有色
01
行情回顾
自2026年以来，资源国印尼政策扰动纷纷，成为镍价运行的关键逻辑。2025年12月中旬起，印尼削减镍矿配额预期持续发酵，刺激镍价强势上涨，最高价突破15万元/吨关口。时至1月底，美联储沃什交易驱动大宗商品资金踩踏式离场，镍价迅速回落至13万元/吨附近。2月，印尼消息面密集发声，如印尼确认削减镍矿配额、青山园区某镍钴公司尾矿区因安全事故暂停运营、印尼处罚4家涉及非法采矿的大型镍矿公司等，镍资源收紧预期再度得到强化，镍价震荡上行至14.2万元/吨附近。3月至4月上旬，市场投机情绪减弱，成本支撑与库存压力交织，镍价震荡整理。4月中旬，印尼表示即将实施修订镍矿基准价计算公式、征收镍出口税等政策，沪镍价格中枢逐步回升至14万元/吨上方。
图：2026年以来沪镍走势
02
印尼资源民族主义浪涌
据美国地质调查局（USGS）数据，2025年，印尼镍矿储量、镍矿开采量在全球占比分别达44%、67%。资源禀赋优势叠加下游化政策，印尼居于镍产业链供应端的主导地位。近期印尼曾表示计划实施以下镍业政策：
1、对镍产品征收出口关税。目的是倒逼印尼国内投资进一步向价值链下游延伸。方式可能是对镍铁、湿法中间品等镍冶炼品征收不同比例的出口关税。据4月10日消息报道，印尼财政部长表示，目标是在未来1-2周内完成对煤炭（850105）和加工镍产品征收出口关税的技术最终确定工作。
2、对镍等大宗商品征收暴利税。目的是在大宗商品价格持续上涨时获取更多国家收入。方式可能是对高于某特定基准线的营业利润引入附加税。在4月初表示因技术细节而推迟实施后，目前印尼暂未发布关于该政策的进一步消息。
3、修改镍矿基准价（HPM）计算公式。根本目的是增加国家收入，使资源价值最大化。该政策已于2026年4月15日正式实施，下文将展开分析。
镍矿基准价（HPM）是印尼对镍矿征收资源税的计税基数，也是印尼镍矿成交的重要参考价，印尼镍矿内贸价格CIF=镍矿基准价HPM+升水溢价，升水溢价是镍矿供应紧张程度如何的直接体现。
原先的镍矿基准价（HPM）=Ni%*CF*HMA镍*（1-MC），其中，Ni%为镍矿品味，CF为修正系数，HMA镍以LME镍价结算价为基准，MC为水分含量。本次政策调整的重点在于：
（1）CF（修正系数）大幅上调。
将1.6%品位镍矿的修正系数由原先的17%上调至30%，并规定镍品位每增加/减少0.1%，系数相应减少/增加1%。
（2）从“镍单一计价”转向“镍、钴、铁、铬多元素综合计价”。
新的镍矿基准价（HPM）=【(Ni%*CF镍*HMA镍)+(Co%*HMA钴*CF钴)+( Fe% *HMA铁*CF铁)+( Cr%*HMA铬*CF铬)】*(1-MC)
之前镍矿价格只对镍元素计价，镍矿中的伴生元素钴、铁、铬等属于免费附赠性质。新规将这些伴生元素也纳入计价，计价门槛为：铁含量≤35%、钴含量≥0.05%方可计入，铬则无条件计入。钴、铬、铁的修正系数分别设定为固定的30%、30%、10%。
（3）对伴生元素开始收税。
印尼对镍矿中的镍元素所征收的资源税率维持不变，但新增对镍矿中的钴、铁元素计税，钴元素的税率为2%、铁元素的税率为0.5%-1%。
关于该政策的影响：
从印尼镍矿市场价格来看，印尼镍矿市场价格由镍矿基准价加上升水溢价组成，由于修正系数上调及伴生元素加入计价使得镍矿基准价大幅上涨，这将使得年初以来的镍矿高升水会下修以实现价格的公允性，镍矿贸易价格将更加贴近基准价，甚至存在实际成交价格低于基准价的可能性。
从资源税成本角度来看，无论镍矿价格的升贴水如何调整，镍矿基准价都是印尼计税的基数，因此新政无疑抬升镍产业刚性成本。假设镍矿端所增加的计税成本完全向下转嫁，据SMM测算，一体化高冰镍生产精炼镍的成本约为21,773美元/金属吨，较调整前上涨622美元/金属吨；一体化MHP（折钴后）生产精炼镍的成本约为20,560美元/镍吨，较调整前上涨2,652美元/金属吨。后续仍需关注镍矿新合同的定价情况。
03
中东硫磺供应风波
作为生产精炼镍的主要原料，MHP和高冰镍的生产过程中都需要用到硫磺作为辅料（884131），其中，生产1金属吨MHP需要10-13吨硫磺，而生产1金属吨高冰镍则仅需要消耗0.35吨硫磺。由于生产工艺和镍矿类型不同，MHP对硫磺的需求量或者说重要性显著高于高冰镍。据SMM数据，截至2026年3月，硫磺在MHP成本结构中的占比已达到42%。
全球硫磺资源主要源自炼油、天然气（885430）及煤化工（884281）脱硫副产品（回收硫）。全球硫磺的年产量约8000多万吨，其中，中东地区供应在全球占比超过30%，这与中东石油、天然气（885430）等资源丰富形成对应。印尼是全球MHP供应的主产国，但石油及天然气（885430）资源限制下硫磺自给率极低，约97%硫磺供应依赖进口。在2025年印尼硫磺进口结构中，74.8%来自以沙特、卡塔尔为代表的中东地区（大部分都需要经过霍尔木兹海峡），10.3%来自加拿大，5.6%来自俄罗斯，10.3%来自其他国家。
自2月28日美伊冲突爆发以来，关于霍尔木兹海峡是否通行的舆论反反复复，但在极致的安全风险、飙升的航运保费、伊朗严格的政治筛选等多重现实因素下，海峡持续处于事实性封锁状态，每日通行船舶数据仅个例。经过霍尔木兹海峡运输的硫磺为干散货船，据船视宝数据，截至2026年4月21日，海峡通行的干散货船数量在封锁前为120-150艘/周，在封锁后仅为8-31艘/周。
图：霍尔木兹海峡周度通行船舶（全部船型）数量
数据来源：船视宝 广州期货
图：霍尔木兹海峡周度通行船舶（干散货船）数量
数据来源：船视宝 广州期货
印尼MHP冶炼厂的硫磺库存仅可支撑至4月-5月，据悉目前中东硫磺运输处在多程联运绕行、绕行运力有限、硫磺价格高企、优先长协订单的状态。若5月霍尔木兹海峡维持封锁，MHP生产精炼镍的经济性将被大幅削弱，甚至面临减产风险。于此同时，镍铁转产高冰镍去生产精炼镍工艺能够对MHP供应缺口进行一定补充，加上精炼镍库存压力如此显著，因此需理性看待中东冲突对精炼镍可能造成的原料供应冲击及成本传导力度。
04
现实库存矛盾凸显
供应端，精炼镍供应维持高位水平，据钢联数据，2026年1-3月，我国精炼镍产量合计10.52万吨，较2025年同期增加1.7%，较2024年同期增加46.9%。需求端，由于精炼镍在不锈钢的应用被镍铁替代，在三元动力电池中的应用被MHP及高冰镍替代，因此精炼镍现在应用于合金、电镀领域。然而，合金及电镀领域对精炼镍需求表现平稳，每月耗镍量维持1.5-2万金属吨区间，缺乏明显增量，这导致精炼镍库存呈现趋势性积累，对镍价上方形成制约。截至4月17日，我国精炼镍社会库存92526吨，同比增加115%；截至4月22日，沪镍期货库存为6.67万吨，同比增加163%，LME镍期货库存为27.78万吨，同比增加35%。
图：合金、电镀月度耗镍量（万金属吨）
数据来源：SMM 广州期货
图：精炼镍社会库存（吨）
数据来源：钢联 广州期货
图：沪镍期货库存（吨）
图：LME镍期货库存（吨）
05
展望
印尼修改镍矿基准价计算公式政策抬升镍产业刚性成本，并且印尼资源民族主义愈发抬头，具备维持镍价稳定、实现本国镍资源经济效益最大化的控制力及驱动力，后续征收镍出口税等政策箭在弦上，镍价成本底部有望继续得到提升。此外，印尼削减镍矿配额及中东硫磺供应风险也为镍价带来有力支撑。然而，高镍固态电池（886032）的规模化、商业化为时尚早，当前精炼镍需求侧缺乏有效增长动能、社会库存趋势性积累的弱现实对镍价压力犹存，向上想象空间依赖于印尼政策冲击。短期沪镍2606合约主要运行区间参考13.5-15万元/吨，操作上可关注轻仓低多机会。
文章编撰时间：2026年4月22日
分析师：李莎莎
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