本文作者：
银河期货研究员 袁正
期货从业证号：F03151476 投资咨询证号：Z0023508
第一部分 前言概要
行情回顾：
2026年3月，贵金属（881169）及铂钯市场的主线完全由中东地缘冲突主导，呈现“消息驱动、剧烈波动”的特征。月初，美伊冲突爆发，避险情绪急剧升温，金银跳空高开，但随着战事持续、能源（850101）价格飙升，市场担忧“二次通胀”迫使美联储维持紧缩，美元走强，贵金属（881169）转而承压下行。月中，美国非农就业意外爆冷、GDP下修加剧滞胀担忧，而伊朗新领袖继任后态度强硬、美军增兵，避险与宏观压力反复拉锯，金银宽幅震荡。月末，美伊边打边谈，特朗普TACO言论频出，市场情绪随消息面频繁切换，贵金属（881169）在流动性拖累下弱势震荡。铂钯对地缘冲突直接反应有限，更多跟随金银板块波动，但铂金因结构性短缺和氢能政策支撑表现相对抗跌，钯金则因基本面过剩弱势跟随，“铂强钯弱”格局延续。
市场展望：
我们认为贵金属（881169）处于“短期承压，中长期看好”的格局之中。短期看，中东冲突尚无短期解决的条件、霍尔木兹海峡迟迟无法恢复正常通航，能源（850101）价格将继续维持高位，美联储高利率环境将维持更久，贵金属（881169）仍将面临宏观压力；中长期看，支撑黄金上涨的结构性因素并未削弱：全球去美元化趋势延续，央行购金需求稳定；美国财政赤字扩大、债务风险上升，削弱美元信用锚的稳定性；地缘政治极化加剧，全球货币体系面临重构压力。因而对于铂钯而言，短期预计仍受制于宏观压力，震荡偏弱，长期具备上行预期。
策略推荐：
1.单边：铂金以逢低做多策略为主，钯金以波段交易为主。
2.套利：多铂空钯。
3.期权：观望。
风险提示：地缘冲突加剧、美国对铂钯关税调整超预期、美再通胀风险。
第二部分 行情复盘
一、行情回顾
今年3月，贵金属（881169）市场在中东地缘的冲突持续发酵中，呈现出主线逻辑被淡化，总体与能源（850101）类商品表现出“跷跷板”的行情，并且以原油为代表的能源（850101）商品成为行情的主动运行方，贵金属（881169）呈现反向的被动行情。与传统认知中的“避险资产应上涨”的逻辑相悖，美伊冲突进行中黄金为代表的贵金属（881169）整体承压下行，其核心驱动也即“去美元化”趋势以及避险交易作用有限，能源（850101）价格上涨带来的再通胀担忧以及资产流动性问题成为本次贵金属（881169）价格承压的主要原因。
3月初，美伊冲突骤然升级，开战伊始，资金出于避险需求，对于贵金属（881169）板块具有较强的配置需求，金银铂钯均在开战后的几个交易日内录得2月以来的最高值。此后伊朗最高领导人哈梅内伊被“斩首”后，市场预期战事能够在较短的时间内结束。但是随着全球原油枢纽霍尔木兹海峡被关闭，国际原油价格在随后极短的时间内上冲至最高119美元/桶，并且随着战事长期化发展，油价重心持续上行迅速影响市场通胀预期，市场开始担忧“二次通胀”将迫使美联储由原先的宽松政策走向紧缩的货币政策，铂钯等对利率敏感的资产冲高后快速回落。
3月中旬美国经济数据释放出“滞涨”信号——2月份非农就业以外减少9.2万人，失业率升至4.4%，而核心PCE通胀却创下两年新高,矛盾的经济数据让市场在短期内陷入挣扎，贵金属（881169）高位震荡持续。3月18日FOMC会议上，点阵图显示年内降息预期被压缩至不足一次，并且首次讨论加息的可能性，与此前鲍威尔明确表示不会加息的情况出现显著的边际变化，“更高更久”的利率路径成为压制贵金属（881169）价格的重要因素。
3月下旬，贵金属（881169）价格加速下跌后宽幅震荡运行，除了上文提到的降息预期走弱压制以外，贵金属（881169）同样面临流动性紧缩而导致的卖盘冲击使得黄金为代表的贵金属（881169）价格显著下挫，原油进口国与海湾出口国均有售出黄金兑换美元的动机——原油进口国需大量美元购入原油以应对当前由于海峡封禁导致的能源（850101）危机，具体方式出售本国货币兑换美元抑或出售黄金兑换美元，最终结果均会导致美元计价的黄金价格下跌；海湾原油出口国则由于石油美元收入停滞，但仍然需要美元满足国际支付以及避险需求，黄金由于前期积累的大量涨幅以及其自身高流动性，成为短期的“适合售出”的资产，铂钯伴随贵金属（881169）板块一同回落。同时在这个阶段，贵金属（881169）的振幅较大，板块对于美伊冲突的消息冲击极度敏感，单边持仓风险较高。美伊冲突进入“边打边谈”阶段。特朗普频繁释放和谈信号，3月23日称“过去两天与伊朗对话富有成效”，3月26日又将打击伊朗能源（850101）设施的最后期限推迟10天。然而，伊朗方面强硬回应，否认谈判进展并指责美国“制造和平假象”以争取地面进攻的准备时间。这种消息面的反复拉扯，使油价与铂钯呈现明显的“逆向波动”——和谈信号推动油价下跌、铂钯反弹，而局势升级则反向演绎。
第三部分 宏观面因素
一、地缘冲突扭转前期叙事，美元指数显著走强
2026年3月，全球宏观市场的叙事核心在短短一个月内被地缘政治事件彻底改写。月初，市场仍沉浸在美联储年内多次降息的预期之中，交易员们普遍定价2026年将有三次降息，美元指数甚至因美国经济数据的边际走弱而承压。然而，随着美国和以色列于2月底对伊朗发起大规模军事行动，中东地缘冲突在3月急剧升级，迅速成为主导一切资产定价的核心变量。避险情绪瞬间点燃，资本大规模涌入美元资产，推动美元指数当月累计上涨约2.4%，创下近八个月来的最佳表现，完全逆转了年初以来的弱势格局。这场冲突带来的不仅是避险需求，更是通过对能源（850101）市场的直接冲击，为后续整个利率预期的剧烈转向埋下了伏笔。
地缘冲突通过油价渠道，迅速重塑了市场对美国通胀前景的判断。随着战事持续，市场开始担忧霍尔木兹海峡这一全球能源（850101）咽喉被封锁，国际油价在3月飙升，直接推高了美国的进口成本和通胀预期。这种“输入性通胀”压力，使得此前市场对通胀稳步回落的乐观预期迅速瓦解。与此同时，标普全球（SPGI）发布的美国综合PMI初值降至51.4，创下11个月新低，但其中的价格指标却显示投入成本和销售价格涨幅均创下数月新高。这组数据描绘出清晰的“滞胀”风险图景——经济增长在放缓，而通胀压力却在抬头，为市场预期的进一步转向提供了基本面支撑。
通胀预期的升温直接传导至对美联储政策路径的定价上，引发了市场预期的剧烈逆转。3月18日的美联储议息会议成为关键的转折点。虽然联邦公开市场委员会如期将利率维持在3.50%至3.75%不变，但最新公布的点阵图显示，支持年内再降息一次的官员数量已降至5位，而支持不再降息甚至加息的官员数量明显增加。更关键的信号来自美联储主席鲍威尔的发布会，他首次承认委员会内部“讨论了加息的可能性”，尽管这并非基准情形，但这番表态本身已足以撼动市场。到3月末，市场对美联储年底前加息的概率预期已升至30%以上，对年内降息次数的定价也从月初的三次迅速缩减至零次甚至开始计价加息可能。与此对应的是，包括芝加哥联储主席古尔斯比在内的多位此前被视为鸽派的官员立场出现显著转变，表示能够想象出需要加息的情景，这表明美联储内部的政策倾向已发生了实质性变化。同时，市场实际交易的降息预期也出现了巨大的变动，在开战之前，市场预期2026年内至少会有一次降息，并且存在降息两次的可能，但从最新的市场预期来看，交易者已经开始交易年内加息的可能。纵观整个3月，美元指数的强势与降息预期的消退，本质上是一体两面的逻辑链条。地缘冲突直接激发了美元的避险属性，而冲突导致的能源（850101）价格飙升则通过对通胀预期的推高，迫使市场重新定价美联储的紧缩路径。两者的共振效应极为显著：避险资金流入美元，推高美元指数；利率预期从降息转向加息，又进一步强化了美元的收益率优势。
第四部分 基本面情况
一、铂钯基本面
（一）铂钯供需平衡
近期主流矿企对2025年的产量及26年产量指引进行调整，我们根据最新的产量数据及指引在平衡表上做出相对合理的修正。
根据未泰铂业（Valterra Platinum）Q4季报来看，铂产量小幅增长，主要得益于Amandelbult矿的恢复性生产和Mogalakwena矿的品位提升；钯产量略有下降，主要由于Unki和Mototolo等矿的品位下降及开发活动受阻影响。2026M&C产量指引中值与2025年实际基本持平，区间下沿略低、上沿略高；出于对库存释放节奏和加工稳定性的谨慎预期，精炼产量指引中值略低于2025年实际。斯班-静水（Sibanye（SBSW） Stillwater）Q4季报未对铂钯进行单独产量指引拆分，其美国PGM业务产量同比下降明显（-23%），主要由于2024年底重组计划导致Stillwater West矿暂停运营，生产规模因此发生缩减，2026美国PGM业务指引中值略高于2025年实际产量，反映出重组后运营趋于稳定，并继续受益于税收抵免政策；南非PGM业务产量略有增长（+1.1%），主要得益于Rustenburg机械化采矿和Bathopele shaft的稳定产出，部分抵消了Marikana因安全停产的负面影响，2026年南非PGM业务指引中值略低于2025年实际产量，主要考虑到安全停产、品位波动及矿山开发进度等因素。英帕拉铂业（Impala Platinum）半年报未对铂钯进行单独产量指引拆分，主要以6E口径对产量进行同比分析，集团2026H1（Impala财年为上年7月1日至当年6月30日，2026H1为2025年7月1日至12月31日）6E总量同比增长1%，主要受Zimplats矿区产量同比大幅增长带动，其余如Impala Rustenburg、Marula、Two Rivers等均出现2%至4%的负增长。报告未提供全年6E产量具体数字指引，但结合H1表现及库存水平（约40万盎司），预计全年精炼产量稳定在3.6–3.7百万盎司区间。
根据世界铂金协会及企业财报，供应方面2025年铂金总供应量同比缩减2% 至 222吨，其中，原生供给缩减5%至171吨，回收端供给增加7%至50吨。需求方面，2025年铂金需求总量为243吨，同比下降5%。其中，汽车行业需求继续下降3%；首饰领域需求为67吨，出现较为明显的需求增长。
对于2026年的预测，我们预计：（1）2026年铂金供应量将会转增，在原生供给方面，南非地区受洪水冲击影响的产能恢复，叠加津巴布韦地区Karowa铂矿在2026年逐步释放产能影响，预计在2026年原生端供给将增加1%至168吨；回收方面，预计在铂金价格回升的刺激叠加汽车报废补贴的激励，2026年汽车催化剂回收产出将达到41吨，同比增长10%，珠宝首饰回收供给将增加10%至12吨。总供给将因此获得1%的增长，达到169吨（2）总需求将会延续缩减趋势，首先在汽车领域，对铂金的需求下滑基本形成趋势，2026年预期需求继续减少3%至91吨；首饰消费（883434）方面，由于铂金价格在2025年出现快速回升，相对黄金的比价优势减弱，首饰领域的需求略有减少，同比缩减6%至63吨；世界铂金协会对于铂金在投资领域需求相对悲观，预期在投资金条、金币需求略有走强但在ETF需求方面将有所下行，总体来看投资领域需求将下行52%至11吨。（3）供需平衡方面，基本呈现供需紧平衡状态，在投资需求相对悲观的情况下，有9吨的短缺。
根据庄信万丰及企业财报，我们预计供应方面2025年钯金总供应量同比缩减1.71%至293吨，其中，南非及北美地区原生供给出现明显缩减，回收端汽车催化剂回升供给增加5%。需求方面，2025年钯金需求总量为294吨，同比下降6%。其中，汽车行业需求继续下降5%；投资领域需求出现较为明显的下滑，将有1.15吨ETF锁定的钯金被释放。
对于2026年的预测，我们预计：（1）2026年钯金总供应将出现2.77%的增长，达到301.44吨，在原生供给方面，与2025年相比略有减少；回收方面，预计在钯金价格回升的刺激叠加汽车报废补贴的激励，2026年汽车催化剂回收产出将达到94.14吨，同比增长18%，电子器件回收供给将增加18%至17.73吨。（2）总需求将会继续走弱1.27%到290.11吨，首先在汽车领域，2026年预期需求继续减少2.6%至240.11吨；化工（850102）领域需求方面，将贡献5%的增量，达到17.44吨。（3）供需平衡方面，呈现供给过剩的状态，结束十余年的供需缺口状态转向过剩格局。
（二）铂金、钯金原生供应弹性有限，回收供应将有趋势增长
1.南非地区电力问题依旧抑制矿区产能释放
南非长期存在的结构性电力危机，已成为制约当地铂族采矿业产能扩张与运营稳定的关键瓶颈。持续性的限电措施导致生产企业面临频繁的生产中断、设备运行效率下降及能源（850101）成本攀升。作为行业龙头（883917）企业之一，斯班静水在最新财报中明确将电力供应列为主要运营风险，并警示若电网稳定性无法保障，部分业务可能被迫实施减产甚至临时停产。
南非的电力供应主体南非国家电力公司（Eskom）由于过度依赖老旧燃煤电厂以及严重滞后的基础设施更新，其运营有着极大的脆弱性。该公司发电机组平均设备可用率持续处于低位，因计划外停运（Unplanned Outages）频发，迫使南非长期实施分级限电，并频繁依赖手动及自动系统（HK0771）干预以维持电网稳定。这种常态化的电力供应中断，不仅构成显著的运营风险，也严重制约了南非的整体经济产出与投资环境。出于历史遗留问题以及政治、经济因素的考量，南非在对内频繁限电的同时，仍在持续出口电力。根据南部非洲发展共同体（SADC）协议，南非需向邻国（如博茨瓦纳、纳米比亚等）供电。同时，出口电力是Eskom和南非政府重要的外汇收入来源之一。这笔收入对于采购设备、偿还巨额外债以及维持公司运转至关重要。
根据商务部公告，南非能源（850101）监管机构（NERSA）已正式批准南非国家电力公司（Eskom）为期三年的电价调整方案，这将对当地经济与社会构成持续的财务压力。该批准涨幅尚未完全考虑Eskom拟推行的新零售电价计划以及增值税率上调等因素。这意味着用户最终的用电成本可能高于监管机构批准的基础涨幅，实际财务冲击可能更大。高昂且不稳定的电力成本，会严重抑制企业，尤其是制造业的资本支出（CAPEX）意愿，成为限制南非地区铂族金属生产企业产能扩张的主要瓶颈，未泰铂业在财报中也指出，相较于2024年上半年，电价上涨13%，叠加其他生产成本涨价的影响，其加权平均投入成本通胀率达5.1%。从最新的公告来看，南非国家电力公司将从4月1日起对直接用户电价上调8.76%，7月1日起对市政用户的电价上调9.01%，这一次的涨幅高于最初的5.36%的预期，原因是南非国家能源（850101）监管局在此前的电价计算中出现了数十亿兰特的计算失误，不得不进行修正。
2.俄罗斯货源面临政策限制
俄罗斯作为全球铂族金属（尤其是钯金）供应的核心支柱，其生产端本身表现出显著的稳定性，巨头诺镍对于公司持续经营以及铂族金属长期生产预期十分乐观、稳健，但是来自地缘政治和国际贸易政策的外部风险，导致俄罗斯货源可能面临地区间抢运甚至断供风险。22年起俄乌冲突导致俄罗斯面临持续的国际制裁，俄方为反制制裁已实施的出口限制措施，直接截留了部分传统贸易流；另外，更令市场紧张的是来自美国“232条款”国家安全调查及已进入初裁阶段的反倾销与反补贴（“双反”）调查，这些政策一旦最终落地高额关税，将实质性阻断俄罗斯铂、钯进入其关键市场。这种断供预期，正在触发自我实现的恶性循环，全球下游用户、贸易商及投机资本因恐惧未来货源被完全切断，而争相进行恐慌性的“抢运”和囤货，这直接推高了现货升水、期货持仓及ETF资金流入，放大了短缺压力。1月14日美政府发布情况说明书，对于关键矿物关税预期虽有落空，但关税仍会作为谈判工具进行贸易利益索取，实施最低进口价格体系的计算方式尚未公布。另外，在2月14日，美国商务部支持了斯班静水对于俄罗斯钯金征收反倾销税的提案，如若落实，将会对俄罗斯货源的钯征收近133%的关税，裁决结果预计在4月底公布，届时需重点关注。
3.铂族金属价格尚未达到刺激产能释放水平
尽管近期铂金价格经历显著上涨，甚至一度突破2000美元关口，但对全球铂族金属产业而言，当前的价格水平及其结构性特征，仍不足以有效刺激矿业企业启动大规模、长周期（883436）的资本开支以扩张产能，从未泰铂业在财报中的表述中我们可以看到，一揽子3E铂族金属（铂钯铑）价格稳定在2400美元以上时，才能刺激其矿端的扩张性投入。当前的价格短期大幅上涨很大程度上受投机情绪驱动，并叠加了南非等主产区因极端天气、电力短缺等暂时性供应扰动，其可持续性尚未得到产业界的充分认可。同时，从勘探到投产的漫长周期（883436）通常超过十年，面对市场不确定性，企业管理者对启动如此长周期（883436）、重资本的项目必然极为审慎。因此，即便面对市场短缺和价格上涨，主流矿企的策略更倾向于优化现有资产运营、提升回收率，而非冒险进行绿地投资。这种普遍的谨慎态度，导致全球铂族金属市场在过去经历了持续的资本开支缩减，其供应复合年增长率（CAGR）甚至为负值，使得供应曲线变得刚性。综合来看，当前的价格上涨更多地被视为对历史投资不足和短期风险溢价的补偿，而非一个足以触发新一轮产能扩张周期（883436）的明确且强劲的信号。
4.铂族金属回收预期增加
从关键驱动因素看，在汽车催化剂回收领域，随着全球主要经济体对汽车排放限值日益趋严，大量不符合新标准的老旧汽车正加速进入报废周期（883436）。同时，以中国为代表的国家正积极推行汽车以旧换新政策，中国官方已明确对2026年报废旧车并购买新车的个人消费（883434）者给予财政补贴，这将有力刺激老旧燃油车的淘汰与回收。在首饰回收领域，其增长则更直接地受到价格信号的激励。2025年铂、钯价格大幅回升，强劲的上涨显著提升了废旧首饰中回收提取铂族金属的经济价值与利润空间，从而激励回收活动增加。在“排放法规驱动下的报废量增长”与“高价格激励下的回收积极性提升”双重作用下，并辅以政府更新补贴的政策助力，预期从废旧汽车催化剂和首饰中回收的铂金与钯金供应量在后续几年将继续保持强劲的增长
（四）铂金、钯金需求
1.汽车产业需求（占铂金需求约38%、钯金需求约84%）
汽车产业对铂族金属的需求构成了该市场的传统核心支撑，但当前正经历深刻的结构性演变。随着新能源汽车（885431）对传统燃油车的替代效应日益显著，完全不使用铂族金属的纯电动车确实给钯金等需求带来了长期压力。然而，从传统能源（850101）向新能源（850101）的技术跨越无法一蹴而就，插电式混合动力汽车作为一种重要的过渡技术，其产销量在全球范围内仍保持高速增长，这部分车辆的内燃机系统继续贡献着可观的铂族金属需求，特别是缓冲了钯金在传统燃油车领域需求的过快下滑。与此同时，被视为未来方向的氢燃料电池（885775）汽车，虽然拥有广阔的市场前景和环保价值，并在中国等国的“双碳”战略中被赋予重要地位，但其现实发展仍面临多重瓶颈：包括燃料电池（885775）技术本身成本高昂、寿命偏短的技术障碍，氢气储运的安全顾虑，以及加氢站等基础设施严重不足。这些因素导致氢燃料电池（885775）汽车目前的产销基数仍然很小，增长率也相对较低。尽管预计到2025年全球氢燃料电池（885775）车对铂金的需求量可达数十吨，并且长期来看氢能产业被视为拉动铂金需求的关键力量，但就中期而言，它尚无法成为一个能立即扭转供需格局、影响铂金需求的决定性领域。
但是从国家总体规划来看，氢能领域的重要性出现明显拔高，“十五五”期间，氢能被明确列为国家重点发展的未来产业之一，其战略定位、发展目标及应用模式均实现了全面升级。2026年3月16日，工业和信息化部、财政部、国家发展改革委联合发布《关于开展氢能综合应用试点工作的通知》，明确了氢能已完成了从“技术储备”向“战略产业”的身份转变，被正式纳入国家能源（850101）体系，并定位为新的经济增长点，并且提出了核心的量化指标——“到2030年，全国燃料电池（885775）汽车保有量力争达到10万辆” ，更重要的是，本次政策首次设定了明确的用氢成本目标——到2030年，终端用氢平均价格需降至25元/千克以下，部分优势地区力争降至15元/千克，这将是氢能在交通、工业等领域实现商业化竞争力的关键前提，尤其是目前中东地缘冲突加剧，能源（850101）价格高涨的情况下，具有极高的吸引力。
2.其余领域需求
在铂族金属需求的其他领域，玻璃纤维行业在经历数年的快速扩张后已进入相对产能过剩与调整期，根据行业数据，2024年中国玻纤在产产能同比增长9.8%至865万吨，而2015-2024年的年均增速为16.3%，显示整体增长已显著放缓。预计2025至2026年国内（泰山玻纤、东方希望等）新增玻纤产能约为10万吨；化工（850102）行业方面，其对铂族金属的需求与特定化工（850102）品的产能投放密切相关，例如作为重要化工（850102）原料的对二甲苯（PX），其产能扩张节奏对相关催化剂需求有直接影响；国内PX产能在2024及2025年连续两年未有新增，但展望2026年，行业将进入新的投产周期（883436），预计全年将有新增产能投放可能集中在下半年，包括华锦阿美200万吨和裕龙石化300万吨等项目；投资领域，铂金交易所交易基金（ETF）在2025年尽管因铂价上涨而出现显著价格波动，但整体资金持仓趋势变化不强，呈现小幅下降态势，市场预期2026年这一格局不会有明显改变；与之相对，钯金ETF（518680）在同期则呈现触底上行的趋势，其
资金流入预计将对实物钯金的需求形成一定支撑。首饰行业的需求在2025年曾出现短暂放量，但这主要体现为珠宝商的商业采购行为，目前尚未完全有效地传导至终端零售消费（883434）市场，因此预期2026年来自首饰制造端的铂金需求并无明显变化。
从租赁利率的情况来看，当前虽较2025年7、10月极端高利率有明显回落，但仍然处于偏高水平，现货仍处于偏紧状态。
作者承诺
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