01
黄金&白银：地缘裂变叠加政策转向 震荡调整孕育长
展望二季度，中东局势演化、美联储政策、供需基本面三大变量交织，仍将共同决定贵金属（881169）市场节奏，但边际上地缘事件驱动影响有望逐渐弱化，价格或重新回归货币政策修正和基本面主导驱动。
中东局势上，可能呈现三大路径的差异化冲击。基准情景（65% 概率）下，美军有限地面介入，形成 “冷对峙” 格局。二季度能源（850101）风险可控，美联储降息预期谨慎。短期地缘升温可能预示贵金属（881169）不排除二次下探风险，但预计难以跌破前低，并进一步等待地缘溢价消化后，依托降息预期修复估值而回升 。高风险情景（20% 概率）下，冲突全面升级，油价飙升引发流动性恐慌，贵金属（881169）V型反转；若触发滞胀，贵金属（881169）成为“滞胀交易” 核心配置资产。低概率情景（15% 概率）下，冲突快速降温，避险情绪显著回落，贵金属（881169）止跌回升，重新锚定美联储降息预期与央行购金节奏，回归中期上涨趋势。美联储货币政策端，二季度或经历 “观望 — 修复 — 验证”过程。
我们预计二季度贵金属（881169）价格将震荡筑底后逐渐修复前期跌幅而回升，短期调整不改中长期上涨趋势。但驱动上仍需等待更多美联储降息预期回升、或央行购金提速等数据验证支持，而这个时间窗口可能出现在二季度后半程或者三季度，主要考虑地缘冲突缓和期、通胀回落、沃什接任美联储主席、特朗普中期选举施压等。
风险因素：地缘冲突全面升级引发流动性危机、美联储降息预期持续后移、流动性恐慌导致资产普跌、央行购金节奏放缓或白银工业需求疲软。
黄金&白银：地缘裂变叠加政策转向 震荡调整孕育长
02
碳酸锂：带电量高增托底动力需求，零碳园区驱动储能超预期
2026年作为全球储能（885921）需求大年，储能（885921）领域的爆发式增长一定程度上推动锂资源成本曲线右移，带动碳酸锂价格重心上移，而锂价的上方空间将受到多重约束——供给端江西锂云母矿重启节奏，锂资源供给弹性进一步释放，需求端电芯环节利润承压、钒电池（886003）及钠电池替代品价格的比价效应以及储能（885921）项目收益率对成本的敏感性，均会对碳酸锂现货价格形成显著压制。而全年价格拐点的核心触发因素，将围绕“预期与现实的验证”展开，淡季阶段炒旺季需求预期驱动价格阶段性上涨，旺季阶段看需求现实验证价格阶段性下跌，最终呈现“底部有支撑、顶部有约束、阶段波动受预期主导”的运行格局。而期货价格受市场情绪（如对矿山停复产、需求预期的博弈）影响更大，短期上行弹性或强于现货，上行区间大概率超过现货价格，而下方空间则依据技术面呈现阶段性支撑。
风险因素：政策扰动；地缘政治因素扰动；锂资源放量超预期；需求增长不及预期
碳酸锂：带电量高增托底动力需求，零碳园区驱动储能超预期
03
工业硅&多晶硅：硅途向远，静待春来
工业硅：2026年工业硅行业供需宽松格局仍将延续，产能过剩仍是核心矛盾，若缺乏实质性政策调控，产能出清进程依旧艰难。供给端，新疆地区凭借成本优势开工率将维持偏高位，西南地区延续丰枯水期季节性波动规律，一体化配套企业为区域开工韧性核心支撑，预计全年供应增速约4.3%；需求端，多晶硅需求受供给侧改革预期放缓，但有机硅（884211）及铝合金行业需求稳步增长，其中铝合金受益于新能源（850101）车以旧换新及储能（885921）政策托底，刚需支撑强劲，预计全年需求增速约5%。行业整体估值中性，后续需跟踪成本端与产品价格动态变化，低估值区域存在结构性机会，具备成本优势或产品结构优化能力的企业更具竞争力，同时需警惕丰枯水期切换引发的阶段性供需错配风险。
多晶硅：2026年多晶硅行业中长期产能出清格局或延续，若无实质性落地政策支撑，将呈现“供增需减”态势，供给增速预计约3.7%，需求受“十五五”规划重点向储能（885921）端转移影响，光伏装机体量或从平稳增长趋于减量，需求增速预计约-10%，供需小幅过剩格局持续。当前良好盈利水平将持续提振行业生产积极性，开工率有望进一步提升，而产业链利润传导将成为核心观测点，其能否向上游工业硅、硅粉企业及下游环节有效传导，将直接影响上下游盈利分配格局与工业硅行业景气度，行业发展仍受政策主导，后续需重点关注政策落地执行与动态调整对定价机制、生产规模及供需格局的影响。
风险因素：政策扰动；成本扰动；供给端超预期减产；需求变动超预期
工业硅&多晶硅：硅途向远，静待春来
04
铜：滞胀风险与供应扰动交织，铜价或先抑后扬
二季度铜市场将进入宏观情绪与产业基本面博弈的关键阶段，中东地缘冲突的延续性、全球供应链冲击的落地性、中外需求的边际修复力度成为核心变量，铜价整体呈现 “震荡偏强、结构分化” 的格局，价格运行的核心逻辑将逐步从 “流动性驱动 “向 “供需驱动” 切换。美以伊冲突持续背景下，我们修正了二季度对铜价的预估。经测算，二季度均价与一季度相差不大，但前高突破较难。我们假设如下情形发生概率较大：
1、中东冲突未进一步升级，但硫磺供应中断影响逐步显现（刚果（金）硫酸库存在4月底耗尽）；
2、美联储维持高利率，降息预期延后至Q4，市场逐步消化滞胀逻辑；
3、中国二季度电网投资落地，美国数据中心建设稳步推进；
那么铜价走势有望呈现：4月震荡寻底（宏观压制），5-6月企稳回升（供应收缩+需求边际改善）。
风险因素：中东冲突超预期升级、中国需求断崖式下滑、美联储意外加息
铜：滞胀风险与供应扰动交织，铜价或先抑后扬
05
锌：潜龙在渊，虎视眈眈
价格趋势：二季度维持震荡运行，季度初受宏观利空下板块承压与供应端压力库存水位较高，价格相对偏弱。伴随进口矿量下调，能源（850101）扰动下成本支撑催化，预计季度末价格更强。
宏观：节奏上，战争引起的系统性风险为季度初交易主旋律，在其带动下衍生美元走强和滞胀交易。若战局快速结束，能源（850101）扰动因供给端受挫价格中枢上移确定性较强，滞胀交易下大宗商品有走强机会。
供给端： 一季度TC持稳运行，受副产品收入上升，冶炼厂维持较强开工意愿。国内购买进口矿作原料企业有可以预见的短缺问题，进口TC有一定下调空间，且霍里木兹海峡封堵下全球部分锌精矿运输受阻。
需求端： 下游需求延后特征明显，但两会加持下终端消费（883434）韧性交足。预计二季度需求缓慢恢复，关注社会库存转折点。
风险因素：全球宏观环境，需求不及预期等不可抗力。
锌：潜龙在渊，虎视眈眈
06
镍&不锈钢：政策托底，随势而动
镍：展望2026年二季度，市场运行的最大潜在变量依然是印尼镍矿配额的实际审批进度及其政策的边际调整。当前整体镍矿配额审批仍然偏慢，APNI发言称或于下半年提交配额补充修订，ESDM则澄清该修订并非行业同一化提升，而是根据企业生产状态单独审批。此外印尼仍有多个政策面动作等待发酵，前期林业（884004）组织针对多片矿区违规采矿罚款尚未完全落地；印尼与美国达成贸易协议，助力美国布局印尼新能源（850101）产业发展；菲律宾向印尼输送矿产以补充配额缺口实际效果不及预期；整体印尼方面镍政策方向在二季度仍将具备一定利多属性支撑底部中枢。包括近期较为核心的印尼添加镍出口关税叙事，印尼财政部长另外表示印尼拟对镍加征暴利税，底部成本抬升较为显著。二季度印尼菲律宾逐步走出雨季，下游生产力度有所上行，前期较为瞩目的湿法链路硫磺紧缺最快或于二季度体现出影响。宏观层面需持续警惕美伊战争发酵后续，以及美国核心数据发放。
不锈钢：展望二季度传统消费（883434）旺季去库成色及宏观政策传导或较为关键。若终端实际采购订单得以有效释放并带动高位社会库存步入连续去化通道，现货价格有望在成本支撑下温和抬升；综合考量矿端供给约束筑牢的价格底线与庞大显隐性库存构筑的上方阻力，二季度不锈钢行情难以形成单边趋势性突破，更多程度或跟随沪镍以及宏观层面的指引运行。
镍&不锈钢：政策托底，随势而动
07
原油：中东局未定，原油亦难平
展望二季度，重点关注：1）地缘风险主导原油供应与价格。美伊冲突致霍尔木兹海峡关闭，后续或现低烈度僵持、边际缓和或冲突升级，美方和谈信号与军事部署并存，走向难测。2）供应补充缓冲来自替代品及储备库存消耗，OPEC产量受掣肘，美、俄产量有温和上升空间。3）高油价下需求回落风险，海峡关闭已致中东及亚洲炼厂降负，若短缺延续将引发需求负反馈。4）宏观方面，市场定价通胀预期，预计美国年内仅降息一次，可能推迟至9月或更晚。
风险因素：地缘冲突发展趋势、宏观政策调整等
原油：中东局未定，原油亦难平
08
沥青：因地制宜，顺势而为
沥青期货二季度波动主线围绕三点：一是原料紧张，中东局势与俄罗斯出口扰动叠加，加剧脆弱的原油供应；二是敏感油贴水红利消失，抬升远期成本与估值；三是名义产能充足，但实际受设备、政策及原料制约，有效供应受限。需求端季节性明显，裂解价差在旺季仍有上行驱动。展望二季度，裂解将维持偏强，价格重心随原油波动，大幅下挫空间有限。成本端地缘冲突与物流受阻支撑刚性；炼厂利润低位、原料偏紧制约供应释放，复产节奏缓慢，累库压力有限。需求端受益稳增长政策，基建项目进入集中施工期，刚需支撑稳固。预计在成本支撑、低库存与需求旺季共振下，沥青大概率震荡上行，但需警惕地缘博弈与资金止盈带来的波动。
风险因素：地缘冲突缓和、全球经济衰退、产业政策调整、消费（883434）税政策调整等。
沥青：因地制宜，顺势而为
09
燃料油：因地制宜，顺势而为
高硫燃料油：核心逻辑为供应缺口支撑 、成本与需求双托底，呈现强back结构。成本端受地缘冲突带来的供给缩量支撑，叠加船只绕行、军事燃料需求等地缘额外需求，基本面韧性较强；供应端因中东冲突与春季炼厂检修形成刚性缺口，同时全球硫元素紧缺推升美湾重油贴水，并支撑亚洲市场；需求端由传统脱硫塔船舶运输需求与工业发电替代形成支撑，尤其是二季度传统需求旺季更是会放大需求端增量。因此，二季度高硫裂解依然维持偏强状态运行，并不具备大幅反转的基础。
低硫燃料油：核心逻辑为中东科威特供给缩量，叠加马来西亚、尼日利亚炼厂RFCC装置重启，需求端除了中东转移来的加注需求外，成品油分流低硫组分，也提升低硫估值。当前低硫燃料油的裂解和现货贴水表现均偏强，因此，在目前中东局势未见缓解的情况下， 二季度低硫裂解依然维持偏强状态运行，并不具备大幅反转的基础。
风险因素：地缘冲突缓和、全球经济衰退 、成品油出口政策调整等。
燃料油：因地制宜，顺势而为
10
甲醇：地缘引发减量
甲醇期货主力合约一季度已突破 3000 元/吨关口，刷新近三年高点。进入二季度，地缘冲突引发的供应端收缩仍是主导逻辑，同时国内需求进入季节性旺季，供需格局有望进一步收紧。但需警惕高价位对下游的负反馈风险。二季度甲醇市场正处于供应收缩确立、需求边际改善、库存去化预期的有利格局中。进口端的收缩幅度远超往年季节性，叠加 MTO 需求增量，供需平衡表有望显著收紧。策略上建议以逢低做多为主，核心区间关注 2750-2850 元/吨的支撑区域。但需清醒认识当前价格已计入较多地缘溢价，地缘局势的演变是二季度最大的不确定性。若冲突缓和、伊朗装置快速回归，行情逻辑将发生根本逆转。建议严格控制仓位，避免追高，以回调企稳布局为主。
甲醇：地缘引发减量
11
尿素：农需决定走向
二季度尿素策略建议震荡偏空：供应端维持22万吨/日高位，需求端春耕进入尾声后边际转弱。政策“组合拳”（限价1840元/吨+出口严控+储备投放）压制上行空间。操作上逢高沽空为主，关注UR2605在1950-2000元/吨上方压力。风险点：出口政策超预期松动。
尿素：农需决定走向
12
LPG：地缘冲击重塑供需，价格中枢上移
展望二季度，地缘仍是LPG核心变量，重点关注：
供应端： 中东方面，霍尔木兹海峡封锁构成最大不确定性，伊朗仅允许中国及部分印度船只通行。OPEC+虽恢复小幅增产，但出口受阻削弱实际供应，中东对亚洲输出维持低位。美国方面，产量与出口能力维持高位，可部分填补中东缺口，但远距离运输制约运力周转效率。
需求端： 亚洲进口受供应中断拖累被迫缩减，中国与印度到货量明显下滑，但供应恢复后需求仍有回补空间。国内化工（850102）需求承压，PDH装置开工率下滑，利润深度亏损或引发进一步检修。总体看，中东供应瓶颈主导LPG偏紧格局，运力与需求弹性共同决定后续走势。
风险因素：霍尔木兹海峡地缘局势出现超预期缓和或恶化；美国对伊朗政策出现重大转向； OPEC+增产节奏超出预期；极端天气影响美国产量或出口设施；关税政策变化影响中美LPG贸易流向
LPG:地缘冲击重塑供需，价格中枢上移
13
丙烯&聚烯烃：产能扩张放缓，过剩压力犹存
展望二季度，聚烯烃核心关注点仍围绕地缘局势演变：
1. 供应支撑较强：霍尔木兹海峡受阻及中东减产致国内炼厂防御性降负，PE、PP开工率下滑。若冲突持续，装置提负困难，叠加检修增加，供应维持偏紧。
2. PDH装置承压：利润深度压缩，若原料库存消耗殆尽，装置停车预期上升，对PP、丙烯形成支撑。
3. 进出口格局改变：中东供应缺失致亚洲烯烃紧张、外盘飙升，国内出口利润回升，订单增加，部分需求向我国转移。
4. 需求负反馈显现：高价抑制下游采购，基差走弱，但在供应显著收缩下，弱需求压制作用有限。
综合来看，若冲突持续，烯烃链偏强运行；若局势缓和，风险溢价回吐但下跌空间受限，中长期需关注供需再平衡。
风险因素：1）地缘冲突局势，2）原油价格波动，3）宏观政策变化
14
纯苯&苯乙烯：检修季遇上地缘扰动
展望二季度，纯苯端，投产上供大于需，然而受制于原料问题，新投产落地难度加大。二季度考虑到纯苯原有检修计划加上因原料供应问题导致的计划外检修量，国产与进口两端的供应预计都将下滑，供应收缩。需求方面，下游各链条中，纯苯的主要需求支撑仍是苯乙烯，二季度苯乙烯延续高检修状态；非苯乙烯下游由于成本抬升，利润修复，当前开工已处于高位，再进一步的开工提升难度较大。综合来看，二季度纯苯刚需有支撑但难有增量，预计会是供需双减的格局，纯苯由原先的供应宽松向平衡甚至紧张转变，估值预计修复。
苯乙烯方面，供应上二季度无投产增量，且在产装置检修仍然集中，此外原料供应导致的计划外减产还有待发酵，综合来看二季度苯乙烯预计维持供应偏紧状态。 需求端，二季度有一套12万吨产能的EPS计划投产，新投产角度没有太大的供需矛盾。下游3S中EPS运行相对健康；PS、ABS负反馈显现，二季度下游需求预计刚需维持，值得期待的是苯乙烯的出口需求，综合来看二季度苯乙烯基本面偏强，纯苯-苯乙烯价差预计维持相对高位但进一步上涨空间有限。
风险因素：1、地缘政治影响油价波动；2、海外产能清退加快；3、宏观政策扰动
15
玻璃：上下空间难打开？继续等待契机
2026年一季度玻璃供应继续下滑约4.7%，表需同比下滑相当，整体格局维持供需双弱。展望二季度，玻璃产线冷修和点火或更依赖价格，核心还是在需求。如果预期交易价格上涨（无论是成本逻辑还是供应收缩逻辑），产业链利润迅速回归后厂家点火和复产预期也会回升，市场会重新面临过剩问题，盘面资金在这种情况下也无法给玻璃更多的利润弹性，远月一旦升水到不合理的价格，也会被需求的现实打回去。（除非需求端破局，但暂时看不到太多）。二季度需要更关注上中游的去库情况，中游作为“蓄水池”承担了一部分压力，弹性已经非常有限；目前浮法玻璃日熔已经下滑至绝对低位，旺季下的库存状态或决定玻璃产业链是否需要进一步去产能。当前玻璃产业格局下，单纯依靠供应端的冷修预期或者成本驱动，很难真正大幅拉动价格上涨，更需要宏观情绪以及期现共振的配合。
风险因素：1、预期外减产；2、宏观需求侧政策；3、成本端扰动
玻璃：上下空间难打开？继续等待契机
16
纯碱：上下空间难打开？继续等待契机
纯碱（884022）市场反复交易过剩的事实和预期，但节奏一直没有那么顺利，原因在于过剩的预期似乎并未在显性库存中完全体现，产业矛盾也并未积累到可以去突破下边际成本线。因此每次趋势性的行情都需要一个新因素去打破，比如过高的估值、成本的坍塌或快速累库。一季度纯碱（884022）新产能投产基本落实，产能和产量基数再次上移，刚需推导的过剩继续维持。静态上我们认为纯碱（884022）高供应预期不变，日产或维持在11-12万吨之间，检修较少的情况下日产或接近12万吨。需求的角度，浮法玻璃和光伏玻璃拖累重碱刚需；轻碱方面，碳酸锂和氧化铝产量高位，轻碱表需亮眼。出口上，和预期一致，继续缓解国内过剩压力，但增量已经非常有限。展望二季度，需求端目前很难给出驱动；供应端，存量产能继续释放产量，在产能尚未退出的情况下，我们维持对供应高位的判断，阶段性投机需求也必然存在，但整体上仍不足以扭转过剩的局面。此外，不确定性在于，当前政策环境下不排除会有产业政策（即使没有实质落地，阶段性预期也可能形成扰动）限制纯碱（884022）产能从而扭转平衡预期。其次，成本端也或有抬升的预期或分歧，来自煤价和原盐。
风险因素：1、政策性去产能；2、成本抬升超预期
纯碱：上下空间难打开？继续等待契机
17
纸浆&胶版纸：云压重山月隐踪，根盘磐石自生风
2026年二季度，针叶浆价格走势预期相对良好，供应压力可能受海外减产、供应因地缘风险受阻等因素影响而稍有释放，需求端预计企稳回升，从供需角度给予期现价格以一定的底部支撑。但库存高企仍将压制期现价格的上限，可关注后续去库情况，如能降至200万吨以下，则可能带来一定利好；反之，如持续维持高位，则将始终成为期现价格的限制因素之一。此外，当前中东局势尚不明朗，可能从情绪等角度给期价走势带来短期不确定性影响，可关注后续发展。对于双胶纸而言，需求可能存在一定的季节性利好，但供应压力预计有所增加，价格预计仍将以成本支撑为主，且当前进口阔叶浆（主要原料之一）报价坚挺，卖方近期甚至想提高采购价，带来一定支撑。而持续累库同样是双胶纸近期表现之一，可关注后续情况，如仍持续增长，可能助推价格重心略偏下移。
风险因素：宏观政策变化，美以伊冲突结束或显著加剧，浆厂、纸厂大幅停产或复工等。
18
集运：地缘扰动叠加交付高峰，运价宽幅震荡
展望2026年二季度，集运欧线市场将处于"供给端压力释放与地缘成本支撑的博弈"格局之中，运价整体呈现宽幅震荡态势。
核心驱动因子排序：地缘风险（红海/霍尔木兹） > 新船交付节奏 > 关税政策扰动 > 燃油成本传导。
基本面偏空：二季度为传统淡旺季过渡期，新船集中交付（67艘/41.5万TEU）将加剧运力过剩压力。全球集装箱船队运力已达339.3万TEU（2026年3月），较2025年同期增长约6.2%，显著超过需求增速。
地缘偏多：红海绕行好望角已成常态化运营模式，持续吸收约10-15%的有效运力。霍尔木兹海峡紧张态势虽对集运直接影响有限（约占全球贸易量的2.8%），但其对原油市场的冲击通过燃油成本链条传导，抬升运价底线。
成本支撑明确：3月以来燃料油价格大幅攀升，新加坡380CST从3月初的446美元/吨一度飙升至782美元/吨，此后回落至640美元/吨附近，叠加绕行好望角的额外航行成本，运价下方支撑显著增强。
风险因素：红海局势若出现实质性缓和（如停火协议），将导致10-15%有效运力在短期内集中释放，运价面临急跌风险；中美关税进一步升级可能压制远月需求预期。
19
铁矿石：事件驱动，成本抬升
铁矿石整体不缺，结构性缺货的情况预计延续到二季度，此外燃油价格对运费的抬升将会显现。而谈判、美伊战争目前都是事件性驱动，可交易性较差。若两者持续，则钢厂利润承压，下游需求一般的情况下减产负反馈的压力积累。
风险因素：战争持续，谈判破裂，下游需求超预期
铁矿石：事件驱动，成本抬升
20
螺纹钢&热卷：
炉料抬升托底钢价，外需出口成重要变量
二季度钢材市场呈现供需弱平衡、成本抬升驱动价格重心上移、窄幅震荡运行的格局。供应端受粗钢调控约束，钢厂利润尚可，铁水环比回升但同比低于去年同期，供应端具备政策底部支撑；需求端房地产（881153）仅预期改善，新开工持续走弱拖累建筑用钢需求，基建则依托专项债与财政发力实现同比增长形成托底，制造业核心取决于外需韧性，若高油价长期维持可能引发海外衰退逻辑，叠加美联储降息延迟压制海外消费（883434），将对终端需求形成制约。二季度钢材的逻辑还是在于成本和海外需求逻辑，如果二季度维持高油价和继续限制铁矿采控，叠加海运费与能源（850101）成本共同支撑铁矿价格，成材价格重心将上移，在缺乏故事驱动下成材仍维持震荡格局。
风险因素：铁矿高位回落，海外经济衰退风险
21
焦煤&焦炭：外强内弱
考虑到近期海外能源（850101）市场剧烈波动可能对国内煤焦市场形成扰动，为保障能源（850101）供应安全及价格总体平稳，预计二季度国内执行限制煤矿开工及产量等行政调控手段的可能性较低，国内焦煤产量将维持高位。进口端，我们认为二季度焦煤进口将呈现结构性分化，总进口量或保持平稳。蒙古煤作为核心陆路来源，进口量有望继续提升；澳大利亚煤虽占比有限，但其作为海运煤定价基准的影响力依然显著；受中美关税壁垒影响，美国焦煤进口窗口预计持续关闭。焦炭方面，短期受益于化工（850102）品价格上涨带来的化产利润改善，综合焦化利润有所修复，预计焦炭开工率将维持小幅增长。但从更长的周期（883436）来看，黑色产业（850104）链整体利润仍处于收缩通道中。作为煤焦钢链条中话语权最低的环节，焦化行业议价能力偏弱，在终端需求趋弱、钢材利润承压的背景下，焦化利润将再度面临来自上游煤矿与下游钢厂的双重挤压，预计二季度末至三季度，行业或将迎来亏损驱动的开工率下行。从需求端看，焦化行业的利润修复面临双重制约。一方面，钢材出口监管趋严叠加中东局势动荡，短期出口增速承压；另一方面，国内房地产（881153）、基建等传统内需领域难有明显起色，终端需求整体承压。面对逐渐放缓的出口增速，黑色产业（850104）的破局仍需依赖内需提振，但受制于产业结构深度调整、房地产（881153）持续拖累、基建投资收益边际下滑等因素，年内传统领域需求增长空间有限。整体而言，今年煤焦市场呈现“外强内弱”格局。海外扰动虽频，但疲弱的终端需求从根本上压制了黑色产业（850104）链的利润修复空间，趋势性上涨行情难以展开。
风险因素：行政调节手段不及预期、终端需求超预期恢复、海外市场衰退风险、海外能源（850101）危机超预期爆发
22
锰硅&硅铁：成本抬升，价格中心上移
二季度铁合金价格的主要逻辑还是在于成本逻辑，伊朗地缘局势推高能源（850101）价格，强化煤炭（850105）的能源（850101）属性，铁合金作为高耗能产品和能源（850101）价格的相关性较大，锰矿开采和海运成本也和能源（850101）价格相关，如果二季度能源（850101）价格仍然维持高位，铁合金价格重心上移，资源国依托资源禀赋优势，通过税收、配额、本土化加工等政策工具收紧原料出口逐渐形成趋势，锰矿端的供应扰动放大和锰协会的自建减产，并且硅锰已经突破反内卷时期的高点，硅铁还未突破，二季度可能延续硅锰强于硅铁的特点。供应端随着利润边际好转，硅铁产量回升，硅锰利润虽回升但受制于自身高库存和锰协会的自律减产，硅锰产量增幅有限。
风险因素：锰矿发运扰动、新增产能投放、铁水复苏不及预期、喊话式减产
锰硅&硅铁：成本抬升，价格中心上移
23
大豆：宏观叙事下的高弹性定价
对于二季度的油料，大豆（885810）方面，南美整体的创纪录产情逐渐兑现，但由于国际战局不确定性加大，影响巴西国内运输以及出口船运费，整体国内到港节奏不断修正。目前看虽不及期初预期般集中到量，但同比看仍保持高供应节奏。以巴西为代表，通过出口的形式转化为对全球大豆（885810）的压力，致使旧作全球大豆（885810）延续累库趋势；目前逐渐进入二季度，巴西大豆（885810）收获逐渐落幕，巴西出口贴水报价并未如年初预期般表现弱势，甚至在运费与惜售格局下继续挺价；阿根廷处于正常产量的区间内，即使略微减产，也难改变大供应格局，同时压榨产能的复苏将带给全球豆系产成品端压力。随着美豆逐渐进入新作种植时间窗口，新作种植面积由于化肥（885967）涨价以及轮种影响，调增的预期已经在美豆盘面逐渐计价，单产保持趋势性增长的预期需要根据后续天气情况来逐步验证。目前中美谈判采购与生柴政策预期给予美豆盘面一定支撑，若存在厄尔尼诺现象而导致的天气市炒作或将成为国际大豆（885810）价格反弹的动力，而目前看播种初期略偏干，可持续关注后续降雨情况。
风险因素：1.中美贸易协定关于大豆（885810）采购计划变动；2.北美种植天气问题；3.国际宏观局势变动；4.国际产区政策影响。
大豆：宏观叙事下的高弹性定价
24
豆粕&菜粕：宏观叙事下的高弹性定价
对于国内蛋白来说，二季度在大豆（885810）到港量带来的供给压力下，蛋白粕现货基差或将会明显承压运行。但随着各种利空信息被盘面逐渐计价，新的炒作预期可能成为国内盘面阶段性反弹的驱动。
豆粕方面，二季度的进口压力将更多地表现在现货基差端，4月开始进入美豆种植季，5、6月存在对于美豆种植关键期天气的预期，外盘坚挺和天气市炒作再起可能从成本端对于豆粕09期货价格有所提振。即使当前国际战局导致巴西发运延迟，但仅可看作前期供应压力后移，而非实际减少。故当前来看国内二季度供强需弱的现实局面仍未被打破，豆粕05合约的上方压力仍然较大，月间价差依旧偏弱，09或将在重新对豆粕计价过程中对估值有所修复，同样也将对于国际战局和农产品（850200）周期（883436）下的波动保持高弹性定价。
菜粕方面，目前中加贸易关系已经得到一定程度缓和，菜籽与菜粕关税得到减免，当前菜籽进口利润逐渐回落，预计菜籽自二季度开始逐渐恢复到港，后续菜粕供应同样将得到恢复。另外，二季度开始逐渐进入下游水产备货旺季，本年度下游水产备货偏早，且养殖利润回升，在当前豆菜粕价差存在性价比背景下，菜粕二季度需求较往年恢复，但由于需求刚性不强，难以形成现货端独立行情。
风险因素：1.下游需求超预期去化；2.运输船期与到港清关扰动；3.国家宏观调控影响。
豆粕&菜粕：宏观叙事下的高弹性定价
25
油脂：需求重构下的油脂市场：生物燃料政策能否拉动需求杠杆
美国生物燃料政策最终是否符合预期。如符合预期对盘面影响有限，超预期或造成盘面上涨，不及预期或造成回调。
东南亚产地来看，二季度进入增产周期（883436），产量逐步回升，产地库存预计重新累积，价格面临回调压力；印尼部分的B50政策是否带来额外的需求增量是后市的关键驱动，如B50政策在下半年落地将新增200-300万吨/年棕榈油需求，带动产地棕榈油报价。
中东局势：如地缘冲突不能彻底缓解，全球油价依然面临向上可能，植物油价格中枢也将抬升。
原料到港节奏：二季度油料原料到港增加，供应补足，但考虑到国际局势动荡，到港节奏也将影响短期需求
风险因素：美国生柴政策大幅超预期，提振油脂市场；地缘冲突加剧，原油持续上行。
油脂：需求重构下的油脂市场：生物燃料政策能否拉动需求杠杆
26
生猪：供强需弱格局未改，产能去化仍在路上
展望2026年第二季度生猪供需结构：生猪出栏方面，随着当下生猪养殖（884275）行业亏损持续，部分养殖场由于现金流紧张选择加速出栏导致短期内生猪供应压力偏大从而压制生猪价格。同时，随着养殖利润的持续恶化，养殖端仔猪补栏情绪减弱，仔猪销售利润转负在一定程度上可以加速能繁母猪的去化进程， 有利于远期看多生猪市场。需求端方面，由于第二季度依旧处于生猪季节性消费（883434）的淡季，消费（883434）端复苏节奏较为缓慢。
风险因素：政策干预；猪企出栏节奏；天气因素导致猪瘟疫病等
生猪：供强需弱格局未改，产能去化仍在路上
27
棉花：供应变数加大，消费韧性支撑
展望二季度，国内在扩大内需政策持续显效下，终端纺服消费（883434）有望保持平稳增长，但需关注下游订单承接节奏及纱厂利润修复情况，而外销（885840）市场补库需求逐步释放，我国纺服出口有望维持同比增长态势，但需持续关注中美贸易磋商进展。在美棉出口改善及全球供应收紧的预期下，美棉重心有望抬升，郑棉受内外价差的压制或将有所弱化，在国内棉花维持高速去库的背景下，棉价仍具备上行基础，但国内配额的增发一定程度上将缓解供给紧张问题，且新疆植棉面积调减预期虽强但实际减幅或相对有限，叠加中东地区地缘冲突持续导致原油价格波动扩大、美国降息预期逆转带来的宏观风险加大，棉价上方空间或随之缩窄，需警惕国内抛储以及外围宏观与贸易环境变化带来的政策风险。
风险因素：全球宏观环境、中美贸易政策变化、全球新季种植情况
棉花：供应变数加大，消费韧性支撑
28
原木：冬去春来，木待时鸣
展望二季度，原木行情短期受进口成本增加、节后需求复苏等影响相对偏强。供应端到港压力在4月集中释放后有望缓解，需求端迎来“旺季”（实际需求复苏预期偏弱），库存或在4月见顶后逐步去化。预计市场将呈现“偏震荡格局，价格运行中枢较一季度小幅上移。同时，可关注地缘局势、极端天气给供应端和情绪面带来的扰动。
风险因素：地缘政治风险大幅变动，房地产（881153）政策超预期加码，欧洲木材出口超预期收紧等。
进入南华研究小程序查看全文：
原木：冬去春来，木待时鸣
29
天然橡胶：供需周期渐次转向，地缘局势主导分化
展望二季度，天然橡胶进入低产季，年中天气扰动预期，成本支撑相对稳固。但目前价格对于割胶积极性影响中性，国内外产区物候条件尚好，仍需关注季节性上量压力。地缘局势对宏观影响仍存在不确定性，地区出口阻碍和海运成本抬升，带来橡胶整体需求压制。而海外制造业复苏可能受阻，国内下游制造业相对更具韧性，轮胎与终端出口预期向好，但天胶进口同样受汇率偏强和“零关税”驱动，带来“供增需稳”预期，此外下游此前抢出口对于后续出口存在一定程度透支，一季度内需备库尾声，依赖终端消费（883434）需求兑现，故天然橡胶或延续承压震荡。而顺丁橡胶走势在局势未解前仍将跟随成本端走势，上游原料紧张和中游降负减产，海外装置利润压力更甚，亚洲供应缺口随时间积累。目前主流供价锚定原料与加工成本，定价权进一步集中，叠加资金情绪，短期顺丁橡胶难言见顶，或延续脉冲上涨与获利回吐的反复宽幅波动。且合成橡胶与天然橡胶将延续相对独立行情，“反向替代”在短期内受限，价差回归存在较高不确定性。
风险因素：地缘局势升温或缓解、宏观预期变化、天气扰动（厄尔尼诺加强、极端天气）、国内需求或出口不及预期、国际贸易壁垒（关税、“双反”政策等 ）、技术性贸易壁垒（EUDR、CBMA等）、收储政策等
进入南华研究小程序查看全文：
以上评论由分析师：夏莹莹（投资咨询证号：Z0016569）、余维函 投资咨询证书：Z0023762、傅小燕 投资咨询证号：Z0002675、边舒扬（投资咨询证号：Z0012647）、俞俊臣（投资咨询证号：Z0021065）、陈嘉宁（投资咨询证号：Z0020097）、靳晚冬（投资咨询资格证号：Z0022725）、陈晨（投资咨询资格证号：Z0022868）、周甫翰（投资咨询证号：Z0020173）、陈敏涛（投资咨询证号：Z0022731）、宋霁鹏（投资咨询证号：Z0016598）、寿佳露（投资咨询证号：Z0020569）、凌川惠（投资咨询资格证号：Z0019531）、张博（投资咨询证号：Z0021070）研究助理：沈玮玮（期货从业证号：F03140197）、黄超贤（期货从业证号：F03147169）、顾恒烨（期货从业证号：F03143348）、管城瀚 （期货从业证号：F03138675）
