净出口至中国的部分后，2025年海外原铝供应量仅有2775.8万吨，增速收窄至0.25%。

　　明年来看，海外预期投产骤减，俄铝对华输入预计进一步扩大，海外供应更加不容乐观。2026年海外原计划投产规模约250万吨，但从最新排产进度来看，我们已下调预期新增产能至126.25万吨，其中30%产能在下半年才能释放。因此我们预计2026年海外电解铝产量净增仅有65.61万吨，增速2.18%。考虑对中国的净出口后，即便投产顺利，2026年海外原铝总供给量仅为2819.9万吨，同比1.59%，平衡表缺口进一步扩大。

　　回到国内市场，基于现有投产计划及CAGRS测算，我国电解铝运行产能或于2027年触顶天花板。同时，国内紧平衡的过剩规模趋缓，废铝又无法及时形成补充。这意味着，对于电解铝而言，2026Q3-2027年将成为重要周期。

　　综上，一方面海外缺口持续扩大，另一方面国内市场触及天花板，加之铝代铜的故事也将在未来逐步得以印证，因此对于铝，长期来看，我们仍然保持看涨的观点，并预期节点将在26年Q3后开始逐步显现。但是短期内，价格波动主因资金因素导致，建议谨防冲高后的获利了结。

　　联系人：陈晶敏

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