地缘风险可控但短期波折，人民币国际化现加速特征

前期市场走势回顾与下月配置观点展望

我们在3月底春季策略会《破立之间，守正驭变——2026 年春季策略会宏观与大类资产专场》中提出：首先，从中期来看美伊战争的发展，要对于在局势逐步平稳着陆后，人民币国际化空间的打开以及国内积极政策的推进保持乐观预期。短期在局势不明朗阶段要对于权益资产进行均衡的配置，守住“能源（850101）安全”这条线，但中期要战略乐观。对于大宗商品而言，在能源（850101）成本中枢抬升这一中期趋势下，关注通胀传导带来了在各个板块的交易机会。

在过去的近一个月的时间里，全球的宏观运行呈现以下一些特征：第一，美伊战争经历了冲突的高峰后开始回落，等同于对于能源（850101）设施的破坏烈度达成高峰后缓和，但霍尔木兹海峡的封锁状态并未有实质性的大幅缓和，美伊在停战中围绕着协议问题不断反复；第二，随着冲突向谈判开始转换，全球的风险偏好开始快速修复，宏观流动性对于地缘局势在4月份以后的不断反复开始出现了“脱敏”的特征，这一方面有美元高位回落的因素，另一方面也有在地缘冲突中人民币国际化进程开始加快，离岸人民币信用衍生和回流的因素；第三，从宏观因子上来看，在3月份油价快速上升的过程中，全球的综合PMI出现了明显的高位回落，3月份中国的PPI和美国的CPI都出现了一定幅度的上行，不过就美国的通胀预期来看相对可控，体现了市场仍然认为冲突对于长期的通胀影响相对可控，局势失控的概率较低。

相应大类资产运行则呈现出以下几个方面的特征：第一，美元和原油共振强势出现冲高回落，即在原油冲高回落向高位震荡转换的过程中，美元指数也出现了高位回落，这对于风险资产的冲击带来了一定的缓和，全球的风险偏好快速修复，部分新兴市场股指出现了反转；第二， 波动率的变化，原油的波动率高位快速回落，与此同时美国的股债也出现了波动率的共振回落，虽然原油的波动率尚未回落至冲突前的低位，但是其它重要的风险资产已经具有回至低位的特征，体现出了在能源（850101）安全仍然处于不确定性状态之际，金融市场出现了明显的“脱敏”特征; 第三，冲击中人民币和大中华区资产展现出了一定的韧性，在美伊战争升级阶段，中国的股债表现在全球范围内来看展现出了一定的“抗跌”特征，而风险偏好缓和阶段又展现出明显具有较高弹性的特征。

展望未来1-2月，可从以下几个方面把握宏观主要矛盾的演化：

首先，关注地缘局势演化的方式。进入到4月下旬5月上旬，围绕着美伊之间的谈判仍然是充满着变数，关于霍尔木兹海峡是否会在推动协议之下得以正常化仍然有一定的不确定性，但总体来看，战争进一步在烈度上超出预期的概率不高。其中一种模式是随着伊核协议的推动，推进霍尔木兹通航的框架也同步确立，那么对于全球经济和风险资产的恢复也提供相对明确的支持，另外一种模式则是，停战延后转换为经济制裁，这样对于能源（850101）产能的破坏虽然缓和，但是霍尔木兹恢复至正常状态的时间被拉长，那么原料短缺的问题后续还会对于经济带来困扰，从而对于风险资产的恢复还会带来扰动。

其次，跟踪议息会议后美元流动性的变化。从近几次议息会议经验来看，议息会议前后也是地缘局势多变的时间窗口，进入5-6月份沃什即将接管美联储，1月份其被提名之际，就造成了美元指数的快速反弹，彰显了其政策框架中对于美元信用的维护，当前阶段由于能源（850101）压力不确定性仍然较高，且4月份美元指数已有一定的回落，因此四月底议息会议对于未来的指引至关重要。

最后，跟踪国内政策的走向。政治局会议传递的精神是，在一季度经济开局良好的背景下，二季度后续的目标更多的是“巩固”，因此政策上强调的是“优化”、“精准”和“灵活”，这与当前的外部的国际局势亦密切相关。后续可逐步关注国内“反内卷”深化、“AI+行动”深化以及“能源（850101）安全”三条主线上政策陆续推进的线索。

展望后市，从大类资产来看，操作上，能源（850101）带着主要资产的波动率冲击缓和明显，宏观流动性对于地缘局势的发展的适应性增强，因此在攻守兼备的背景下，应维持一定的进攻属性。从大类资产价格的风险而言，临近4月底议息会议，继续跟踪能源（850101）供应链和强势美元共振冲击是否有反复。权益资产方面，此前阶段是流动性充裕带来的股债双牛，成长股的再度重估并扮演引领市场的作用，成长短期快速上涨后，关注流动性环境的边际变化，总体来看后续可在围绕着能源（850101）安全的稳定板块和围绕着“AI+”的科技板块进行均衡配置动态调整。

大宗商品方面，虽然海峡的僵持仍然带来供应链的不稳定，但原油波动率回落明显。在能源（850101）压力犹存的背景下，商品市场表现仍然呈现一定的结构性，能化偏强仍有一定的延续性。在能化策略上，需根据原料稀缺供应中断带来的相对确定的正套或者多头策略，面对仍然充满不确定性的能源（850101）供给，可以给投资组合带来一定的风控保护。随着能源（850101）成本提升的传导，通胀交易开始出现一定的扩散，未来在黑色有色农产品（850200）等品种上，压制因素或陆续开始出现缓和迹象，可跟踪反内卷和降碳在各行业细则的落地，跟踪相应品种的多配机会。

本期具体商品品种观点如下：

能源

燃料油&低硫燃料油：霍尔木兹海峡仍实质性关闭，谈判停滞。中东供应缺口难弥合，俄炼厂遭袭后对冲能力减弱。科威特低硫发运受阻，国内低硫因产量增长及出口受限而偏弱，但成品油裂解价差及夏季汽油旺季形成支撑。后市核心焦点在于供应端能否随战局缓解而改善。

集运（欧线）：当前核心交易点聚焦于5月宣涨的兑现程度。需求处淡旺季转换期，5月初空班支撑涨价，但下旬运力饱满，现货或呈“挺价—回落—螺旋上涨”节奏。旺季预期难证伪，盘面易涨难跌，5月初兑现结果将为旺季估值提供新锚点。

化工

聚酯链：石脑油裂差回落，主要因下游装置降负荷，另外，韩国政府支持下，韩国从美国和地中海地区增加石脑油采购，部分替代中东货源的短缺，另外增加丙烷类替代品的使用，后市韩国石脑油裂差开工有提升计划。预期在油价高位震荡前提下，石脑油裂差适度回落后，保持偏强震荡走势。乙二醇受石脑油价格回落及中东局势缓和影响，价格自3月高点回落。但其乙烯法装置低位运行，进口萎缩，社会库存去化明显；后市港口库存有望下降，价格弹性将显现，单边偏多配，月差偏多为主。主要风险在中东局势缓和，或者下游需求大幅萎缩。

3月PX和PTA供应充裕，PX产量和进口量同步增长，PTA持续累库。后市PX-PTA-PET产业链上下游负荷都有下降预期，PX供应收缩利多被PTA减产抵消；由于上游产能集中，装置单套规模大，后市在PX-PTA集中检修期内，PTA有去库预期，关注月差逢低正套的机会。另外，夏季北美汽油调和料需求旺季，密切关注芳烃市场动态。下游瓶片和短纤价格依旧受PTA主导，但二者需求差异，导致瓶片的成本传导更强，另外瓶片库存偏低，价格弹性更大，持续关注多瓶片空短纤的机会。

塑料：中东地缘局势仍存不确定性，临时停火协议令地缘溢价回落，成本支撑较前期减弱。整体重心有所下移。从基本面来看，供应端虽处春检高峰、装置损失量创新高，但石化企业库存累积、出货压力增加，挺价意愿松动。需求端主要有两大消费（883434）下游，一个是农膜，农膜这几年处于落后产能出清周期（883436），今年以来农膜开工率普遍比去年同期下滑大约5个百分点左右。从季节性上来看，北方棚膜需求基本收尾，地膜随春耕尾声订单逐步放缓；另外一个主要的消费（883434）下游是包装膜，包装膜处于相对饱和的状态。今年以来包装膜企业经营成本压力较大，企业多按需生产，开工率受季节性需求走弱影响呈小幅下滑节奏。目前价格打到8000一线整数关有一定支撑，后期需求淡季来临，基本面支撑走弱，如果地缘方面没有再度释放风险的情况下，价格仍有回落空间，下方支撑在7500一线。

聚丙烯：成本端随着中东局势暂时释放缓解信号，风险溢价有所回吐，交易重心有所下移。但原料供应短期难以有效解决，叠加春季检修，聚丙烯开工率持续下滑，目前在60%左右，较去年同期的78%下滑了18个百分点，市场供应偏紧格局延续。下游行业开工呈现稳中有升态势，但终端制品市场价格跟涨乏力，一定程度上抑制需求释放，且供应压力下PP生产企业对于直销工厂以及出口预留量增多，企业库存上升。但从商业库存总量来看，压力并不大。现货价格总体来看支撑较强。但目前期货走风险溢价回吐逻辑，这就导致了期现基差的走扩。

苯乙烯：中东地缘冲突影响延续，但整体有走弱预期，油价支撑走弱；而生产原料纯苯整体去库，成本支撑较强。从苯乙烯自身来看，目前是全球苯乙烯生产装置的传统检修集中期，部分工厂常规性检修持续，苯乙烯出口商谈表现良好，且后续商谈持续性尚可。国内方面，苯乙烯自身供需变动不大，但在市场呈现高频宽幅震荡格局下，下游刚性需求支撑尚可。综合来看，供需面均存在支撑，但单边驱动不足，市场价格或将呈现高位宽幅震荡格局。

有色金属及贵金属

4月多数时间，市场短线交易情绪仍易受中东战局与霍尔木兹海峡通行预期影响，但震幅节奏，尤其负面情绪在反馈程度上有所脱敏。基本金属板块，铜是风向标，中旬已较快速度收回开战以来跌势，其余品种跟涨震荡；贵金属（881169）变动不大，表现被动，市场关注沃什对联储改革、货币政策调整的意向；新能源金属（881267）涨势积极，碳酸锂延续高位区间盘整，而多晶硅价格触底反转，市场再次聚焦行业“反内卷”供给侧改革。

多晶硅：晶硅光伏领域，2026年是光伏行业"反内卷"供给侧改革治理攻坚之年。驱动本轮反弹的三重因素：第一，政策底，4月20日"反内卷"供给侧改革有更高层级表态，四部门及电力集团开展光伏反内卷会议；第二，成本底，3-3.2万是块状硅的现金成本底部区间，支撑强；第三，情绪底，价格低位+短期利空出尽，无论真伪，消息敏感度放大，思涨情绪浓。目前，多晶硅价格下有政策底、成本底支撑，空头逻辑受限；但上有产能过剩、需求承压的顶。客观看，趋势反转的条件暂时一般，供需严重错配仍是中长线基本面核心现状。策略上，在多头底仓配置下合理运用期权备兑。

碳酸锂：3月中旬以来，期货价格从14万元涨至18万元，涨幅超20%，逼近前高。矿端，津巴布韦（中国第二大锂矿来源国，占进口19%）3月起禁止矿石出口，5月起月损超过0.5万吨LCE；另外，澳洲维州炼油厂火灾引发远端供应担忧。需求端，出口退税下调引发的“抢出口”结束后，需求未明显走弱。储能（885921）全年增速预计超40%，电动重卡单车带电量高，成为动力电池新增长点。地缘冲突推高油价，“光伏+储能（885921）”投资回收期骤缩至1-2年，能源（850101）替代呈“休克式”加速。因此，虽然碳酸锂供需两旺，但中下游囤货背景下现实库存紧张，下方支撑位韧性强，得以延续震荡强势。

铜：铜是基本金属交易的情绪核心。铜在市场尝试定价悲观预期后，半个月时间交投情绪快速翻转、迅速收回战局以来跌幅。倾向无论霍尔木兹海峡是否通行，铜市开始双向受益。供应端，关注海外湿法铜生产与柴油供应紧张对采矿产出的影响；消费（883434）端，关注国内现货指标。倾向当前局势可能加大市场对供应链保障度的情绪，重点关注LME库存。当前铜市本身供求基本面扎实，再次恢复单边涨势的概率增大。逢调整持多，并依托整数关持有。

黑色

钢材：旺季螺纹表需环比回升，同比依然偏弱，库存延续缓慢下降态势。热卷需求仍有韧性，产量维持低位，库存去化较为顺畅，压力明显缓解。供应端铁水产量回到相对高位，下游承接能力不足，钢厂利润微薄，近期高炉复产态势放缓，供应压力缓解。从下游行业看，一季度国内经济开局良好，GDP增长5%好于预期。随着地产销售面积降幅收窄，基建、制造业投资增速回升，出口逐步回暖，市场对钢材需求预期有所好转。总的来看，市场供需矛盾不是太大，宏观情绪回暖叠加成本中枢上移支撑盘面反弹，短期有望维持强势。中线关注供需格局变化及内需刺激、“反内卷”等相关政策落地推进情况，如果没有太大亮点，市场继续震荡筑底的可能性依然较大。

铁矿：供应端海外发运处于高位，未来仍有季节性走强空间，高油价对于中小矿山的影响暂不明显，相关发运仍然偏强。国内港口库存处于季节性去化阶段，但整体去库空间相对有限，预计仍将处于高位，并且近期部分受限矿种有流动性好转预期，未来对于盘面的压力或将逐步体现。需求端铁水处于复产阶段，但进一步复产的空间有限，钢厂短期有一定节前补库需求，整体没有太强主动补库动力。铁矿石基本面偏宽松，油价高位带来阶段成本支撑加强，预计短期走势震荡为主。

煤焦：焦炭提涨两轮落地后，焦化利润有小幅修复但依然不高，焦化产能利用率又受到个别超低排放改造等影响提产幅度略小于高炉，因此焦炭处于持续去库的偏紧格局中，再叠加成本有上涨预期，因此焦炭期现货仍有一定上行空间，但进一步上涨仍需要钢价配合共振才能打开压力上限。国内焦煤矿生产稳定在较高位，但部分煤矿提产受限后续有待关注持续性，进口煤受到海运费和汽柴油成本上抬的影响仍存，而下游加工虽然利润不佳但开工仍处较高水平，因此炼焦煤在持续去库的背景下继续看表现相对偏强。动力煤的日耗逐步开始季节性见底，叠加化工（850102）煤需求强度仍较高，国内外供应虽然较高位稳定但也增量有限，因此港口持续处于明显去库格局，预计动力煤港口现货表现依然会维持强势格局。

铁合金：目前是受霍尔木兹海峡不通畅导致的主要原材料锰矿报价抬升影响，从而盘面价格下方支撑力度较强。目前处于双方停火期，小作文或围绕霍尔木兹海峡开启或关闭进行二元交易。开则利空铁合金，关则利多。硅铁基本跟随硅锰走势为主，硅锰走势基本跟随锰矿价格，锰矿价格需要关注海峡通畅程度。基本面方面，硅锰和硅铁都维持供应过剩状态，价格大幅反弹需要海峡通畅程度长期维持较差水平，否则价格大概率震荡下行。

农产品

油脂：中东局势影响原油的波动，植物油也追随原油波动。棕榈油方面市场在担忧厄尔尼诺天气导致棕榈油供应收缩。历史规律显示强厄尔尼诺会导致东南亚棕榈油减产，减产通常具有滞后效应。印尼B50生物柴油政策已由预期转入落地执行阶段，7月1日起强制实施。棕榈油供需两端均有驱动。豆油方面受助于美国生物柴油政策的落地，美豆油表现偏强。受中东局势推动全球能源（850101）与化肥（885967）供应链紧张的影响，农产品（850200）种植成本抬升，后期作物种植生长期需要去验证。油脂油料（850201）受助于成本抬升以及天气不确定性影响叠加地缘政治仍未明朗，总体对农产品（850200）维持偏多的看法。在大豆（885810）产区天气不出问题之前，预计油脂驱动更强一些，容易强于蛋白。

鸡蛋：现货方面，五一节前备货需求高峰已过，现货价格有短期阶段性转弱迹象。中期来看，在产蛋鸡存栏预计将呈现趋势性下降，由于4-5月份期间新开产蛋鸡为2025年11-12月补栏鸡苗，待淘汰老鸡为2024年11-12月补栏鸡苗，2025年11-12月鸡苗补栏同比降幅均在10%以上，4-5月在产蛋鸡存栏加速下降，现货价格驱动向上。2025年下半年鸡蛋价格处于过去十年同期最低，2025年全年蛋鸡养殖持续亏损造成产能实质性收缩，2025年下半年及2026年Q1补栏持续同比下降，中期在产蛋鸡存栏下降趋势有望延续，盘面形成强势向上突破态势，近月合约维持逢低多思路。

软商品

棉花：美棉处于种植季，大部分种植区域偏干旱，引发市场担忧；全球下一作物年度供给存在收缩预期，能源（850101）价格在高位，且海峡的封锁，同样引发市场对于化肥（885967）供给的担忧；继续关注美棉的天气和种植进度。国内商业库存同比基本持平，旺季消费（883434）表现尚可，供给仍然存在偏紧的预期；新年度种植面积或有所减少，这是长期看多的主要逻辑。国内下游利润一般，短期对于棉花需求总体持稳，关注旺季过后的需求表现。短期郑棉震荡偏强，多单谨慎持有，注意止盈保护。

纸浆：纸浆的基本面仍然偏弱，截至2026年4月23日，中国纸浆主流港口样本库存量为235.7万吨，较上期累库8.6万吨，环比上涨3.8%，港口库存去化不畅，同比仍然偏高。据海关总署公布的数据显示，2026年3月纸浆进口总量329.7万吨，环比增加17.8%，同比增加1.5%。生活用纸的需求一般，双胶纸供给宽松，需求平淡。总体下游纸厂订单不佳，对于纸浆采购偏弱，拖累浆价，短期纸浆或继续维持在低位震荡。

橡胶：供应方面，目前全球天然橡胶供应进入增产期，中国、越南等产区逐渐开割，关注产区天气和病虫害状况；国内丁二烯橡胶装置开工率缓慢回升，停车检修和降负荷运行装置依然较多。需求方面，中国国内汽车市场偏弱，轮胎市场出口压力大，山东轮胎产成品库存继续回升。库存方面，国内天然橡胶现货市场艰难去库，中国顺丁橡胶社会库存和丁二烯港口将逐渐累库。综合来看，美伊关系不定，地缘风险犹存，成本驱动为主，基本面驱动弱，情绪剧烈波动，策略上观望，跨品种套利持有。