走势评级：豆油：看涨

报告日期：2026年3月15日

★市场背景回顾

在拜登政府执政后期，由于BTC补贴面向掺混商以及豆油性价比下降的情况下，美国本土豆油在生物柴油生产中的占比中逐步下滑，除了被进口UCO、牛油等原料挤占，同时也被直接进口生物柴油挤占，这也导致2024年至2025年6月，美豆油价格进入长时间的低谷期。特朗普政府上台后，起初市场对在这位并不支持生物燃料的总统执政下的生物燃料市场较为悲观，但特朗普“美国优先”的原则使美国生物燃料行业迎来了转机，计划大幅提高2026年至2027年生物燃料掺混目标，并加强对进口原料的限制，虽然2025年底价格一度回落，但是在2026年一季度政策的陆续推进下，市场对美国生物燃料市场又燃起了希望，使得美豆油价格来到了近30个月以来最高点。

★新政下美豆油如何再定价

在特朗普的新政下，美豆油需求预期大幅增长，在生物燃料生产需求与本土原料需求大幅增加的双重加持下，2026年美豆油在生物燃料生产端的需求有望同比增长超300万吨，甚至在压榨预期拉满的情况下仍存在缺口。而从利润的角度出发，由于2025年处于补贴空窗期，D4 RINs生成量同比大幅下降，叠加2026年-2027年RIN的合规目标可能大幅上调的预期，导致RIN价格持续走强，使得全产业链利润向好。较为关键的45Z预计将于5月底落地，在该补贴落地前，预计RINs生成数量难有起色，美豆油价格或将始终在60美分/磅以上运行。若外部市场能够给予一定支撑，或将在2027年具备创历史新高（883911）的可能性。

★风险提示

政策变动风险，原油价格风险，宏观市场风险等。

1

美国生物燃料政策始末与现状

1.1历任总统任期内美国生物燃料政策变化情况

美国生物燃料市场的发展自2005年由时任美国总统乔治·W·布什（小布什）签署《能源（850101）政策法案》起开始步入正轨，首次确立了《可再生燃料标准》（RFS），后者为美国生物燃料政策的核心。RFS规定自2006年起将可再生燃料（当时主要为玉米（885811）乙醇）纳入汽油中，并逐年提高最低标准。2007年，小布什签署了《能源（850101）独立与安全法案》，将RFS扩展为RFS2，规定到2022年可再生燃料年度掺混总量达到360亿加仑，并按照燃料类型细分为传统生物燃料、先进生物燃料、生物质柴油与纤维素燃料，同时引入了可再生燃料识别号码（RINs）机制，实现市场化配额执行，EPA于2008-2009年开始发布实施细则，RINs从2008年生效并开始交易。至此，美国生物燃料政策的核心框架基本成型，并成为后续相关法律法规的基础。小布什发展生物燃料的初衷则是强调能源（850101）独立、减少对外石油依赖与支撑农村经济发展。

为了大家更方便的理解本文的后续内容，我们在这里对RINs进行一个简单的介绍。RIN的本质是一串数字，但其具备商品性质。RIN通常是在生产商生产1加仑可再生燃料时生成的，称为加仑RIN。1加仑RIN代表在美国境内生产和用于运输目的1加仑乙醇当量可再生燃料，不同燃料类型根据不同的当量值（EqV），生成RINs的数量不同（不同类型燃料的EqV值：乙醇=1、一代生物柴油（BBD）=1.5、丁醇=1.3、低热值至少为123500 Btu/gal的不含酯可再生柴油（RD）=1.7）。RIN生成后，会始终与生产出的生物燃料绑定，直至RIN与生物燃料分离。在生物燃料被掺混、出口或发生法规中规定的情况时，RIN会与生物燃料分离。与生物燃料分离后的RIN可作为商品进入市场进行交易，RFS中规定的义务方可以通过将可再生燃料与汽油或柴油混合后从可再生燃料中分离RIN来获得分离的RIN，也可以通过在公开市场上购买已经分离的RIN来获得RIN，然后提交至EPA证明完成义务。RIN可用于证明其生成年份或下一年的合规性，之后将过期并失效。

奥巴马任期内，延续了RFS的框架，由EPA逐年设定可再生燃料掺混目标（RVO）。此外，奥巴马政府更加强调减排与能源（850101）多元化，故在这一阶段先进生物燃料（如纤维素燃料、非玉米（885811）基燃料）得到了大力发展。

在特朗普第一任期内，美国生物燃料的发展步伐放缓。特朗普作为共和党，特朗普政府整体更加倾向于支持传统能源（850101）（例如石油、天然气（885430）等），对RFS的执行整体更加灵活与宽松。特朗普在当时上台后，推迟了2017/2018年度RFS的发布，并对既有法规进行了审查。此外，特朗普在第一任期内，EPA批准了大量的小型炼厂豁免（SREs），使许多小型炼厂可以免于完成RFS中的合规义务，显著减少了生物燃料的实际需求水平。除了在政策层面的放宽，在特朗普第一任期内，BTC补贴一度于2017年12月31日到期，且并未在2018年立即重新生效，这也导致美国生物燃料掺混进入到补贴空窗期，直至2019年12月20日，特朗普签署了国会两院通过的预算法案，BTC才得以延长至2022年12月31日，并且可对2018年与2019年进行追溯。整体来看，特朗普政府支持优先发展传统能源（850101）的政策导向使得美国生物燃料发展停滞，掺混补贴的缺席使得市场掺混意愿下降，也间接影响到了生产意愿，美豆油价格在这一时期跌至谷底，直至2020年后才逐步好转。

为了大家后面能够更好的区分45Z与BTC的区别，在这里简单介绍一下BTC补贴。BTC（Biodiesel Tax Credit）补贴源自于美国国会于2004年通过的能源（850101）法案（American Jobs Creation Act of 2004）中的美国联邦税法（Internal Revenue Code Section 40A）。BTC补贴的本质是通过减少企业需要缴纳的联邦税实现补贴，补贴对象为生物柴油掺混商，即完成把生物柴油掺入化石燃料中并销售的动作，便可获得补贴，且最终燃料要用于运输用途。BTC运行期间，大大促进了美国生物柴油行业的发展，提升了美豆油在生物柴油领域的需求。

回归正题，拜登任职期间，EPA发布了2023年-2025年的RFS掺混目标，逐步提高乙醇、生物质柴油的掺混目标。此外，拜登政府一改特朗普第一任期内大量发放SREs的政策，堆积了大量未处理的SRE申请，也间接提高了实际生物燃料的掺混数量。拜登政府对美国生物燃料政策体系做出的最主要的改动便是补贴体系。随着2022年《通胀缩减法案》（IRA）的通过，BTC补贴被延期至2024年12月31日，并于2025年起被替换为45Z。45Z的补贴对象主要面向美国国内的生物燃料生产商，并且与BTC的固定金额补贴不同，45Z补贴金额则取决于所用生物燃料原料的全生命周期（883436）碳排放强度，碳强度值越低，可获得补贴额越高，更加强调低碳燃料，故在这一阶段，进口UCO、牛油的使用比例逐步上升，豆油的份额受到一定的挤压，但由于总掺混目标的上调，豆油需求依旧得到了保证。然而2025年是极为特殊的一年，伴随BTC补贴的到期，原本应替代其生效的45Z却因美国总统换届、执行细节未确定等多方面因素未能生效，导致2025年再度进入了无补贴期，美国生物燃料生产数量显著下降，相应原料的需求量也随之下降。

综上所述，美国生物燃料政策框架于2007年，时任总统小布什签署《能源（850101）独立与安全法案》后成型，正式确立了以RFS中的RINs体系为核心的政策体系，并始终维持至今。虽然这期间每任总统出于任期内政府的政策导向，均对生物燃料政策做出过或多或少的调整，但均维持了核心的体系，变化最大的便是补贴体系由BTC向45Z的转移，这也是特朗普在第二任期内做出的最重要的转变之一。接下来我们便来深入刨析特朗普在第二任期内的生物燃料政策。

1.2美国生物燃料政策现状

当地时间2024年11月6日，特朗普在佛罗里达州棕榈滩会议中心发表讲话，宣布在2024年总统选举中获胜，2025年1月6日，美国国会参众两院举行联席会议，正式点数选举人票，确认特朗普当选第47任美国总统。特朗普的再次当选也预示着美国一系列政策均将发生翻天覆地的改变，其中便包括生物燃料政策。

由于在特朗普第一任期内，美国生物燃料发展显著放缓，叠加共和党普遍以发展传统能源（850101）为主，故起初市场并不认为特朗普在第二任期内会选择大力发展生物燃料。然而出乎意料的是，特朗普在第二任期内几乎是史无前例的对生物燃料行业大力支持，这也使得美豆油涨至近30个月以来的高点，下面我们就来看一下特朗普做出了哪些变化。

最为核心的变化便是大幅上调2026年至2027年的RVO。2025年6月，EPA发布2026年至2027年可再生燃料标准提案，其中便计划大幅上调2026年至2027年可再生燃料掺混目标，总掺混目标从2025年的223.3亿加仑RINs上调至240.2加仑RINs与224.6加仑RINs，其中生物质柴油掺混目标从2025年的53.6加仑RINs上调至71.2加仑RINs与75亿加仑RINs。除此之外，EPA在提案中建议将进口的生物燃料与使用进口原料生产的生物燃料可生成的RINs数量减半，即按照1加仑生物质柴油可以生成约1.6加仑RINs计算（一代生柴为1.5，可再生柴油为1.7，EPA在制定生物质柴油掺混目标时一般使用1.6），1加仑进口的生物质柴油或使用进口原料生产的生物质柴油（例如进口UCO）只可生成0.8加仑RINs，故EPA在计算2026年与2027年生物质柴油实际掺混数量时便按照1加仑生物质柴油≈1.27加仑RINs进行计算（具体推导过程我们在2025年6月对该政策的解读中已经详细阐述），最终得到2026年与2027年生物质柴油的掺混数量为56.1亿加仑与58.6亿加仑，约等于2023年的两倍，较2025年增长67%与75%。虽然最终EPA称可能会取消进口生物燃料获取RINs减半的限制，但计划将生物质柴油的掺混数量定在52亿加仑至56亿加仑之间，即实际需要的生物质柴油体积并未因进口原料限制的取消而大幅下降，基本维持在与提案中接近的水平，故整体掺混目标的大幅提升毋庸置疑的会使生物燃料原料的需求大幅增加。

如果说大幅上调RVO是在框架体系内更为激进的尝试，那么特朗普对于45Z的重大修订则是略带有一些“颠覆性”意味。在前文中我们提到，45Z是由拜登政府在《通胀缩减法案》中提出并计划于2025年起代替BTC。拜登政府推动45Z的出发点是希望支持更加环保的原料，例如UCO、牛油等，而最初的45Z模型中包含了对于农作物间接土地利用的计算，故以农作物为来源的原料（豆油、菜油等）获取的补贴相对较低，菜油甚至在最初版本中因碳排放系数过高而无法获取补贴。而在最新修订的45Z条款中，特朗普政府做出了几点重大改变。1、延长45Z税收抵免至2029年；2、2025年12月31日后生产的运输燃料，其原料必须完全源自美国、墨西哥或加拿大境内生产或种植的原料；3、纳税人亦不得为： 2025年7月4日后起征税年度的指定外国实体；或2027年7月4日后起征税年度的受外国影响实体，即仅美国本土企业，且未来限制会更加严格；4、SAF的额外抵免金额在2025年12月31日之后被废止；5、取消负排放，并且在生命周期（883436）排放计算模型中不在考虑间接土地利用变化，即农作物来源的原料可获取的补贴额提高；第六：防止抵免被重复计算，即燃料不可来源于已经获得过45Z抵免的燃料。除此之外，在45Z条款中，也明确规定了获取税收抵免的主体范围：1、生产符合适用性、排放率、共处理及防止双重抵免要求的运输燃料；2、该燃料须在美国境内（包括任何美国领土）的合格设施中生产；3、生产时须根据第4101节注册为清洁燃料生产商；4、在纳税年度内通过合格销售方式向非关联方出售燃料。其中对于生产掺混为一体的大型炼厂，生产后自行掺混后再将燃料出售至非关联方也可申请税收抵免。综上所述，可以发现特朗普政府在45Z的最新修订中明显在贯彻其“美国优先”的路线，不仅限制了近年来对美国本土原料冲击明显的进口UCO，并且还将美国本土最重要的原料豆油的补贴额进行了上调，这将显著提高美国豆油在生物燃料原料中的比例，并且结合前文提到的大幅提高RVO来看，豆油在生物燃料领域的需求将较2025年出现大幅的增长。而从可获取45Z税收抵免的主体范围来看，也从此前BTC的掺混商变为美国国内生物燃料生产商，基本告别了进口生物燃料的路径。

综上所述，特朗普政府对RFS与45Z的修改基本为美国2026年起的生物燃料市场确定了主基调，即大力支持美国本土农产品（850200）在生物燃料领域的消费（883434）量，支撑了国内农产品（850200）的价格，保障了农民一方的利益，同时将生物燃料产能留在国内，通过将税收抵免资格从掺混商变为国内生产商来保证生物燃料生产商的利益，这也是在变相支持美国国内大型炼油厂（RFS规则中的RVO义务方）扩建生物燃料工厂或收购独立的小型生产商，使更多的生物燃料产能集中在大型炼油厂，使炼油厂利益与生物燃料产业的利益高度绑定，同时也为后续特朗普政府将2023年至2025年豁免的小型炼厂掺混义务量按照一定比例重新分配至大型炼油厂提供了一定基础。

说到这里，就不得不提到特朗普政府的动机。特朗普作为共和党派的总统，从第一任期内可以看出特朗普并不支持生物燃料的发展，且共和党普遍倾向于优先发展传统能源（850101），例如原油，这也是为什么以炼油厂为首的州普遍以支持共和党为主。那么是什么让特朗普在第二任期内一反常态大力推动生物燃料的发展呢？这就必须要考虑到特朗普政府的政治立场了。正如我们在年报中的探讨，对于特朗普来说，最为重要的有两点，第一便是“美国优先”原则，第二便是2026年底的中期选举。有关“美国优先”原则，可以看出特朗普上任后的一系列动作基本都能看出，无论是大幅度大范围加征关税，还是与其相关的地缘冲突加剧，均是为了使贸易、能源（850101）等领域达到对美国的公平，从生物燃料行业角度看，这一点在特朗普政府对45Z的修订上体现得淋漓尽致。上文我们提到45Z最为重要的变动主要在于清晰地划分了符合资格的原料类型与符合资格的纳税人，可以发现均以美国本土为主。而在拜登政府期间，美国本土原料在生物燃料市场的份额被进口原料（其中以进口UCO为主）与进口生物燃料抢占，特朗普对45Z的修改便是为了改变这一局面，让美国本土原料与本土生产商重新夺回话语权。而关于中期选举，我们在年报中已经做了详细的讨论，在这里不做过多阐述，不过需注意的是中国对美豆采购的恢复可能会使得最终特朗普在生物燃料政策上的态度变得不那么激进，但依旧较难扭转大的趋势。

综上所述，为了大家能够更详细的理解美国生物燃料市场的运作模式，我们详细的整理了从小布什总统签署《能源（850101）政策法案》，首次确立RFS起，一直到现在美国生物燃料政策的发展史，并且将每一任总统任期内做出的部分重要调整进行了阐述，随后详细介绍了特朗普在第二任期内对美国生物燃料政策作出的重要修改以及分析了会如何影响美国生物燃料市场。下面将来到本篇报告的核心内容，在特朗普第二任期内的美国生物燃料政策下，对于豆油而言，主要的需求增量为多少，以及豆油价格的尽头究竟在哪里，让我们来逐步进行分析。

2

新政下的美豆油供需与定价展望

2.1.美国生物燃料市场运行模式

在开始之前，我们认为有必要对美国生物燃料的市场体系与运作模式做一个简单的介绍，以便各位可以对生物燃料如何影响美豆油的定价更加清晰。

上文中我们对RIN进行了简单介绍，这是美国生物燃料体系以及豆油定价逻辑中最为核心的一部分。RIN本身具有双重性质，一方面是作为与生物燃料“共生”的代码，是RFS义务方需要最终提交一定数量的RINs证明其完成了RVO义务量的证明；一方面是作为商品可进行自由交易，其价格受到RIN市场的供需结构影响，而RIN的供应又与生物燃料的生产息息相关，生物燃料的生产又与政策和利润有着密不可分的联系，故便形成了一条比较清晰的RIN价格影响链条。生物燃料政策激进（RVO大幅上调）-用来证明完成合规义务的RIN需求增加-RIN市场采购需求增加-RIN价格上涨-掺混利润好转-掺混意愿提升-生物燃料需求增加-生物燃料价格上涨-生产利润好转-生产数量增加-RIN生成数量增加的同时生物燃料原料需求也增加-原料价格上涨-RIN价格下跌-掺混利润下降-生物燃料需求下降-生产利润下降-生产意愿降低-原料价格下跌-RIN价格上涨。可以发现RIN价格的变动往往会带动原料价格的变动，故我们可以得到结论：即生物燃料原料价格的变动与RIN价格变动高度相关，基于此，我们便可以展开我们后面的讨论：特朗普第二任期内的生物燃料新政下，美豆油价格的重构逻辑与未来可能出现的拐点何在。

2.2.美豆油狂欢的底层逻辑与未来“新世界”的猜想

美豆油本轮的上涨行情虽然起始于2026年1月，但是要追究其底层逻辑，不妨让我们将时间倒退至2025年6月，即EPA发布2026-2027年可再生燃料标准提案开始。上文提到，6月13日，EPA发布了最新的可再生燃料标准提案，大致的内容主要涵盖两方面：1.大幅上调2026年生物燃料RVO数量，其中生物柴油的目标量定在71.2亿加仑RINs；2.计划将进口原料所制成的生物燃料与直接进口的生物燃料获取的RINs数量进行减半处理。如果我们将这两条分别拆开看，可能不是很容易发现其中的玄机，但是如果放在一起我们就会发现，如果按照正常的生物柴油转化至RINs的系数来看，71.2亿加仑RINs对应的物理掺混体积为44.5亿加仑，虽然较2025年的33.5亿加仑有明显的增长，但是也远没有到足以让美豆油出现连续两个涨停板的程度。关键则在于第二条，如果按照2024年美国生物燃料原料的组成比例来看（本土：进口≈58.75%：41.25%），生物柴油转化为RINs的系数便成为了1.27，那么71.2亿加仑RINs对应的物理掺混体积便上涨到了56.1亿加仑，同比增幅从32.83%增加至67.46%，原料总需求将大大增加。若想使RINs系数变为1.6，便需要全部使用国内原料，虽然物理掺混体积又将回到44.5亿加仑，但需全部由美国本土原料承担，本土原料需求将极大幅度增加。由于该提案对美豆油需求形成了极大程度上的提振，且远超市场对特朗普政府在生物燃料政策上的悲观预期，叠加美豆油价格从2024年起始终处于低位，才使得美豆油价格出现了两个涨停板的罕见情况。然而好景不长，在此之后美豆油价格一路下跌，一直到2026年1月，基本完全回吐了涨幅，再度回到50美分/磅下方，究其根本原因我们认为主要有如下几点原因：1、当时EPA发布的仅为最初的提案，即“八字还没一撇”，当时的上涨更多是由于美豆油价格估值偏低叠加提案的确远超出市场的预期带来的资金集中涌入带来的情绪性上涨，而随后美国生物燃料行业团体、炼油厂团体、农民团体等多方利益相关者又就此提案进行了多次商讨，且原定于2025年10月31日就应敲定的最终结果又因为美国政府的关门与对SREs重新分配的讨论导致延期，直至2026年初才给出了预计3月敲定的最后期限。对于政策的不确定性与迟迟等不到新的进展使得市场对于美国生物燃料政策信心逐步瓦解，最终导致了价格的回落；2、补贴空窗期导致生柴厂生产意愿不足，使得美豆油需求大幅下降。由于面向于掺混商的BTC补贴于2024年12月31日到期，而特朗普胜任并当选总统后，对《通胀缩减法案》中的诸多内容进行了废除以及修改，导致原本由拜登政府在《通胀缩减法案》中提出并代替BTC的45Z清洁燃料信贷的内容也发生了较大变动，其中涉及到原料范围、补贴计算模型、SAF补贴上限以及实施细则等，导致生柴生产商无法计算可获取的补贴，故而也大幅减少了对于生物柴油生产的投入。

现在让我们回到本轮美豆油牛市真正的起点，2026年1月。为什么1月开始的这轮牛市可以持续如此长的时间呢。首先我们从政策入手。相较于2025年6月的提案，目前存在以下几点变化：1、2026年1月，EPA称将在3月底完成RFS规则的最终审核，计划将生物柴油物理掺混体积定在52至56亿加仑，并取消进口原料生产的生物燃料与进口生物燃料获取RINs减半的限制。具体的内容我们已经在美国生物燃料政策现状的章节进行阐述，我们在这里讨论的重点是其对美豆油的定价有何影响。乍一看，52-56亿加仑的掺混体积反而低于提案中的56.1亿加仑，但重点在于第二句话：取消进口原料生产的生物燃料与进口生物燃料获取RINs减半的限制。虽然这句话对于美豆油的实际需求没有过多的影响，但是对于美豆油的定价影响极大。前文提到，正常情况下生产1加仑生物柴油≈1.6加仑RINs，那么52至56亿加仑的情况下，对应的RINs数量则变为83.2至89.6亿加仑RINs，同比2025年RINs义务量增加55.22%至67.16%，RINs的需求将得到极大幅度的增长。

而我们在上一段中提到，由于45Z清洁燃料信贷内容发生较大变动且诸多细节均未确定，故企业无法确定报税与补贴申领流程、碳强度计算方式与各类原料的补贴金额，故生柴厂商的生产意愿大幅降低。根据EPA数据，2025年D4 RINs总生成数为71.29亿加仑，转换为生物燃料体积约为43.58亿加仑，同比2024年分别下降22%与23%，这也是自2017年以来首次出现RINs生成量同比下降的情况，同时也是2010年统计RINs数据以来最大年度降幅。其中，2025年国内D4 RINs生成数量为68.24亿加仑，海外工厂生成的D4 RINs生成数量为1.03亿加仑，进口生成的D4 RINs数量为2.01亿加仑（海外工厂生成为符合EPA认证的、地点位于美国本土外的生物柴油工厂生产的生物燃料，RINs生成地点为国外；进口生成为国外工厂生产的生物燃料进口后生成，RINs生成发生在进口后)，上述三种生成方式生成的D4 RINs数量分别同比下降12%、84%与75%。可以发现2025年D4 RINs生成数量的下降除了国内生产意愿降低以外，通过海外工厂生成与进口生成的数量更是大幅下降，这主要源自于45Z补贴与BTC补贴对于补贴对象的区别。前文介绍中提到BTC补贴的对象是生物柴油掺混商，只需要完成掺混并销售，便可申领补贴，生物柴油的来源并未受到限制。而45Z的补贴对象变为美国国内生产商，即需要完成生产并销售才可申领补贴，且生产商必须位于美国国内，这就导致海外工厂生产与直接进口的生物燃料即便符合清洁燃料的定义，但由于生产这一动作发生在美国国土外，所以不符合拜登政府期间的45Z规则，故在BTC到期后，在美国进口生物燃料的数量大幅下降，2025年美国进口B100生物柴油（HS编码3826001000）数量为11.2万吨，2024年为139.7万吨，同比下降92%。

由于2025年生成D4 RINs数量显著下降，那么理论上能够结转至2026年用来完成2026年RVO义务的数量会显著下降。不过好在伴随着美国可再生柴油产能的井喷式增长，2023年至2024年美国D4 RINs（可再生柴油RD）出现大幅增长，使得每一年度的当年结转RINs数量明显增加，这就导致2023年与2024年当年生成的D4 RINs可以有很大一部分结转至下一年，用来完成下一年的RVO义务，而当年的RVO义务量则由上一年度的结转RINs完成，故即便2025年D4 RINs生成量下降，但由于本身用于完成2025年RVO义务的当年度RINs数量较低，故依旧有大约60.75亿加仑的D4 RINs结转至2026年用于完成2026年度的义务，较2023年与2024年结转库存下降9%与23%。

但是问题在于，若维持1加仑生物柴油≈1.6加仑D4 RINs（若可再生柴油占比增加，由于可再生柴油以EV=1.7为主，则实际的D4 RINs的转化系数将略微大于1.6），在52至56亿加仑的物理掺混体积下，2026年D4 RINs的RVO义务量将达到83.2至89.6亿加仑，若计入计划的2023年-2025年SREs重新分配则会更高，且由于RINs独特的嵌套关系，通过生产生物质柴油生成的D4 RINs还需要额外用来完成先进生物燃料（D5）与可再生燃料（D6）的部分RVO义务。我们假设2026年D4需要额外完成约20亿加仑的D5和D6的RINs目标，那么在年底0结转库存的情况下，2026年需要生成约40亿加仑D4 RINs。但在2027年继续上调RVO的预期下，若2026年结转库存过低，会使得2027年RIN价格大幅上涨，故假设维持约60亿加仑的D4结转库存，2026年需要生成约100亿加仑D4 RINs，有着明显的供需缺口，需要美国国内的生物柴油与可再生柴油工厂达到近90%的开机率，对于原料的需求将极大幅度的增加。

而由于45Z对于非美加墨地区原料的限制，原料需求的重任便落到了美豆油、加菜油、玉米（885811）油与美国本土的UCO与牛油。而加拿大菜籽的压榨产能当前约为1300万吨/年左右，若计算上嘉吉公司位于里贾纳的计划2026年春季开工的100万吨压榨产能，预计2026年加拿大菜籽压榨产能约为1400万吨。2025/26年度加菜籽出油率约为43.6%，较往年更高，假设产能利用率为90-95%，2026年加拿大菜油产量可达到约550-580万吨。去除加拿大国内消费（883434），2026年可出口菜油数量约为400万吨左右，这也是美国2026年能够进口加拿大菜油的最高数量。而美国本土玉米（885811）油、牛油、UCO的产量也相对有限，且从加拿大与墨西哥进口的数量也较低，故我们预计豆油将承担主要的原料增量。我们在之前的报告计算过，美国仅靠当前的美豆压榨产能，可能无法满足生物燃料需求的增长带动的豆油消费（883434）增长，而加拿大与墨西哥又鲜有能够出口至美国的豆油，那么美国便只能够从南美进口豆油用于食用，本土豆油用于生物燃料的生产。这样一来，美豆油价格的走强将逐步带动南美豆油价格走强，随后传导至全球的油脂市场。

综上所述，我们对美豆油的定价逻辑进行了梳理，基本可以总结为：由2025年补贴空窗期造成的RINs生成数量下降与2026年至2027年RVO义务量可能会大幅上调的预期共同带来的RINs供需会在未来两年内极为紧张的预期，带动RIN的价格大幅上涨，导致生物柴油掺混利润大幅好转。同时生物柴油掺混目标的大幅提升与45Z带来的原料本土化限制可能会使未来两年美国豆油的需求大幅增加，并可能通过加大南美豆油的进口方式带动南美豆油价格走高。

那么这场属于美豆油的狂欢要到何时才能落幕呢？美豆油从1月一路上涨至现在的核心在于RIN价格的大幅走高。RIN价格的走高无非是因为结转库存下降+未来需求大幅增长。未来需求大幅增长是由政策来决定的，一旦政策完全敲定了需求的增量，需求一端便从未知变量变成常量，那么RIN价格何时企稳便完全取决于供给。决定RINs供给的核心因素是生产利润，美国生物柴油的生产利润的影响因素主要包括成本（主要由豆油、甲醇、固定成本组成）、收入（SME价格）、补贴，目前最大的未知变量便是补贴，即45Z清洁燃料信贷。虽然当前美国财政部已经发布了拟议规则，但是由于拟议规则中并未对碳强度计算模型与执行细节做出过多的解释，仍需等到5月28日听证会后才会最终敲定，叠加RFS新规也仍处于未完全落地的状态，对于生产商来说，虽然拟议规则中内容有利于豆油补贴的提高，但在当前国际局势极度不稳定的情况下，一切未完全落地的政策均存在反转的风险，故我们更加倾向于在45Z与RFS新规均未完全落地之前，美国的生柴厂商仍会持有较为明显的观望态度，预计难以在6月前看到大量的D4 RINs生成，故6月前D4 RIN价格仍会维持较高水平，而美豆油价格也会同样处于高位，且不排除会继续维持上涨趋势。随着后续政策的陆续落地，若45Z最终落地版本维持当前拟议规则的内容，农作物能够较此前版本获取更多的补贴，预计生柴厂商会逐步加大生产力度，并在年底达到高峰，预计四季度D4 RIN价格或将达到阶段性顶部。此外，由于45Z对于非美加墨原料的限制，美豆油在原料中的占比预计将显著提升，这也标志着美豆油与D4 RIN价格的关联度将进一步提升。

3

总结与展望

文章的最后，让我们进行一下总结与对未来市场的猜想与展望。在美国生物燃料的历史长河中，每一次执政党的更替都代表着一次新的变革。不过我们仍然认为特朗普在第二任期内的政策可能会是美国生物燃料发展史继RIN体系诞生以来上最为重大的变革之一。“美国优先”的政策导向不仅带来了大量增长的RVO义务量，更重要的是对于45Z清洁燃料信贷的修订基本奠定了以美国本土原料为主导的生物燃料市场，同时RVO的巨大增量也通过RIN体系将RIN的牛市转递至美豆油，即只要RIN体系存在，至少在特朗普的第二任期内，美豆油价格将维持偏强运行的牛市格局，到达新的价格中枢。当然在全球油脂市场中，影响美豆油价格的外部因素也众多，其中原油与棕榈油也会对美豆油价格形成很大的影响。原油方面，受到国际局势与地缘冲突影响极大，例如当前的伊朗局势导致的原油大涨便是加速美豆油上涨的一个核心原因。而棕榈油方面，市场关注重点则在印尼生物柴油政策的变动。假设下半年全球进入厄尔尼诺气候，东南亚（513730）发生干旱导致2027年的减产，叠加印尼逐步推进B50计划，若棕榈油价格后续开启上涨，不排除美豆油会创历史新高（883911）的可能性。在假设45Z顺利按照当前拟议规则通过，考虑到RINs收入的情况下，当前生柴全产业链中美豆油的盈亏平衡点已经高达90美分/磅以上，即便不考虑RINs收入，美豆油的盈亏点也已经接近70美分/磅。一旦后续美国开始通过进口南美豆油来代替美豆油作为食用需求，南美豆油便也会开启补涨的进程，而与南美豆油存在出口竞争的我国豆油与马棕也会同样开启上涨，由生物燃料带动的美豆油乃至全球油脂的“新世界”正在悄然降临，但生物燃料作为与政策和原油价格高度关联的行业，油脂市场未来受到外部因素冲击的程度也将越来越高。

4

风险提示

政策变动风险，原油价格风险，宏观市场风险等。