报告背景：

2026 年2月28日，美国和以色列联合对伊朗发动军事打击，伊朗方面包括最高 领袖哈梅内伊等多位高官遇害。截至3月18日，双方军事对抗仍在继续，全球金融 市场也出现较大波动：其中COMEX金冲高回落，本轮冲突以来累计下跌约10.0%，COMEX银走势更弱，累计下跌约21.4%。本轮中东冲突爆发后，贵金属（881169）价格未能因“避险属 性”而持续走强，反而承压走弱。

一、本轮中东冲突的逻辑传导

在本轮地缘冲突中，贵金属（881169）价格走势与市场预期出现一定背离，核心原因是市场交易逻辑 已从“避险需求”转向“通胀预期与货币政策”的博弈。随着美原油价格快速重新站上100美 元/桶，市场开始担心高油价将会导致美联储维持更久的高利率，通胀反弹的预期使得年内美联 储降息预期不断降温。因此美元指数走强、美债短端收益率上行，使得黄金作为无息资产面临 更高的持有成本，对黄金价格形成了直接利空。另外，本次中东地缘冲突直接导致原油价格大 涨，和原油深度绑定的美元重新获得溢价，黄金对美元的替代需求也出现一定回落。因此，黄金阶段性避险属性难以抵消美元和美债利率上行带来的利空影响。

对于白银来说，不仅具备贵金属（881169）属性，还拥有工业属性，在油价大涨、美元走强、全球流 动性偏紧及经济增长放缓预期并存的环境下，其价格弹性更大，回撤幅度也更大。另外，从市 场资金层面来看，随着原油价格大涨带动化工（850102）板块波动加剧，市场部分存量资金或从贵金属（881169）市 场转移到能源（850101）化工（850102）市场。

二、美联储继续按兵不动

北京时间3月19日凌晨，美联储在最新的议息会议上以11比1的投票结果，决定将联邦 基金利率维持在3.5%至3.75%的区间不变，符合市场预期，连续第二次维持按兵不动。最受关 注的"点阵图"释放出谨慎但并未完全关闭降息大门的信号。19位与会官员中，有7位认为今年 利率应维持不变，比12月时多出一人；多数官员的中位预期指向今年降息一次、2027年再降一 次，长期利率最终稳定在3.1%附近。这与战争爆发前市场定价的"年内两次降息"形成了鲜明对 比，反映出地缘冲突对货币政策预期的显著冲击。

去年9月，美联储重启降息以支撑走弱的劳动力市场。经历连续三次降息后，今年1月美 联储暂停宽松，主要原因是最新的就业与通胀风险均有所缓解，但市场仍预计今年会有更多降 息。目前，中东局势成为最大的不确定性来源。美伊冲突已持续近三周，霍尔木兹海峡的通行 受阻严重扰乱了全球石油供应，推动油价大幅攀升。美联储在声明中坦言"中东局势对美国经济 的影响尚不确定"，美联储主席鲍威尔在新闻发布会上也表示"现在判断战争的影响为时尚早"， 但他承认近期通胀预期的上升很可能反映了中东供应中断所导致的油价飙升。能源（850101）价格的外生 冲击叠加此前已经偏强的通胀数据，使得美联储在降息问题上更加踌躇。

另外，鲍威尔称，在美国司法部调查结束前，自己无意离开美联储理事会。若任期结束时 美联储主席人选未获确认，将担任临时代理主席。这对市场预期的新任主席上任后继续降息调 整则又是一个打击。本次会议过后，市场对美联储降息的预期明显降温，2026年内降息预期不 足1次。利率期货隐含的2026全年降息次数由1.02次降至0.59次（对应降14.7bp），市场预 期首次降息时点移至2027年7月。

三、全球央行购金有所放缓

世界黄金协会3月研报显示，全球央行的黄金购买势头在2026年初有所放缓。1月全球央 行的净购买总量为5吨，较2025年月均27吨大幅放缓。其中减持方面，波兰央行行长3月4 日向总统提出方案，拟通过出售部分黄金储备筹集约合130亿美元用于国防开支。俄罗斯央行 是1月最大的净卖家，卖出9吨黄金。哈萨克斯坦和吉尔吉斯共和国也在1月分别减少了1吨 黄金储备。此前，这几个国家的央行都一度是购金的主力。波兰央行在2024年（89.5吨）、2025 （101.98 吨）年连续两年成为全球最大的黄金买家。哈萨克斯坦央行是2025年全球第二大黄金 买家，全年增持57吨，成为自1993年以来其年度购金量的最高纪录。俄罗斯央行曾是全球最 大的主权黄金买家，2002年至2025年年中，俄罗斯净购入黄金超过1900吨。增持方面，乌兹 别克斯坦中央银行延续去年10月以来的持续购金态，1月购入黄金9吨，推动其黄金储备总量 升至399吨。马来西亚国家银行成为全球黄金市场的新官方买家，1月购入黄金3吨，这是其自 2018 年以来的首次增持，截至1月底该国央行黄金储备增至42吨。3月7日，国家外汇管理局 最新数据显示，2026年2月末黄金储备报7422万盎司，环比增加3万盎司。这是央行继2024 年11月重启增持后，连续第16个月增持黄金。世界黄金协会认为，1月金价的波动和假期可能 让一些央行暂缓购金，不过几乎没有缓和迹象的地缘政治紧张局势，可能会使购金行动在2026 年及以后持续下去。

一方面，全球央行已连续多年净买入黄金，新兴市场为优化储备结构、分散美元资产风险 而提高黄金配置比例，构成金价中长期上行的重要支撑。另一方面，部分国家因财政或流动性 压力阶段性售金，会对市场情绪形成扰动，但规模总体有限，更多属于战术性调整。短期金价 的波动仍主要由美元走势、全球利率周期（883436）以及地缘政治风险主导，但在高位环境下，价格波动 往往更加剧烈。

相比来看，市场资金对黄金的热度仍未下降。世界黄金协会数据显示，2026年2月全球实 物黄金ETF（518600）流入约53亿美元，创下历年最强劲的年初两个月表现，并实现连续第九个月净流入。 截至2026年2月底，全球黄金ETF（518600）总持仓升至历史新高4171吨，同时金价进一步上涨推动全 球资产管理总规模（AUM）达到创纪录的7010亿美元。在地缘政治风险高企及宏观环境快速变 化的背景之下投资者持续加大黄金配置。

四、总结

从黄金的“货币属性”来看，美元信用的裂痕带来的“去美元化”促使全球央行减少外汇 储备中的美债，不断提高黄金的比例，这一中期趋势仍未改变。但是目前爆发的中东冲突对这 一主线形成较大扰动。如果油价继续高位徘徊，市场对“美联储高利率维持更久”的担忧就很难消退，黄金价格大概率继续承压调整。一旦油价回落、美国通胀降温、降息升温，利率和美 元的压力会明显减轻，黄金价格上行弹性就会重新释放。因此，当前地缘政治问题成为市场的 重中之重。另外需要注意的是，随着黄金、白银价格出现明显回落调整，市场心态也可能会发 生改变，乐观情绪有所降温，市场对负面信息的敏感度上升，短期波动幅度或有所加剧。

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