本文作者：
银河期货研究员 王露晨 CFA
期货从业证号：F03110758 投资咨询证号：Z0021675
第一部分 前言概要
行情回顾：
3月金银走势由高位震荡迅速转为急跌，随后在月末进入消息驱动下的低位反复拉锯，整体呈现“先强后弱、再震荡修复”特征。核心原因在于，市场定价逻辑由单纯的地缘避险，切换为“战争—能源（850101）—通胀—货币政策—流动性”链条。随着中东冲突升级、能源（850101）风险升温、美国2月PPI超预期及美联储态度偏鹰，美元与美债收益率走强，叠加有央行通过抛售黄金应对外汇波动，贵金属（881169）由避险资产转为流动性敏感资产，价格承压下行，月底虽受停火与谈判预期扰动而反弹，但整体仍处弱势高波状态。
行情展望：
展望4月，金银可能难回到此前那种顺畅上行节奏，更可能延续“高波动、强博弈、重消息”的运行特征。市场核心矛盾在于中东局势是否继续推升能源（850101）价格，并进一步强化美国“高利率维持更久”的预期。若局势维持“边打边谈”、油价未继续失控，金银或维持震荡走势；若冲突再度升级并波及海峡通行、能源（850101）出口或地面行动，则短期不排除再现流动性抛售，但中长期也可能重新触发通胀甚至滞胀交易。整体看，黄金相对更具韧性，白银波动弹性仍将更大。
策略推荐：
1.单边：短期操作考虑震荡偏空思路；长期低多布局等待右侧信号。
2.套利：观望。
3.期权：观望。
风险提示：
流动性冲击超预期、美联储鹰派超预期、光伏需求不及预期、白银隐形库存超预期。
第二部分 正文
一、行情回顾与展望
3月，金银市场由高位震荡迅速转入急跌，再在月末进入消息面主导下的剧烈拉锯，整体呈现出“先强后弱、再低位震荡修复”的特征。伦敦金月初一度高开并站上5300美元/盎司附近，但随着市场对中东冲突的定价逻辑发生变化，月中后持续走弱，3月下旬一度下探至4100美元附近，随后在停火传闻与谈判预期推动下有所反抽，但截至3月27日仍回落至4400美元/盎司附近，跌幅15.6%；伦敦银则从月初90美元附近一路回落至61-62美元一线后震荡，月底报于68美元附近，跌幅25.6%，波动幅度明显大于黄金。
受外盘拖累，沪金主力合约从月初1200元/克附近一路下挫，最低跌至926元附近，月末反抽后仍仅在1000元附近运行，月跌幅13%；沪银则由23000元/千克上方跌至15000元一线，月底回到17000元附近，月跌幅24%，整体同样维持弱势震荡格局。
3月金银市场最关键的变化，在于市场并未继续沿着2月底市场所预期的“地缘风险支撑贵金属（881169）”这一单线逻辑演绎，而是迅速切换到了“战争—能源（850101）—通胀—货币政策—流动性”的更复杂链条。月初，市场原本仍在交易中东局势紧张、霍尔木兹海峡风险以及美国关税与美元信用等因素，贵金属（881169）总体维持高位震荡，尽管已有部分资金选择逢高止盈，但彼时油价上行与避险情绪仍能对价格形成支撑。随后，美国2月非农数据意外走弱，一度强化了降息预期并推动金价上冲，但周末伊朗最高权力更迭、地缘冲突持续升级，市场很快意识到本轮战争的持续性与烈度可能高于此前预期，风险情绪重新转弱，美元与能源（850101）价格同步走强，金银开始由“避险资产”重新被视作“流动性敏感资产”，承压下行。
到了3月中旬，这种压力进一步强化。伊朗能源（850101）设施遭袭、对中东其他国家能源（850101）基础设施的报复威胁升温，令市场对未来通胀的担忧急剧上升；与此同时，美国2月PPI超预期走高，美联储3月会议虽然维持利率不变，但点阵图分布更偏鹰，市场对全年降息的押注明显收缩，英国央行与欧洲央行也释放出更谨慎甚至偏鹰的信号。在这一背景下，美元指数与美债收益率上行，黄金此前高度拥挤的多头交易开始集中出清，市场甚至出现了“地缘冲突升级但黄金下跌”的反常现象，本质上反映的是在高油价、强美元和紧流动性三重挤压下，短期内流动性问题压倒了传统避险逻辑。3月下旬，随着美国不断释放停火、谈判与“15点计划”等信号，金银价格数次出现急跌后的修复，但由于伊朗方面频繁否认谈判进展、美国仍在向中东增派地面兵力，市场又始终难以形成趋势性乐观预期，最终演变为“边打边谈”格局下的高波动震荡；此外，部分此前持续购金的官方部门为应对短期流动性和汇率风险而减持黄金，也开始成为黄金上方新的潜在压力。
二、行情前瞻
展望4月，我们倾向于认为，在经历了3月这轮由战争升级、流动性冲击和货币政策重定价共同主导的快速下杀之后，金银市场大概率难立即回到此前那种相对顺畅的上行逻辑，而更可能继续处于“高波动、强博弈、重消息”的阶段。换言之，4月市场的核心矛盾，仍然不是单纯的避险需求，而是中东局势是否会继续推升能源（850101）价格、进而抬升市场对美国“更长时间维持高利率”的预期；只要这一链条没有被打破或替代，美元和美债收益率对金银的压制就仍会存在，尤其是对白银这类流动性更敏感、波动弹性更大的资产而言，价格起伏可能依旧明显大于黄金。
从地缘层面看，4月最重要的观察点，一是美伊所谓谈判是否能够真正落地，二是美国地面兵力部署、霍尔木兹海峡与伊朗能源（850101）设施相关风险是否会进一步升级。若后续局势延续3月下旬这种“边打边谈”的状态，且能源（850101）价格没有继续大幅失控，那么市场更可能维持对美联储偏鹰、金银震荡偏弱的定价，贵金属（881169）即便反弹，空间也可能受限；但若战争强度再度升级，尤其是涉及海峡通行、能源（850101）出口或地面行动，则市场仍可能在两种力量之间剧烈摇摆：一方面，短期不排除再度出现流动性挤兑式抛售；但另一方面，如果能源（850101）冲击持续时间拉长、并真正向美国与全球通胀端传导，那么市场也可能在某个时点重新启动对高通（QCOM）胀风险乃至滞胀风险的交易，届时黄金的配置价值有望重新被重视。
综合而言，4月的金银市场大概率仍将处于3月由于战争因素而形成的新框架之中：上方的主要压力来自高油价背景下美联储降息预期的继续后移、美元和美债收益率维持偏强，以及部分官方部门因流动性需求而带来的潜在抛售；下方的主要支撑则来自中东局势反复、能源（850101）供应风险外溢以及由此可能诱发的再通胀交易。因而，我们认为4月金银更可能维持宽幅震荡、偏弱运行的格局，期间将反复受到突发地缘消息的脉冲式扰动；其中黄金相对更有韧性，而白银在风险偏好与流动性共振波动下，仍可能表现出更大的价格弹性。
三、宏观面因素
(一) 中东地缘冲突对金银的“反直觉”影响
2月下旬开始，随着中东局势持续升温，市场最初仍主要沿着传统的“地缘冲突—避险升温—金银上涨”逻辑进行交易，黄金和白银价格因此获得支撑。但这一逻辑很快在3月中旬以后被更强的宏观与流动性因素所覆盖。
冲突伊始，市场一度预期本轮冲突仍可能类似于过去某些区域性军事行动那样，以高烈度、短周期（883436）方式迅速结束，因此在最开始并未充分计入其对全球资产定价框架的深层影响。但随着哈梅内伊遭遇“斩首”后，伊朗方面内部权力快速重组，穆杰塔巴·哈梅内伊接任最高领袖，同时伊朗在态度上一反常态、明显更趋强硬，且更多中东国家被卷入局势，市场开始迅速重估本轮冲突的持续性与外溢性。而同时美国方面又不断增兵中东、甚至为地面行动做准备，这使得冲突不再只是一次短期避险事件，而演变为会同时冲击能源（850101）、通胀、货币政策和全球流动性的系统性风险事件。
也正是在这一重估过程中，黄金并没有继续沿着“避险上涨”的单线逻辑运行，反而出现了大幅下跌。其核心原因并不是黄金失去了避险属性，而是黄金定价从来都不是由避险一项因素单独决定的——黄金同时受避险需求、短期市场流动性、美元走势、实际利率以及货币政策预期共同影响，而在3月中下旬，后面几项因素对金价的负面冲击明显强于避险因素本身。也就是说，这一次战争之所以导致黄金大跌，本质上是因为市场交易的主要矛盾，已经从“地缘避险”切换成了“流动性收紧+美元走强+通胀抬升+降息预期后移”。
首先，最直接的压力来自流动性冲击。随着冲突升级、全球风险资产普遍承压，市场开始出现典型的“先卖一切、回笼美元流动性”的交易特征，连黄金这类传统避险资产也难以独善其身。在这场流动性冲击带来的抛售中，最瞩目的是部分央行的卖金行为——土耳其官方黄金储备在过去两周内减少了近59吨，其中部分黄金被直接出售，更多则通过黄金掉期换取外汇或本币流动性。之所以土耳其央行发生了如此大规模的黄金抛售，一方面是由于在过去四年的央行购金潮中，土耳其央行已经在本轮黄金牛市中积累了大量的浮盈，另一方面是由于土耳其90%的石油和98%的天然气（885430）依赖进口，能源（850101）价格的上涨对其贸易账户赤字造成了巨大压力，再叠加外国投资者的加速撤离，土耳其央行被迫开启一场“里拉保卫战”，通过抛售美元和黄金储备换取汇率的稳定。
其次，能源（850101）价格暴涨引发的再通胀担忧，显著改变了市场对美联储政策路径的判断，这对黄金构成了第二重压力，霍尔木兹海峡关闭、伊朗能源（850101）设施遭袭、卡塔尔天然气（885430）枢纽受损等事件，不断强化市场对能源（850101）冲击向全球通胀传导的担忧。因此，市场迅速下调了对美联储降息的押注。对于黄金而言，这意味着持有成本预期上升、利率约束重新强化，因此即便处于战争环境中，也会面临估值压缩。
除此之外，技术面与交易拥挤度的出清，也放大了黄金的跌幅。金银此前涨幅已经较大，市场看多预期较为一致，交易拥挤度偏高，一旦宏观叙事发生切换，就容易触发多头集中止盈和程序化抛售。3月下旬，金银先后跌破120日均线，并向200日均线靠近，这进一步引发了市场的技术性止损与恐慌性抛售，尤其白银由于杠杆属性更强、波动更大，因此跌幅远超黄金。
(二) 美国经济基本面
由于战争风险通过能源（850101）价格不断外溢，市场对于包括美国在内的发达经济体的货币政策路径发生了显著变化，从博弈何时降息转为了是否可能加息，与此同时，美国2月的主要宏观数据（非农、CPI与PPI）共同勾勒出的则是一种就业转弱、通胀隐忧抬头、政策空间收窄的滞胀式压力组合：CPI的平稳更多代表过去，暂时对指引未来失效，PPI的意外走高则更像未来风险的预演，而非农的疲软又意味着美国经济难以承受额外的政策收紧。在这种背景下，美联储后续的政策路径大概率将陷入更艰难的权衡：既不能轻易降息，也难以真正承受再次加息的代价，未来的货币政策很可能在“防通胀”与“防衰退”之间维持更长时间的被动观望，而市场对于“高利率停留更久”的定价，也在这种两难格局下逐步强化。
具体来看，通胀方面，美国2月CPI整体符合预期：2月CPI环比上涨0.3%、同比上涨2.4%，核心CPI环比上涨0.2%、同比上涨2.5%，表面上延续了此前温和回落的态势。问题在于，这份数据的参考意义在战争爆发后被明显削弱。由于2月CPI更多反映的是冲突影响尚未完全传导前的价格状态，而2月底美以与伊朗冲突升级后，能源（850101）、运输与全球供应链预期都发生了显著变化，市场因此不再将这份CPI视为未来通胀路径的预测锚点，而是更关注战争是否会通过油价和贸易成本重新推升美国通胀。
相比之下，2月PPI的信号要严峻得多：美国2月PPI环比上涨0.7%、同比上涨3.4%，均明显高于预期，剔除食品、能源（850101）和贸易服务后的核心PPI同样保持偏强，显示生产端和中间品环节的成本压力并未缓解，反而有重新扩散的迹象。从结构上看，服务价格与商品价格同步走强，叠加战争引发的能源（850101）上涨和输入成本抬升，进一步加剧了市场对未来输入性通胀和成本传导的担忧，也使市场开始担心，美联储可能需要在更长时间内维持利率不变，甚至在极端情况下重新讨论加息的可能。
但另一方面，美国2月非农就业数据却显示经济基本面并不支持货币政策进一步收紧。2月非农就业人数减少9.2万人，明显弱于预期，失业率升至4.4%，劳动力参与率回落至62.0%，整体反映出美国劳动力市场已经实质性地转弱。更关键的是，在就业走弱的同时，工资增速仍有一定粘性，这意味着美国经济正在显露出一种并不理想的组合：一边是就业降温、增长承压，另一边是通胀尤其是核心的服务业通胀仍未真正消退。若美联储为防止通胀反弹或预防滞胀而继续维持高利率、甚至进一步加息，那么其代价很可能不是简单抑制需求，而是把美国经济进一步拖向失业率上升、企业投资收缩和衰退风险加深的深渊。换言之，当前美国面临的已不是单纯的“通胀高还是增长弱”问题，而是两者开始同时显现的滞胀式压力，这也是美联储陷入两难并转向谨慎的核心原因。
四、贵金属基本面
（一）、黄金
1.供需平衡
根据世界黄金协会（WGC）的最新统计，2025年全球黄金供给总量5002吨，同比增加0.6%。金矿产量同比增长0.6%，达3672吨；回收金供应量同比增长2.9%，达1404吨。
2025年黄金需求总量增长7.8%至4999.4吨，创新历史新高，全球黄金需求总值飙升至前所未有的5550亿美元，同比增长45%。其中，2025年投资活跃度显著升温，拉动黄金需求整体增长：全球黄金ETF（159934）持仓量增加801吨，成为历史第二高年度增量；金条与金币购买量加速上行，触及12年来峰值。全球央行购金量达863吨，触达此前WGC预期区间上限；购金规模仍处于历史高位，且购金央行分布广泛，但与过去三年相比，央行购金节奏有所放缓。在金价接连刷新历史纪录的背景下，金饰需求量下滑符合预期；另外，尽管消费电子（881124）领域出现波动，但受益于人工智能（885728）相关应用的持续增长，科技用金需求总体保持稳定。
往2026年看，世界黄金协会认为：2026年，紧张的地缘政治局势或将再度成为左右黄金走势的关键因素，也有望继续支撑各央行购金需求维持高位、黄金ETF（159934）持续强劲流入，以及金条金币投资需求保持稳健。金饰需求的疲软态势或将延续，回收金市场亦难出现大幅增量。债券市场不确定性、预期中的美联储降息及美元弱势，或将成为支撑黄金各投资板块持续走强的核心驱动力，若无经济衰退发生，全球金饰消费（883434）额有望保持稳健，但金饰需求吨数或将延续2025年的疲软态势。全球央行购金需求预计将保持稳健，规模接近2025年水平。金矿供应量与回收金量或与去年持平，高利润率将激励矿商维持生产，回收金市场虽保持活跃但增长或受限。
2.黄金ETF需求
截止2月底，全球黄金ETF（159934）累积持仓达到4170.71吨，持续攀升新高。2月全球黄金ETF（159934）持仓增加26吨，分地区看，北美净流入28吨，欧洲净流出13吨，亚洲净流入11吨，其他地区0.3吨，和1月相比，净流入数量大幅下降，主要是和1月底的一轮风险释放行情有关。
(二)、白银
从金融属性来看，白银价格运行的大方向仍然主要跟随黄金，但在波动弹性上通常显著高于黄金。换言之，当市场交易的是美元信用、实际利率、地缘冲突和流动性环境这些宏观变量时，白银本质上仍是“高贝塔版黄金”。此前，在现货紧张、ETF资金流入以及风险偏好共振的背景下，白银一度显著跑赢黄金，但随着3月中下旬中东战争升级、能源（850101）冲击推升市场对“更久维持高利率”乃至加息的担忧，银价回撤幅度明显大于金价，金银比又回升至3月下旬的60以上区间，基本到了相对更“正常”的水平。因此，我们倾向于白银相对于黄金的阶段性估值重估已大体完成；后续若没有新的独立供需矛盾进一步发酵，白银大概率仍将以跟随黄金为主，但涨跌斜率和波动率会继续高于黄金。
从基本面（工业属性）看，白银又不只是黄金的“影子资产”。此前白银之所以能够在金价走强的同时走出过一段独立行情，很大程度上源于其自身供需矛盾在过去一段时间持续积累：全球白银市场已连续多年处于供不应求状态，世界白银协会在最新的2月展望中预计2026年仍将录得约6700万盎司（约2084吨）的供需缺口，为连续第六年出现年度短缺，并明确指出市场仍将继续依赖地上库存的释放来弥补缺口。与此同时，库存层面的紧缺格局也没有因为银价的下跌得到根本逆转，LBMA披露伦敦仓库截至2月底的白银库存较前月下降至27065吨（环比减少2.4%），COMEX的白银库存到3月底也回落至约10189吨（环比减少9%），而国内上期所、上金所的白银库存截至3月底仅675吨（环比减少10%）。另外，值得注意的是，由于今年年初，我国白银的进口窗口罕见地长时间打开，1-2月我国的99.99%纯度的银锭进口数量达到242吨（这一月度进口数据通常情况下只有个位数），作为白银消费（883434）大国，我国约80%的白银被用于实际的工业领域，虹吸进入国内的白银并未进入交易所库存，更多地被市场直接消化，叠加国内白银现货升水价格仍暂未回到历史正常水平，表明真实的白银现货需求总体仍然旺盛。也就是说，即使近期由于资金抽离、流动性收紧等原因带来银价的下行，但真正能够灵活进入现货流通体系、缓解挤仓与升水压力的“自由库存”并没有明显宽松，因此需求偏紧的基本格局暂时仍未被打破。
总体而言，白银基本面的强势并不意味着价格可以脱离宏观环境独立运行。它的特殊之处就在于同时兼具贵金属（881169）的金融属性和工业金属（881168）的需求属性，因此一旦宏观主线发生切换，价格表现往往会比黄金更加剧烈。3月，在中东局势急剧升级、市场担忧能源（850101）冲击抬升美国通胀、并进一步迫使美联储更长时间维持高利率的背景下，白银并没有因为“供需偏紧”而独善其身，反而由于其对流动性和风险偏好更敏感，跌幅显著大于黄金。也正因为如此，如果后续战争演变真的引发宏观层面的转向，例如市场开始重新交易“高油价—高通（QCOM）胀—高利率维持更久”，那么需要重点关注白银ETF和其他投资性持仓的结构变化。一旦部分前期沉淀在ETF中的配置资金因为宏观预期变化而流出，相关持仓减少就可能转化为更多可流通库存的释放，从而阶段性缓解现货偏紧，并对白银价格形成额外压力。
综上，我们倾向于当前白银市场更像是处在一轮历史罕见急涨急跌之后的再平衡阶段，并非简单进入单边下跌或单边上涨的新周期（883436）。一方面，白银此前由ETF投资需求、工业需求以及内外盘库存错位共同推动的强势逻辑，并未被彻底证伪，全球供需缺口、库存结构紧张和资源属性的支撑仍在；但另一方面，战争所带来的宏观新矛盾——尤其是能源（850101）价格、利率预期、美元流动性和地缘消息反复——正在压制市场对这些基本面利多逻辑。从当前情况看，白银短期内大概率既难迅速重回此前那种逼空式上行节奏，也很难在基本面未明显松动的情况下彻底转入熊市，更现实的情形是继续处在高波动、高博弈的调整期。在此阶段，白银大概率仍会继续紧密跟随黄金运行，但由于其金融属性与工业属性交织、且对流动性更为敏感，其波动幅度和交易难度预计都将继续高于黄金。
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