【20260629】【铝半年报】敝帚自珍——铝下半年展望
核心观点
今年市场交易围绕两条主线：①地缘政治；②货币政策。
市场交易的是对主线的【预期】与【烈度】，而非事件结果本身；
助推铝价的两大宏观变量已出现关键变化；
若宏观走向如我们预期，下半年节奏偏向于先跌后涨。
【策略】
切忌左侧交易。
单边：7月偏空；7月底经济数据出来后，8月适时操作；9月美联储会议后，若宏观风险解除，或存偏多配置可能。
跨品种套利：①和氧化铝：铝厂利润或面临阶段性回调压力，可关注利润收缩逻辑；②铜铝比价或存上行空间；③锌铝比价或面临下行压力。
目录
铝价怎么了？
市场在交易什么？
市场交易主线已切换：地缘政治→货币政策
今年市场交易围绕两条主线展开：①美伊冲突为首的地缘政治；②全球主要经济体的货币政策。
3月是前者为主，现在是后者为主。
数据来源：紫金天风期货研究所
市场交易的是【预期】与【烈度】，而非事件结果本身
铝二季报中，我们已经强调：今年的市场预期正以前所未有的速度高频切换，对现实的“抢跑”远超从前，节奏错判易面临亏损风险。因此，今年的交易核心在于：【市场在交易什么预期】远比【现实发生了什么】更重要。以年内几轮典型行情为例：
由此可见，市场交易【烈度的边际变化】，而非最终结果的兑现与否。换言之，美伊是否真正停战、美联储是否真会加息，这两条主线的"终极结果"本身并不构成定价核心，真正驱动价格的是市场对上述事件"将要发生"的预期及其强弱切换。当前市场预期流动性最宽松、铝供需最紧缺的阶段均已过去，因此无法再给予铝额外溢价。
数据来源：文华财经，紫金天风期货研究所
预期如水，可载舟，亦可覆舟
进一步从有色板块内部轮动来看，近三个月，铝实际经历了三个阶段：
①减产预期强化阶段（红色区域）：3月19日夜盘，有色开启触底反弹，沪铝直至4月17日K线触及阶段高点。期间，铝因美伊冲突将扩大供需缺口的预期而领跑板块，成为市场主力多配品种。
②减产预期落空阶段（黄色区域）：然而，缺口实际上自3月底EGA停产后再未进一步扩大，叠加国内库存超预期高筑，预期差催化下，4月中旬有色板块整体仍处于上行通道，但沪铝率先掉头下行，4月底已沦为有色板块中的落后配置。
③有色逻辑切换及基本面验证阶段（绿色区域）：3月美伊冲突爆发之初，市场预期中东铝厂原料将于4-5月告急，但时至6月再无进一步停产消息传出。并且海外供给缺口逐步缓和，现货升水（premium）开始回落。5月中下旬，有色板块拐点初现，开始见顶回落。6月初，伦铝随之开启下跌。叠加前预期溢价，铝自然成为回吐压力最强的品种——前期因地缘冲突而累积的过分溢价，将随时间推移逐步修复估值。
数据来源：文华财经，紫金天风期货研究所
基本面的意义何在？
价格走势与基本面背离，基本面的意义何在？
今年沪铝走势与国内基本面显著背离，呈现“累库抗跌、去库反跌”的反常特征：3月中旬至4月，国内铝锭逆季累库、内需负增，铝价却高位震荡；5月库存启动去化，价格反而率先下行。
这本质是市场在预期与现实定价的快速切换，阶段性溢价透支后，估值必然向基本面回归。
3月行情由海外地缘减产预期主导，弱化国内高库存、弱内需的现实，沪铝跟随伦铝被动冲高。因本轮上涨完全脱离国内供需基本面，行情持续性匮乏，铝也成为本轮有色板块中最早见顶、率先走弱的品种，显著早于其他金属的二次高点。
5月中下旬市场交易逻辑回归现货现实，叠加明年印尼新增产量的预期，前期透支的估值泡沫开启修复，铝价确立下行拐点。6月国内宏观情绪转弱，溢价集中出清，铝价跌幅领跑基本金属，估值快速收敛。
基本面决定商品价值，价格围绕价值波动。商品价格可阶段性偏离基本面，但中长期必然围绕价值波动，超出基本面的溢价也必然随着情绪回落而加速修复。本轮铝价大起大落，是预期透支、现实纠错的典型案例。
当前铝价回调已修复前期高估，低价持续刺激终端补库，需求边际回暖趋势明确。若下半年宏观情绪如我们预期修复，叠加供需格局持续改善，沪铝有望重启上行趋势。如果说孱弱的基本面是价格暴跌时的利刃，那复苏的基本面就是价格上涨时的基石。
数据来源：紫金天风期货研究所
宏观已转向
3.1.1 流动性一·股期：已持续被抽取流动性
去年年底，我们在《铝年报》中明确提出，驱动本轮铝价上行的两大核心宏观变量：一是市场流动性宽松；二是新经济与轻量化带来的科技需求迭代。时至今日，大宗商品的有色已与科技逐渐脱钩，关联度向流动性转移。而流动性已出现实质性、方向性变化，成为当前压制铝价上行空间的核心约束。下面我们将分三个维度具体分析。
一、全域资本市场资金流向反转，有色增量资金持续退潮。
1、当前股、债、商品三大资本市场走势分化，其中权益市场与大宗商品市场均出现资金流动性持续被抽取、增量退潮的特征，债市反而相对宽松；股票、期货市场整体风险偏好明显回落，彻底告别年初流动性宽裕、资金集中抱团大宗商品的交易行情。
2、大宗商品内部板块轮动剧烈，机构配置有色金属（1B0819）的意愿持续走弱，资金自有色板块转向能源（850101）化工（850102）、农产品（850200）赛道；同时聪明资金（Smart Money）对有色的持仓结构调转：由原先的减持多头转而增配空头，与年初增量多头资金大举布局有色板块形成鲜明反差，有色行业资金出逃信号明确。
数据来源：紫金天风风云系统，紫金天风期货研究所
3.1.2 流动性二·美元、美债：阶段性抬头
二、美元指数阶段性走强，持续压制铝的金融属性。
有色金属（1B0819）的金融属性（以铜为首，辐射至铝）最重要的体现就是历来被资金用作对冲美元走弱的大宗配置工具。然而美元指数自26年1月底触底反弹，美伊冲突期间走强，一轮回调后于5月上旬再度强势拉升，现已重回2025年5月水平。同时，美债收益率收益率也开始自2月底触底回升，美债10Y-2Y的利差加速收窄，呈熊平特征，使得大宗商品持续承压。
在美国财政部长贝森特（Bessent）、美联储主席沃什（Wash）共同主推强美元政策思路的背景下，我们判断美元阶段性上行在短期具备延续基础，进而持续从金融定价端对铝价形成压制。
数据来源：：Bloomberg，紫金天风期货研究所
3.1.3 流动性三·货币政策：预期转向与不确定性被放大
三、全球货币政策预期显著转向，降息叙事切换为加息定价。
年初市场押注美联储年内降息1-2次25bp；当前定价逻辑全面反转，下半年全球主要央行宽松周期（883436）大概率终结，市场目前开始计价美联储年内落地1-2次25bp加息，甚至给出极端情景下三次加息的可能。降息与加息对资金流向的驱动方向截然不同，对铝价的估值中枢和波动方向产生根本性影响。
当前市场预期转变如此之快，有色板块价格波动加剧的核心在于：货币政策的不确定性被系统性放大：按过往交易逻辑，降息周期（883436）步入尾声后，资金对经济数据的敏感度理应逐步回落。但沃什就任美联储主席打破了这一传统框架：他模糊了2%通胀目标、淡化了点阵图等传统政策指引工具，从而大幅抬升货币政策路径的不确定性，倒逼市场反复“猜测”美联储的立场和后续操作路径，使得全球资金再度对经济数据的细微变化高度敏感。由此我们看到，有色资金已频繁对宏观数据反应过激、行情波动持续放大，我们认为这一交易特征后续仍将持续。
数据来源：紫金天风风云系统，Bloomberg，紫金天风期货研究所
3.1.4 流动性后续展望：市场的背离必然在后续纠偏
当前市场整体处于极致悲观情绪中，定价年内3次加息，我们认为短期（7月底8月初之前）悲观氛围难以快速修复。但从中期维度来看，压制有色板块的宏观利空因素有望逐步消解：
1、国际油价回落或将带动通胀压力边际降温，进一步弱化加息的支撑逻辑；
2、去美元化仍是长期趋势。美元本轮阶段性走强，也将随着美联储加息预期见顶而逐步回落。
3、基于沃什（Wash）对格林斯潘（Greenspan）政策体系的推崇和传承，我们认为他后续并不会拘泥于固定的经济模型或传统的经济数据，因此政策灵活性或将显著上升。而当前市场仍沿用“通过传统经济数据猜测美联储动向”的旧分析范式，显然与美联储即将到来的决策变革背离。因此市场预期存在显著偏差，也终将逐步修正偏差，因此我们认为接下来三季度市场交易货币政策的主基调是纠偏。
正如我们上页所述，美联储的模糊态度助推市场预期过分依赖经济数据。而油价带动经济数据的缓和需要至少1-2个月。因此，9月的美联储议息会议或将成为关键的定价窗口（2025年市场分歧最大，最受关注的美联储议息会议也恰恰是9月），其释放的政策框架信号，或将成为市场重新校准货币政策预期，并且交易大宗（HK1733）商品的重要节点。
届时，伴随宏观利空持续出清，下半年市场加息预期有望持续降温，有色板块在宏观压力充分释放后，将重新具备上行动力，铝有望暂时回归上行通道。但我们再次强调，铝的抬头需要等到宏观风险的解除，切忌左侧交易。
数据来源：紫金天风期货研究所
3.2 股期联动是双刃剑，铝厂利润或过阶段性高点
此外还需警惕股期联动的负向传导效应。铝价自2.1万元/吨上行至2.6万元/吨的阶段，期间多次呈现“股期联动”——权益市场资金流入铝板块个股与沪铝期货，双线买入合力助推沪铝突破关键阻力位。然而，当前A股环境已发生显著变化，科技板块资金持续虹吸，科技股无法带动大宗商品的有色金属（1B0819），现仅能助推仅在权益市场存在的小金属（881170）。
我们认为，本轮牛市在持续时间和累计涨幅上均已接近历史均值水平，权益市场正进入牛市后期，可比阶段类似于2020-2021年大牛市中的2021年2月至3月——彼时牛市首次大跌，高位股普遍回调。铝板块股票此前已两次冲高（分别在1月底和3月中上旬），随后即便大盘指数上行，铝板块个股却持续走弱，表明铝股票已先于大盘见顶回落。我们预计下半年A股有望进入历史上2021年3月-12月，整体将维持高位宽幅震荡格局，但板块K型分化剧烈，与当前的情况不谋而合——科技与其他板块显著分化。近期已频繁出现沪铝与铝板块个股同步下跌的现象。
基于我们对铝价和氧化铝价格走势的判断，铝厂利润已在一季度触及阶段性高点，后续将面临回调压力。因此，我们判断铝品目“股期双杀”趋势将延续至宏观风险解除前，并在期货策略上可关注铝厂利润收缩逻辑（即空配铝厂利润）。待风险解除后，仍有望右侧进场。
数据来源：文华财经，紫金天风期货研究所
3.3 科技：阶段性调整，但尚未被证伪前仍是主线
科技是推动铝价上行的第二大宏观变量。从基本面看，铝与新能源（850101）、轻量化等新经济领域的需求深度绑定。因此去年年底以来，铜、铝、锡等在新经济领域应用广泛的大宗金属品种，普遍呈现价格与科技板块高度共振的走势特征。
但AI作为上半年贯穿市场的绝对主线，下半年面临的压力正在累积：交易结构过度集中、巨型IPO分流市场资金、全球高利率环境持续压制传统行业估值。
尽管如此，我们并不认为“科技泡沫”已到定论时刻：消费（883434）、基建等其他投资方向持续处于低估值状态，尚未形成有效接替的前提下，AI大模型能力仍在持续突破，AI代理正步入高速发展期；同时，美国对最先进模型的出口管制，反而倒逼国内大模型与算力环节加速追赶，资源将继续向AI领域集中。而美股走至预防式降息后的季节性同期均值水平，并未触及高位，仍有增长空间。
综上，科技板块存在阶段性调整压力，但中长期结构性支撑尚未瓦解，未被证伪前只能仍为下半年的主线叙事，因此板块反转的可能性犹存，只是时间窗口仍需等待。对应到铝价，短期科技每每情绪回落或带来共振拖累。
数据来源：紫金天风期货研究所
供给：减产、投产梳理
4.1 减产：中东铝厂影响汇总
3月美伊冲突爆发之初，市场预期中东铝厂原料将于4-5月告急。
但据我们了解，当前区域内铝厂已打通原料陆运通道，因此至今再无进一步停产消息传出，且着手准备复产。
通常，意外减产需要6-12个月方能复产，有序停产则可以缩短到3-6个月，因此卡塔尔和巴林两铝厂有望在年底复产，但以上时长需要从铝厂设备状况、原料储备均具备正常运行的基础环境后才能开始算起。因此最终复产时间需要等待官方公告确认，此处仅为我们的预期。
数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所
4.2 提前投产：二季度印尼铝厂均提前
数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所
4.3.1海外铝厂投产：印尼进度加快
数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所
4.3.2 国内铝厂投产：两大投产已收尾，明年几无增量产能
国内铝过剩程度已触及近年峰值，今年最大规模的闲置产能启动复产，剩余可复产产能所剩无几。
我们预计，国内电解铝产能将于明年正式触及政策天花板，远期供给增量极为有限。
叠加市场对供给极为敏感，今年预期抢跑远超以往，我们不排除下半年提前定价这一预期。
数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所
平衡表：
海外缺口收窄，国内过剩加剧
平衡表与展望：海外缺口收窄，国内过剩加剧
受本年度铝价中枢显著上移影响，下游加工企业对废铝应用尽用，我们小幅上调了今年的废铝使用量级，因此今年国内原铝紧平衡的格局得到缓解。
海外方面，印尼提前投产叠加中东减产未再加码，海外电解铝供需缺口缩窄，全球电解铝缺口由最紧缺时的近100万吨缩窄至67万吨。
从全年节奏看，海内外均于上半年完成投产高峰期。随着下半年投产增速大幅放缓，叠加需求季节性回暖，在宏观好转的前提下，我们看好下半年铝价的表现。
数据来源：SMM,紫紫金天风期货研究所
伦铝：现货升水与库存
伦铝库存几近枯竭，地区升水开启修复通道
前面的复盘我们已强调，伦铝自6月初以来的暴跌并非是不再缺货，而是市场对极端紧张预期的边际修正。
首先，LME库存已近乎枯竭。当前总库存不足31万吨，处于历史同期最低水平；且其中俄铝（HK0486）占比高达90%以上，真正可自由流通的非俄铝（HK0486）现货库存仅剩不到2万吨。即便海峡航运通道恢复，海湾地区的有限原铝库存也只能短暂缓解供应压力，远不足以填补全球缺口。
地区升水跌幅滞后且幅度更小。自6月初以来，除日本外，欧洲和美国两大主流地区的铝锭升水也开始回落。其中，美国中西部升水从年初的1994美元/吨一路攀升至6月初2622美元/吨，涨幅高达31.48%，超过伦铝今年27.32%的最大涨幅。畸形的溢价持续虹吸印度可流通铝锭，导致日本进口货源收缩，这也是日本升水居高不下的原因之一。伦铝价格快速下行，但下游工厂刚需补库仍在持续，现货升水当前处于修复阶段，但降温显著弱于盘面。
综合来看，当前市场处于“低库存 + 升水快速修复”的阶段。尽管短期情绪和宏观因素压制价格，但下方存在刚需支撑，我们维持回调有底的判断。除非宏观确认开启加息通道，库存得到东南亚的有效补充，则行情将打破震荡底部，开启新一轮趋势性下跌，此时需警惕下行风险。
数据来源：Fastmarkets，紫金天风期货研究所
跨品种套利
长期逻辑：铜铝比价上行，锌铝比价下行
铝二季报中，我们已经详述铜、铝、锌三大基本金属长期紧平衡的原因——铝是因政策约束而紧张，铜和锌则受制于矿端紧缺。
基于上述差异，我们对比价趋势作出以下判断：
我们认为铜铝比价有望长期上行，但在能源（850101）冲击的事件窗口期里，该比价趋势将阶段性逆转；此外，在铜价企稳，且铝价缺乏自身驱动的时间段里，铝价将经常因“铜铝比价偏高”“铝代铜”等话题的投机性炒作而被推至短期高位，比如2026年5月13日-5月14日，铝价正是在这一逻辑驱动下触及日K线级别的阶段性高点。铝代铜的需求变化以年为变量，不会因为短期铜价的快速上涨而调整，故此类脉冲行情以情绪为主导，在缺乏情绪支撑后，需注意高位回落风险。
我们预计在旧经济拐点来临前，锌铝比价将长期下行。主因下游需求结构的根本分化——铝自2022年后已完成消费（883434）结构的转型升级，其终端需求已深度绑定新经济领域；而锌的第一大下游仍为房地产（881153）及传统基建，与新经济的关联度极为有限。在“旧经济”增长中枢下移、“新经济”持续扩张的大背景下，锌的需求弹性显著弱于铝，长期比价承压是大势所趋。但需要留意的是，在能源（850101）危机预期显著降温后，锌价相对铝价存在阶段性逆势修复的空间，可作为短期交易窗口加以把握。
数据来源：紫金天风期货研究所
铝锭的库存
高位5大原因
库存高位主因内需不足，此时超产才会被市场关注
今年铝锭累库幅度超预期，峰值148.7万吨，创下2020年4月底以来最高水平。我们认为具体原因有以下5点，按重要性由高至低排序如下：
1、需求增速的腰斩（最根本原因）。今年铝三大核心下游——房地产（881153）、汽车产量、光伏装机，1-5月累计同比均为负增，这直接导致铝水直供量减少，市场铸锭量被动增加。也因此，我们认为铝水比例已达到阶段性顶峰。
2、利润历史高位驱动铝厂超产。去年铝厂利润已到史高，但未何市场没有过分关心超产量级？——因为彼时终端需求尚可，只有当需求无法消化增量供给，导致过剩显性化之后，超产才会真正成为市场交易的显性逻辑。
3、下游主动压降常备库存。企业在储备库存方面的资金有约束，因此铝价上涨时，行业内普遍主动降库存以保障生产盈利性，进一步弱化了终端需求向铝锭现货的传导效率。
4、原铝需求遭受双重替代挤压。①废铝替代原铝，当前下游企业对废铝应用尽用；②跨品类材料替代，如今年钢代铝比例在工业品（850100）类中比例上升。
5、隐形库存释放，海外尤其明显。
数据来源：钢联，中汽协，紫金天风期货研究所
需求：下半年结构性修复可期
需求：下半年结构性修复可期
内需整体承压背景下，铝材出口脱颖而出，成为当前下游唯一亮眼板块，也受到市场高度关注。
但是，我们也反复强调——不宜过度放大出口对供需平衡表的拉动作用。一方面政策端制约铝锭无法出口；另一方面铝材出口仅占国内下游总消费（883434）15%，体量不足以扭转国内过剩、海外紧缺的基本面。即便市场关注较高的铝绞线存在阶段性出口利润空间，但整体规模偏小，同样无法改变全局平衡表。当前铝绞线在手订单基本仅排至7月，随着沪伦比值修复、内外价差收窄，市场普遍预期7月后该品类出口增速大概率回落。
当前随着价格持续修复，铝水比例持续修复。我们认为下半年并不意味着需求完全悲观。
国内汽车产量同比加速修复，整车出口韧性较强，我们维持年末汽车产量同比转正的预期。
铝价回落至2.3万元/吨后，原铝两大替代路径得到缓解。我们预计随着铝价的持续承压，铝型材企业原生铝投料比例有望抬升，废铝替代原铝、钢代铝的占比会下行。
地缘层面，美伊局势缓和是大势所趋，当地已有铝锭外运。随着霍尔木兹海峡航运的边际回暖，下半年海湾国家对我国铝材、空调（884113）、光伏铝型材等终端产品采购需求存在进一步提升空间。
数据来源：海关总署，钢联，紫金天风期货研究所
从业资格证号：F03137989
交易咨询证号：Z0023618
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