山西证券（002500）发布研报称，煤炭（850105）行业反内卷趋势未变，4季度业绩仍有改善预期，若价格长期高位运行，26年业绩仍具备修复空间。股价下跌强化红利价值，可逢低配置。展望2026年煤价，动力煤中枢预测为720元/吨左右；炼焦煤价格中枢大致分布于1440-1584元/吨。

山西证券（002500）主要观点如下：

反内卷扭转煤炭市场预期

2025年以来，煤炭（850105）股受累于煤价下降，108号文流向市场后，煤炭（850105）股悲观预期随即得到显著缓释。从核心宏观目标来说，反内卷主要是为了扭转通缩趋势，传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀”。对煤炭（850105）而言，短期看供给控制，中长期看需求复苏。反内卷需要上下游维持合理利润。“政策顶”和“政策底”推动合理煤价中枢逐步形成。2016年供给侧改革和2024年山西查三超是反内卷运动的可比事件，底层驱动影响调控效果，供给侧改革是债务驱动，山西查三超是安全生产驱动。预计反内卷对供应的压缩高于山西查三超，但低于供给侧改革。

“平台期”电煤需求变化构想

“十五五”煤炭（850105）消费（883434）有望达峰，但仍担当兜底保障作用。平台期新能源（850101）装机有望大幅增长。我国新能源（850101）发展也将面临诸多挑战。平台期电煤需求是否会被新能源（850101）挤压?根据测算，不考虑水电大幅波动的前提下，在新能源发电（884150）增量大于全社会用电增量之前，预计新能源（850101）难以对煤电造成实质挤压。在新能源发电（884150）量增速达到20%，则2026年用电需求需要维持在一定水平才能保证火电（884146）存量需求不受新能源（850101）的挤压。

2026年煤价展望

动力煤方面，预计2026年将维持紧平衡，中枢预测为720元/吨左右。价格方面，考虑到2023-2025年电煤价格变化规律趋同，且2026年供需趋势无显著逆转，预计2026上半年动力煤市场压力仍在，但同比2025年同期会趋缓，电煤需求弹性大概率从2026下半年开始。炼焦煤方面，预计2026年将呈现弱平衡、弹性适中，炼焦煤价格中枢大致分布于1440-1584元/吨。炼焦煤价格中枢按动力煤价格中枢的2.0-2.2比价关系推算。

风险提示：反内卷相关政策效果温和，需求大幅回落，进口煤大幅增加。