主要逻辑：

2026年2月28日，美以联合对伊朗发动的军事打击，全球市场迎来不亚于“对等关税”政策带来的剧烈波动，全球天然橡胶期货合约与丁二烯橡胶期货跟随大幅波动。

对于天然橡胶上游行业而言，上游的供应与定价对原油的依赖度较低。因此，地缘风险对天然橡胶的供应较小。对于主要的下游轮胎市场来首，在全球轮胎市场的占比中，非洲、印度和中东合计占比约为13%，中东的占比不会高于13%，并不是全球主要的轮胎市场，对总量市场的冲击有限。自3月以来，国内部分轮胎企业陆续发布涨价通知，轮胎需求对于轮胎涨价的负反馈或有限。因此，地缘风险本身对于天然橡胶的全球供需平衡、区域供需平衡以及产品定价的影响相对有限。

丁二烯橡胶作为纯粹的石油化工（850102）产品，其平衡表与产品定价高度依赖上游能源（850101）。由于地缘冲突持续，在导致能源（850101）供给收缩的同时，能源（850101）运输也由于霍尔木兹海峡问题面临中断。地缘风险本身大幅收紧了丁二烯橡胶的全球供应，因此在短期内大幅抬高了丁二烯橡胶的定价水位。并且，地缘冲突也导致了能源（850101）运输的中断，全球市场的区域失衡问题持续恶化。

由于全球央行以紧缩的货币政策进行需求管制，央行想管理的需求可能并不是轮胎的需求，参考70年代欧美各国的需求管理政策，除了央行外，部分政策是针对成品油的需求，比如汽车限速或导致轮胎磨损减少等等，在经济下行后居民或主动减少开车出行的频率，延后轮胎替换的时间点等。

对于天然橡胶来说，由于供应端受影响有限，随着经济走向衰退，平衡表的过剩压力或逐步凸显。

对于丁二烯橡胶来说，与天然橡胶不同，当经济走向极端的衰退场景时，往往都是经历一轮能源（850101）供给收缩带来的价格飙升。在经济走向衰退时，向前会多经历一步由供给收缩推动的价格上涨。在衰退场景中，丁二烯橡胶的平衡更接近一种在高价之下企稳，阻止价格继续上涨的状态。

后市展望：

若2026年发生经济衰退的极端场景，天然橡胶期货合约的底部价格或接近2025年的底部价格，丁二烯橡胶期货合约新平衡的定价或更接近上市以来的高位。

风险提示：产区天气变化、地缘冲突短期缓和。

1、中东地缘突发，价格剧烈波动

2026年2月28日，美以联合对伊朗发动的军事打击，全球市场迎来不亚于“对等关税”政策带来的剧烈波动，全球天然橡胶期货合约与丁二烯橡胶期货跟随大幅波动。截至3月20日，天然橡胶期货主力RU2605合约报收16190元/吨，3月跌幅5.63%；20号胶期货主力NR2605合约报收13015元/吨，3月跌幅6.10%；新加坡TSR20期货主力Sicom2605合约报收189.4美分/公斤，跌幅5.49%；丁二烯橡胶期货主力BR2605合约报收16615元/吨，3月涨幅31.19%。

在目前地缘冲突持续即将满月之际，天然橡胶与丁二烯橡胶（一个更恰当的统称或许是：轮胎的不同原材料）的行情波动或有以下特点。第一，二者迎来显著的走势分化，天然橡胶的定价呈现对石油化工（850102）产品的显著脱钩；第二，二者价格的波动相对不高，天然橡胶与20号胶期货合约上下波动不到10%，而丁二烯橡胶从石化产品的纵向对比来说，在本轮行情中只出现1次涨停（国内大部分化工（850102）出现了2次涨停），自3月起，目前国内上市的化工（850102）品期货中，有13种化工（850102）品的涨幅超过35%。

2、关于地缘风险与地缘风险引发的经济衰退

在这个部分，对“地缘风险”与“地缘风险引发的经济衰退”做一个简单的区分。地缘风险本身或不会导致经济出现即期的衰退（或者说引燃市场对于经济衰退的预期），因为能源（850101）供给收缩后，需求对于价格的负反馈或是一个相对漫长的过程。而相对的，当供给收缩导致的高物价（也是通胀问题）持续时，由于资源的短缺，或加剧社会的分配矛盾，导致社会的不稳定因素增加。以1973年第一次石油危机为例，随着1973年石油禁运后，油价从3美元涨到13美元，这2-3年里，通胀已经飙升至12%，（美国）社会已经经历了大规模失业和罢工。等到需求负反馈终于起作用时，代价已经非常惨重。

此时，作为社会需求调节的主要部门，以美联储为主的中央银行需要在社会稳定与经济增长做出选择。而由于中央银行一般无法调节供应（比如本次地缘冲突，美联储没有立即结束冲突的行政权力和职能），因此为了维护社会稳定（经济增长的前提一般是经济体是相对稳定的），中央银行选择相对激进的流动性收紧政策，通过管控需求去平衡供给的收缩，达到稳定物价的目的，以此维持社会稳定。“地缘风险引发的经济衰退”，一个相对完整的表述或许是：为了应对地缘冲突带来的供给收缩，中央银行选择主动管制需求去平衡供给收缩，哪怕这个代价是（深度的）经济衰退。导致经济走向衰退（或者说点燃衰退预期）的或不是地缘冲突本身，而是地缘冲突对物价水平的实际影响，以及可能关键的是，以美联储为代表的主要中央银行根据物价水平做出的流动性政策抉择（反过来，如果物价水平并没有大幅抬升，类似2011年的场景，经济本就处于一个相对低迷的状态，供给收缩并不需要管制需求去平衡，因为需求本就不佳，因此美联储在当年度选择维持流动性宽松）。

3、地缘风险对天然橡胶、丁二烯橡胶平衡的影响

承接第二个部分，在这个部分就地缘风险自身对天然橡胶、丁二烯橡胶的平衡展开讨论。

1.天然橡胶

对于天然橡胶上游行业而言，上游的供应与定价对原油的依赖度较低。首先，最上游的种植业，生产环节几乎不需要使用能源（850101），主要的成本是劳动力；其次，中游的制胶业，能源（850101）成本也较低，仅约5%；最后，能源（850101）问题或主要影响船只运输的能源（850101）成本，是一个天然橡胶区域价差的问题（海运成本上升，导致区域失衡加剧，天然橡胶的进口商需承担上涨的海运费），因为产地的定价中并不存在船只运输的成本。举个例子：一般来说，一吨泰国混合橡胶分摊的海运费大约为20美金/吨，哪怕运价翻倍，以目前大约1900美金/吨的价格而言，价格抬升约1%。额外的备注：考虑到在国内市场流通量最大的泰国混合橡胶中，大约会有2.5%作为的合成橡胶（以丁苯橡胶为主），若丁苯橡胶翻倍，价格约抬升2.5%（国产的如RU交割品SCR WF理论上不会有合成胶，因此不存在这样的影响）。因此，地缘风险对天然橡胶的供应较小。

对于主要的下游轮胎市场来说，在全球轮胎市场的占比中，非洲、印度和中东合计占比约为13%，中东的占比不会高于13%，并不是全球主要的轮胎市场，对总量市场的冲击有限。我国轮胎出口中，中东市场的占比从未超过15%，占比并不高，也区分一下“天然橡胶需求”和“中国轮胎企业的经营情况”，二者或并不等价，因为个体轮胎企业的经营情况承压可能是轮胎需求下行，也可能是行业竞争加剧，或者生产被动转移。

需要说明，这里是指“地缘风险”对全球轮胎市场的冲击，而不是“地缘风险引发的经济衰退”，在美联储等中央银行收紧货币政策前，全球其余轮胎市场的需求或不会出现大幅下滑。可以看到自3月以来，国内部分轮胎企业由于原材料价格上涨（主要是合成橡胶以及炭黑（884051）），陆续发布涨价通知，整体涨价的幅度不高于5%。举个例子：由于轮胎贴近日常生产生活，因此产品多元化，以赛轮生产的型号12R22.5-18PR，花纹S701产品为例，目前的批发价大约1200元/条，涨价5%那么价格就是1260元/条，绝对价格上涨约60元/条，整体价格上行的幅度以及体感冲击或并不强烈（再往下考虑经销商到零售的环节，以目前的市场竞争来说，经销商或只能传递涨价，并不存在太高的独立溢价空间），轮胎需求对于轮胎涨价的负反馈或有限（口语化：消费（883434）者大概率不会因为现在轮胎的涨价幅度，而不买轮胎使用）。做一个横向的对比，相较于天然橡胶与合成橡胶对应的轮胎企业，石油化工（850102）产品对应的下游企业也于3月陆续发布产品涨价通知，可以看到，调价幅度几乎没有低于5%的，个别企业调价幅度甚至达到了80%。相对而言，当需求出现自然调节的负反馈时，其他依赖石化原料的消费（883434）品可能出现比轮胎体感更强烈、更直观的负反馈。

因此，地缘风险本身对于天然橡胶（也包含20号胶）的全球供需平衡、区域供需平衡以及产品定价的影响相对有限，近期行情的下行或由季节性主导（每年3月下跌的次数更多）。

2.丁二烯橡胶

丁二烯橡胶作为纯粹的石油化工（850102）产品，其平衡表与产品定价高度依赖上游能源（850101）。并且，从工艺路径来说，目前全球能够副产高烯烃碳四的乙烯装置主要为石脑油进料，造成了丁二烯橡胶再到丁二烯的供给路径几乎是唯一的。换一个表达：石脑油够的时候，丁二烯和丁二烯橡胶不一定够（可能被乙烯利润压制等），但是石脑油不够的时候，丁二烯与丁二烯橡胶一般是不够的。

这里简单展示一下最近国内从乙烯开始到丁二烯橡胶的生产数据，很直观的生产收缩，随着时间的推移，能源（850101）供给的收缩正逐步向下游行业传递。

在总量冲击之下，区域间的供需失衡也逐步恶化。截至3月20日，国内丁二烯大幅贴水海外价格近2500元/吨。

根据路透的数据，亚洲占据全球约50%的乙烯产能，丁二烯的全球产能分布与乙烯类似。其中，根据reportprime的数据，日韩占比全球乙烯产能约8~9%；根据market research future的数据，日韩占比亚洲乙烯产能约18~20%。而同时，日韩由于国土面积较小，本国境内能源（850101）匮乏，其能源（850101）的供应（尤其是石油）几乎完全依赖进口（日本原油的进口依赖度约99%；韩国约97%）。由于地缘冲突持续，在导致能源（850101）供给收缩的同时，能源（850101）运输也由于霍尔木兹海峡问题面临中断。假设日韩的化工（850102）是按销采购原材料，并没有提前去囤积大量原材料的话，那么对于日韩的化工（850102）装置来说，目前下游需求并未出现能够和供应收缩匹配的断崖式下滑，那么为了维持后续生产，日韩的化工（850102）装置将不得不接受相对更高溢价的原材料。预计在能源（850101）供应、运输恢复或者日韩央行大幅加息之前，日韩的丁二烯价格水位将持续位于全球市场中较高的位置。额外的，估计大部分石油化工（850102）品，日韩的价格都是相对偏高的。

轮胎市场的情况前面已经讨论过了，所以这里直接给出关于丁二烯橡胶的结论。地缘风险本身大幅收紧了丁二烯橡胶的全球供应，因此在短期内大幅抬高了丁二烯橡胶的定价水位。并且，地缘冲突也导致了能源（850101）运输的中断，全球市场的区域失衡问题持续恶化。额外的，丁二烯和丁二烯橡胶并不一一对应，丁二烯的下游行业中，轮胎行业的占比最高或不超过50%，故二者的平衡表可能会存在劈叉；关于平衡表，相较于即期的平衡表，市场短期或许往往会定价市场预期的那张平衡表（就是那张市场像想当中的平衡表，想的准确与否，这个答案在未来）。

4、地缘风险引起的经济衰退对天然橡胶、丁二烯橡胶平衡的影响

在去讨论之前，交代一下为什么要去讨论这个似乎非常极端的场景。如果地缘风险缓和，对物价的抬升有限，以美联储为主的全球央行没有大幅收紧货币政策，那么2026年全球平衡表的基准场景至少在需求的方向上，不会产生太大的变化，价格波动区间收窄，也就代表风险在降低。反之，若本次地缘风险持续，导致物价水平大幅抬升（一个不恰当的例子：油价在3月的涨幅超60%，如果4月再涨60%呢？），在70年代双底衰退的历史经验下，美联储或果断转向加息（长痛不如短痛，拖得越久，代价越大）。在当下经济现状并不差的情况下（就是能源（850101）价格大幅上涨，能够传导至终端消费（883434）品的物价），美联储面临的决策环境可能会更贴近70年代发生的2次石油危机，一旦转向加息，平衡表的基准场景或也将大幅转向，价格出现更剧烈的波动，风险随之大幅上升。故，在这个部分，就不对地缘冲突是不是会引发经济衰退进行讨论，直接对经济如果出现衰退进行一些讨论。

1.天然橡胶

供应端来说，经济衰退本质是需求侧的调节，并不影响天然橡胶上游的割胶、制胶生产环节。截至2026年3月21日，仍未有权威气象机构对东南亚、西非等产区做出天气异常的预测。也暂时不考虑，其他行业衰退程度比橡胶行业更剧烈，导致其他行业从业人员专业割胶的场景（过于复杂，不是不考虑，是无法考虑）。因此，天然橡胶的供应端是相对稳定的。额外的，橡胶树产能的老化或并不与单边价格上涨严格对应，平衡表的角度，如果需求大幅下滑，即使橡胶树产能滑坡，平衡表依然是过剩的，对应单边价格下跌。

需求端来说，由于全球央行以紧缩的货币政策进行需求管制，参考第二部分的内容，央行想管理的需求可能并不是轮胎的需求，参考70年代欧美各国的需求管理政策，除了央行外，部分政策是针对成品油的需求，比如汽车限速或导致轮胎磨损减少等等，在经济下行后居民或主动减少开车出行的频率，延后轮胎替换的时间点等。额外的，70年代国内汽车并没有普及，且为计划经济体制，故70年代国内经济基本没有受到影响。

由于以上内容转化为平衡表的需求量较主观，故直接参考同样是需求承压的2022年和2025年（根据世界银行的数据，在1975年以及1981年，天然橡胶价格分别较上一年下跌31%和28%，由于无法确定70年代橡胶树的情况，故选取年份更近的2022年和2025年，尽量去衡量需求变化对价格变化的影响）。自2022年3月美联储开启首次加息后，天然橡胶期货主力合约持续下跌至10月，期间最大跌幅约为17.24%；在2025年4月特朗普宣布“对等关税”政策后，天然橡胶期货主力合约在2025年6月触底企稳，期间最大跌幅约为19.72%（二者的区别是，2022年的加息是随着时间渐进的，定价的速度较慢；而2025年的对等关税是突发的强需求冲击，定价的速度较快）。

考虑到自2024年以来，全球轮胎市场的增长来源于以中国为主的亚洲轮胎对于海外轮胎的份额替代，而2025年“对等关税”政策在打击全球经济的同时，也压制了轮胎行业的行业增长，而货币政策的收紧并不会形成贸易壁垒，故选取二者跌幅的均值作为经济衰退场景下的参考，即若2026年发生经济衰退的极端场景，天然橡胶期货主力合约或触及16190*（1-18%）≈13275元/吨；20号胶期货主力合约或触及13015*（1-18%）≈10670元/吨；新加坡Sicom主力合约或触及189.7*（1-18%）≈155美分/公斤，底部价格或接近2025年的底部价格，甚至击穿。这个极端场景启动的契机或许是在某一天油价的再次暴涨，也或许是某一天晚上，美国CPI数据的超预期（以上内容，仅供参考，根源取决于地缘冲突的演变）。

天然橡胶最后的部分，来讨论一下2026年一季度价差的一些变化。主要是泰混的正套，并没有很好地复刻往年正套的季节性，也好在，也没有出现类似2021年的反常，正套成本磨损主要体现在泰混的远期换月以及RU05合约对09合约的升水移仓。除去一些人为因素，今年一季度的正套比较超预期的点可能在于中国经济增长对于全乳平衡表的改善（虽然不那么直观，老全乳的去库在2025年12月大概是1.4万吨，在1月的去库水平和12月基本持平，没有太大幅度的加速去库），所以对于泰混的正套来说，至少RU的平衡表并没有呈现较突出的独立好转，混合的正套在今年一季度单边价格波动加剧的阶段，算是相对安稳收官这个一季度。

马上就是国内新一年的割季，和前面描述的内容类似，今年云南的天气与物候条件也比较正常，开割（更远一点，上量）的时间点应该不会推迟，那么供应端RU的问题可能需要考虑更多的是乳胶分流。大概是从2023年开始，在云南投资的乳胶工厂陆续开业，乳胶的分流更加显著，例如2025年云南仓单产量很明显的同比往年大幅下降，市场对浅色胶的期待就会更多一些。想在这里提一些问题，第一，一个更理想的过剩改善场景或来自于需求的好转，供应的退出可能更多是标志着被动出清，所以对RU或者全乳胶平衡表的描述，相较于平衡表走强，过剩改善可能是一个更好的描述，对应今年的九一价差起点被定价在不足-700元/吨的起点，但是依然是远月的升水结构（正套的角度，如果泰混的平衡表比RU的平衡表更强，可能就无法很好地体现RU自己的过剩在改善）。第二，随着云南乳胶工厂的营业，每年分流的胶水毫无疑问是会比2023年之前是更多的，也就代表全乳的产量会比2023年之前持续保持一个相对低的产量，这可能是一个云南全乳产量基准的改变，而不是更高频的动态变化。就一般的生产来说，都是需要多少，生产多少，乳胶的需求是一个更加不直观的变量（目前没有乳胶库存的公开数据）。向后看，考虑到乳胶的下游产品（以发泡床垫等发泡制品与医用手套为主）为可选消费（883434）品（没钱大概率不买，有钱也不一定买），即使经济未出现衰退，乳胶下游的需求增长或相对有限；而当经济陷入前述的极端场景中，或面临更大的需求压力。因此，预计一直到国内2026年割季结束乳胶对全乳不会出现大量的分流。

还是围绕正套展开，讨论一下泰混以及NR的情况。和2025年年报中类似，因为轮胎需求的扩张是由中国企业用泰混生产的轮胎来满足，所以依然看好泰混的需求增长。在经历2025年“对等关税”政策之后，或许全球轮胎市场逐步摆脱了贸易壁垒的影响，在今年1-2月国内的轮胎出口表现依然出色，全钢胎累计同比+13.07%，半钢胎累计同比+8.42%。

向后去看，在经济没有走向衰退的时候（可能还有一个背景，“对等关税”或许会取消），以中国为代表的亚洲轮胎依然在全球轮胎市场的竞争中具备竞争力；而在上述的极端场景中，当经济衰退时，这种竞争力或许会进一步强化，因为亚洲轮胎能够抢占全球市场份额的原因是性价比足够高，而当收入水平下降时，高性价比轮胎可能会成为消费（883434）降级更好的选择（在使用体验相差不大的情况下，有钱的时候买国际大牌，没钱的时候为了保证使用，买更便宜的亚洲轮胎）。

这里衔接讨论一下NR的问题，可以看到从2024年下半年开始，泰混对NR一直保持着较高的升水，除去把非洲10号纳入NR交割品之外，NR作为一张更代表海外市场的合约，和前面提到的内容是类似，因为亚洲轮胎的替代，NR以及Sicom（会有一些汇率因素，不过分考虑）可能始终都在结构性定价中处于偏弱的位置，包括对于泰混来说，也会需要承接一些来自NR的压力（因为在原料充足的情况下，生产是可以切换的，当然更大的背景是泰国胶树，所以整体压力应该不是很大）。

总结一下，在宏观经济不确定性提高的情况下，尽管也面临一些潜在的风险（比如乳胶需求的阶段性好转，或者特朗普再度高筑贸易壁垒等，这里暂时不靠考虑收储，在需求并不急切的情况下，收储更适合在一个价格波动不剧烈的环境之下，去降低对市场价格的冲击，目前的市场环境不适合，收储的更适合的场景或许在经历了一轮深度下跌之后，既能补充低价储备，也能稳定物价），但是考虑到价差头寸的抗风险能力，以及全乳依然没有摆脱过剩的困境，RU合约的九一升水依然是正套足够优质的缓冲垫，甚至在某些时候，泰混远期结构反转也能平滑正套的持仓成本。在2026年年内泰混的正套或仍是一个值得持有的头寸，而NR对RU的正套或不是正套最优的选择。

2.丁二烯橡胶

天然橡胶的部分讨论的比较多，现在讨论一下丁二烯橡胶的情况。与天然橡胶不同，当经济走向极端的衰退场景时，往往都是经历一轮能源（850101）供给收缩带来的价格飙升。对于丁二烯橡胶来说，在经济走向衰退时，向前会多经历一步由供给收缩推动的价格上涨。这个时候就不得不去判断地缘冲突的走向了，预计短期内供给的修复难度较大，以及需求不会出现短期坍塌，因此短期内丁二烯橡胶或仍有向上空间，将刷新上市新高。

如果触发了上述经济衰退的场景，又是和天然橡胶不同的地方，以美联储为代表的中央银行是通过需求管理去平衡供给收缩，因此对于丁二烯橡胶的平衡来说，更接近一种在高价之下实现平衡，阻止价格继续上涨的状态。因此，预计在极端场景下，丁二烯橡胶的平衡表不会出现大幅的过剩压力，而新平衡的定价或更接近上市以来的高位。额外的，关于天然橡胶与丁二烯橡胶的价差，根据前面的内容，因为二者需求都是轮胎行业（可能会有一些细分产品的区别，暂不考虑），平衡表的强弱关系由供应绝对，以目前的状态，包括向后去看，丁二烯橡胶的供应短期或难以恢复，或许需要一段时间才能完全修复。因此预计在2026年年内，BR对RU的升水难以收窄，甚至在极端情况下，出现短暂的大幅升水。