本文作者：
银河期货研究员 陈婧
期货从业证号：F03107034 投资咨询证号：Z0018401
第一部分 前言概要
行情回顾
上半年伦镍、沪镍走势同步但内盘波动更强，核心驱动为印尼镍产业链政策、中东地缘影响硫磺供应、宏观美联储货币政策预期等重要变量。镍价呈现政策预期拉涨、宏观及现实压制回落的过山车走势，上半年形成的高低点将成为下半年行情运行的区间参考。
市场展望
下半年成本支撑震荡下移，供需仍有过剩，宏观交易加息预期及潜在的衰退风险，镍价上方压力重重。但原生镍过剩显著收窄，意味着镍价底部已现，且资源民族主义导致供应链相对脆弱，长期综合成本反而被迫抬升，镍价也较难跌回去年低位。
策略上，镍价短期跟随宏观情绪寻底后有布局多单的机会。但值得注意的是宏观影响大于产业逻辑，而宏观不确定性较强，导致市场情绪波动剧烈，建议投资者谨慎操作，加强风险意识，跟踪资金流向。
策略推荐
1.单边：12-14.2万宽幅震荡。
2.套利：关注镍钢比走势。
3.期权：基于期货单边的保护性策略。
风险提示：宏观、产业政策因素扰动。
第二部分 市场回顾
行情回顾
受印尼RKAB配额收缩预期驱动，镍价自2025年12月下旬开启一轮强劲上涨。1月沪镍主力合约冲高至15.2万元/吨，伦镍走势相对偏弱，也达到了19160美元/吨，出现年内第一个高点。这得益于宏观交易美联储降息预期，资金驱动整体有色板块上行。2月春节长假，资金避险撤离，镍价也随之高位回落，测试出年内第一个低点。
节后归来，由于镍自身供需过剩较为严重，外围市场驱动不明，有色板块整体保持宽幅震荡。4月13日，印尼签署第144号部长令，将1.6%品位镍矿修正系数由17%大幅上调至30%，首次纳入铁、钴、铬等伴生元素计价。此后中东战争持续，霍尔木兹海峡长时间封闭，硫磺价格大涨。印尼湿法产线硫磺库存告急，5月起部分MHP产线预防式降负荷。印尼WBN镍矿配额用尽被迫停产维护，矿端及中间品供给约束持续强化，镍价迎来年内第二个高点，沪镍涨至15.5万元/吨，伦镍涨至20000美元/吨。
市场的火热没有持续太长时间，5月中旬开始，高油价-高通（QCOM）胀-货币政策鹰派的宏观逻辑大行其道，贵金属（881169）与有色板块整体回落，并在6月美联储换届后，避险情绪达到顶峰。印尼政府根据需求调整镍矿配额，意味着镍矿产量有望增加；美伊签署MOU后，硫磺价格也出现回落，镍板成本支撑见顶。多重利空下，镍价跌破13万元/吨，继续向下寻找支撑。
第三部分 基本面情况
一、原料收紧提供的成本支撑逐步见顶回落，但长期综合成本抬升
1、印尼政策先紧后松
今年以来，印尼政府从四个维度加强对本国镍资源的掌控：
RKAB：印尼镍矿配额削减至2.6-2.7亿吨，而2025年配额为3.79亿吨，实际产量约2.8-2.9亿吨，若2026年严格按配额生产，实际产量将同比下降近10%，无法支撑镍产品新增项目的需求。WBN因配额用尽，5月末已进入停产维护。此外，因未能按时提交2026年度工作计划和预算(RKAB)申请，印尼能源（850101）与矿产资源部(ESDM)已正式暂停了106家煤炭（850105）及金属矿产（包括34镍矿项目）企业矿商的矿业权(IUP)运营活动，给予90天过渡期限时提交，否则吊销执照。配额7月31日之前可以二次提交审批，仍有上浮的空间。6月彭博报道配额可能追加30%至3.6亿吨，被印尼政府机构否认，但给予了市场想象空间。具体配额审批的时间及数量最终由政府依据需求及价格决定，主导成本变化的节奏，但总量只多不少意味着镍矿供应可能逐步转松。
HPM计价：印尼于2026年4月15日正式实施的HPM新规将从根本上重构镍矿定价逻辑，其核心变动在于计价体系由单一镍元素全面转向“镍、钴、铁、铬”多元素综合计价，从而也允许政府以更高的HPM基准价收取税费，但实际价格仍由供需决定。据铁合金在线调研，截至6月中旬，火法矿全价仍高于HPM价格，内贸升水自年初45美元/湿吨高位降至HPM+4~HPM+8美元/湿吨，全价由于NPI减产出现回调。而湿法矿暂时忽略了计价方式调整，由于MHP减产，实际成交价远低于HPM理论价格。由此可见，计价方式目前尚未对镍矿价格造成影响，仅在生产成本中增加了税赋5美元/湿吨左右。
加税：印尼政府计划对镍产业征收“暴利税”（Windfall Profit Tax）并同步实施出口关税。此外，印尼政府曾经拟对PP 19/2025中镍矿生产费（特许权使用费）税率进行调整。主要变动涉及HMA镍价区间的阶梯细化和税率变动，镍价区间由原5档调整为6档，税率在16000-26000美元/吨核心区间内，税率较现行标准普遍上调1-2个百分点。但考虑到营商环境恶化可能影响外商投资运营，目前拟加征的税收政策均未落地。
出口管制：5月20日，印尼总统普拉博沃·苏比安托通过一项关于自然资源出口治理的政府条例宣布成立自然资源（SDA）出口机构。通过出口机构，所有自然资源的出口都必须通过政府指定的国有企业进行。根据规定，自2026年6月1日起，首批纳入政策范围的棕榈油、煤炭（850105）及铁合金三类商品的出口须通过上述国企统一进行，该政策将设置至2026年12月31日的过渡期，并于2027年1月1日起全面实施。目前过渡期暂时未见抢出口，若能严格执行，预计四季度会出现“抢出口”现象。
印尼政府这些举措一方面为了稳定本币汇率对冲外资流出，另一方面为了提高税收兑现总统竞选时对本国国民民生保障。政府权力更集中，对资源掌控更强，也为后续增加政府收入留出空间。然而由于营商环境恶化可能影响外部投资，印尼本币贬值压力更大，因此6月起印尼收紧的政策逐渐出现松动迹象，包括追加镍矿配额、延缓加税政策等。但政策反复对政府信用是一种透支，企业的经营决策也相应提高难度。在资源民族主义日益强化的环境中，关键矿产的供应链愈发脆弱，企业无法以低成本为由依赖单一国家资源，必将多维度进行布局，也势必抬高产品的综合成本，长期价格中枢上移。
2、镍矿价格见顶回落
5月镍矿下游减产，供需表现宽松。菲律宾镍矿量增价跌，印尼镍矿也出现回调。2026年一季度配额实际依据2025年宽松配额执行，下半年有追加配额的预期，实际受2.6-2.7亿吨配额限制的仅为二季度，因此6月后对远月宽松的预期导致印尼镍矿向菲律宾镍矿价格靠拢，向下仍有空间。下半年关注印尼镍矿配额实际审批节奏及数量，若镍价低迷，印尼政府可能控制审批速度，造成镍矿阶段性偏紧，反之亦然。
菲律宾相对印尼体量较小，提供边际补充，70%发往中国，30%发往印尼。因菲律宾本地缺乏镍矿加工能力，可用出口量粗估产量。2026年1-5月菲律宾镍矿发往中国及印尼总出口量累计同比增长11%，且由于印尼镍矿价格更高，吸引更多镍矿流向印尼。不过菲律宾镍矿品位偏低，难以弥补印尼高品矿的需求缺口，实际发往中国和印尼的比例变动有限。
3、NPI减产去库，价格相对坚挺
钢联统计（含6月预测），2026年1-6月中国NPI产量同比增长4%至14.4万吨，印尼NPI产量同比减少10%至81.5万吨，中印合计同比减少8%至95.9万吨。NPI减产一方面因镍矿供应偏紧，另一方面因MHP产量受硫磺限制，冰镍需求陡增，经济性显著高于NPI，促使部分NPI产线转产冰镍。1-5月中国自印尼进口镍铁同比减少7%至49.4万镍吨。
2025年第28号政府法规(PP) 中规定了对新冶炼厂许可证的限制，该政策要求有色基本金属制造业不得建设专门生产中间产品的冶炼厂（已经通过审批的项目不受影响）。根据《铁合金在线》统计，1-6月印尼NPI新增投产6台炉子，合计年产能8.1万金属吨。2026年6月及以后印尼待投产NPI项目共15个，但这其中两个项目2025年开始投产，两个项目2027年开始运行，其余项目均无推进消息。NPI新增产能较为有限，产量又同比下降，NPI供应减少导致库存大幅下降。下半年随着MHP复产，冰镍部分转产NPI，NPI紧缺情况预计有所好转。
由于印尼NPI价格居高不下，而菲律宾镍矿价格自5月开始回落，国内镍铁厂见到了久违的盈利，产量也随之增加。然而菲矿品位偏低导致NPI镍点不足，钢厂采购意愿不足，因此国内NPI与印尼NPI的价格分化较为明显。6月以来镍价受宏观压力大幅下跌，镍/不锈钢比值也达到历史低点，镍板相对NPI的溢价快速收敛至1.5万元/吨附近，甚至钢厂开始用镍板搭配NPI生产不锈钢粗钢。预计后市部分冰镍产线转产回NPI将刺激NPI产量增加。当前的NPI价格虽然坚挺，但需求端钢厂淡季检修减产，供应端镍矿配额有望追加，NPI相对其他原料经济性走弱，多重因素抑制NPI涨价空间。
4、霍尔木兹海峡逐步通航，硫磺价格下跌
前期由于中东局势僵持，霍尔木兹海峡持续封闭，硫磺价格大幅上涨，湿法冶金成本上升。受硫磺涨价及物料短缺影响，多家印尼HPAL湿法冶炼工厂预防式减产。电积镍/硫酸镍的生产原料依靠高冰镍增量获得部分弥补，但5-6月产量仍然连续环比下降。2026年1-5月，印尼MHP产量累计同比增长6%至17.6万金属吨，去年同期累计同比增长55%。高冰镍产量累计同比增长123%至15.6万金属吨，去年同期累计同比下降33%。
美伊签署MOU后，霍尔木兹海峡逐步恢复通航，硫磺价格高位回落，但因通航优先原油，且中东地区复产仍需时间，短期硫磺供应仍然紧张，硫磺价格距离3月末海峡封闭之前仍有较大空间，但镍价已经超跌回去年年末的水平。事实上，中东局势紧张之前硫磺就已经走出上涨趋势，战争加速了硫磺的上涨速度，也推高了MHP一体化生产电积镍的成本，一度超过了高冰镍一体化成本，盘面持续倒挂。预计即使恢复通航，2026年硫磺供需仍能有效支撑价格在战前水平以上运行。若中东局势继续反复，海峡再度关闭，硫磺价格仍有上行空间。
根据《铁合金在线》统计，2026年蓝焰、晨曦、SLNC及Pomalaa项目计划投产，四个MHP项目年产能合计34.9万金吨。但由于原料受限且印尼政府针对外企，项目可能延期。此外，涉及多条产线调试，产量大规模释放时间较为靠后。高冰镍新增产能则较为有限，产量增长主要来自于旧项目的爬产及NPI转产。考虑到今年三元电池表现超预期，硫酸镍产量大增，中间品供需实际偏紧，对价格有一定支撑。
综上所述，电积镍的成本支撑预计虽然可能已经见顶，但也难回到去年低位，综合成本上涨意味着镍价长期运行中枢抬升。
二、供需过剩结构性收窄，交割品依然承压
1、精炼镍供需过剩格局较难扭转
海外主流镍企大多是多金属集团，镍因近年走势低迷不具备战略地位，业务被暂停、出售情况较多，必和必拓（BHP）、英美资源、住友商事均有退出行为。以几家头部企业为例，2026年一季度电镍产量同比增长4.2%，但2026年计划相比2025年产量基本持平。
但中国和印尼仍有新产能投产、爬产。如吉恩镍业新增年产5000吨精炼镍产线于2026年6月22日正式投产，目前处于产能爬坡初期。6月22日，寒锐钴业（300618）股东会高票通过定向增发议案，并批准年产4万吨电积镍及4万吨电池级硫酸镍项目。据SMM统计，1-5月中国电镍产量同比增长10%至18.14万吨，创历史新高。1-5月印尼电镍产量同比增长131%至4.74万吨，且均成为上期所注册品牌。若硫磺供应持续不足，未来可能遭遇镍板进一步减产。
2026年1-5月净进口11.35万吨，去年净出口1734吨，4-5月单月净进口3万吨左右，主要增量来自于俄罗斯及印尼。年初以来国内加速累库，现货承压。6月后空头资金对盘面形成压力，形成内弱外强的格局，推测随着进口窗口关闭，净进口量逐步减少。
供应大增的同时反观精炼镍下游几乎没有扩张。精炼镍消费（883434）2026年1-5月同比减少8%至11.15万吨。电镀、合金消费（883434）均十分低迷。SMM调研5月镍下游PMI因不锈钢、电镀、电池带动，保持在50荣枯线上方，但其他分项均不乐观。国内巨大的过剩在显性库存的增长上体现不够充分，推测隐性库存仍在积累。
截至6月26日，全球精炼镍显性库存达到40.7万吨，相比年初增加9万吨。其中LME镍库存增加2万吨，国内社会库存增加7万吨，结构上过剩积累在国内。综合来看，精炼镍过剩格局较难扭转，但因硫磺供应受限可能出现阶段性改善。
2、不锈钢供需改善，原料偏紧
供应端，工业和信息化部5月18日正式发布新版《钢铁（850106）行业产能置换实施办法》（工信部原〔2026〕97号），即日起施行。这份被业内称为“史上最严”的新规，首次将不锈钢全面纳入国家统一的产能管控体系，并划下多条不容触碰的“硬红线”。这意味着，过去十年不锈钢产业“野蛮生长”的时代正式终结。长期以来，不锈钢因未被纳入考核，许多企业打着“合金熔化”的旗号，大量建设中频炉，导致产能严重过剩，利用率长期低于75%。新规明确将不锈钢纳入监管，并严格规定中频炉的容积与数量必须与生产工艺精准匹配，从源头上掐断了违规新增产能的通道。这与3-4月时两广地区的压产呼应，即使有利润的情况下，供应也无法快速增加，因此保持一定的生产利润是合理的。
以NPI价格1150元/镍点，高碳铬铁8200元/50基吨计算，不锈钢304一体化冷轧即期成本约为14500元/吨，盘面对头部钢厂仍有一定利润，但随着不锈钢价格下跌，已经显著收窄。由于NPI供应偏紧，废不锈钢添加比例提高。此外，由于镍钢比降至过去三年低位，个别钢厂已经在尝试搭配使用镍板生产不锈钢，可能成为镍钢比回归的产业逻辑之一，但从镍钢供需对比以及历史统计区间来看，不宜操之过急。
据钢联预计，中印不锈钢粗钢2026年1-5月产量1972.88万吨，累计同比增长6%。6月钢厂检修，排产环比减少约5%，7月同样因需求淡季检修减产。据海关数据整理， 2026年1-5月不锈钢进口同比减少11%，因印尼本地不锈钢减产1%，回流减少11%。
1-5月中国不锈钢累计供应1572.4万吨，同比增长9.5%。
需求端，宏观局势反复，不确定性较强。高油价刺激通胀和鹰派货币政策的预期，令有色金属（1B0819）承压。经济K型分化，房地产（881153）、基建投资不乐观，消费（883434）（零售）领域表现低迷，制造领域相对稳健，特别是能化设备、铁路机车、新能源发电（884150）设备、机器人等领域有增长亮点。内需均为国家鼓励的行业，持续性好于外需。但6-8月可能逐渐进入需求传统淡季，旺季可能要等到“金九银十”检验需求成色。
1-5月不锈钢出口同比减少24%，净出口同比减少30%。由于海内外实行新的规章制度，去年四季度不锈钢就有抢出口的现象，透支了今年一季度的出口需求，4月起外需逐渐回暖。
截至2026年6月26日，钢联统计不锈钢社会库存与年初相比增加11万吨至107万吨，且只有200系是持平于年初，300系和400系分别累库6.5万吨和4.6万吨。SMM统计钢厂厂库先增后降，相比年初仅有不到10万吨累库，但调研显示部分样本外库存库容较满。
综合来看，不锈钢表观消费（883434）量好于预期，但实际隐性库存可能积累较多，能否持续支撑价格高位运行依赖于原料能否持续偏紧，以及需求能否消化增加的供应。若镍矿配额大幅增加，或宏观层面市场交易经济衰退，前期支撑不锈钢偏强运行的逻辑边际反转，不锈钢也难独善其身。
3、三元需求好于预期，支撑硫酸镍价格
中汽协统计1-5月新能源汽车（885431）产销累计完成584.1万辆和580.2万辆，同比分别增长2.5%和3.5%，累计渗透率达47.5%。5月受新车型上市带动，销量环比回暖，同比增速终于转正。以旧换新补贴、新能源汽车（885431）下乡等政策对车销依然有拉动作用，但乘用车（884099）高渗透率导致边际效应递减，插混补贴门槛提高，纯电占比持续回升至5月的68.6%，利好三元电池的需求。
11部门联合分布的《推动新能源（850101）重卡规模化应用实施方案》提出2030年新能源（850101）重卡渗透率要达到40%，保有量突破160万辆。路权、通行、运营配套政策支持2026年一季度新能源（850101）商用车销量累计同比增速保持在20%以上，渗透率也达到20-25%。
非美国家上半年也陆续落地新能源汽车（885431）补贴政策。德国、法国、意大利、西班牙、英国等给予购置补贴。印尼、马来西亚、越南等东南亚国家推出购置补贴及税收减免政策。巴西、墨西哥提供税收减免政策，中东沙特、阿联酋等国发放高额购车补贴。海外仅美国取消IRA补贴后车销持续偏弱，泰国全面取消进口新能源（850101）整车购置补贴导致进口电车销量下滑，其余非美国家大多仍有政策支持，推动中国新能源汽车（885431）1-5月出口183.3万辆，同比增长114.4%。
CleanTechnica统计，全球2026年1-4月新能源汽车（885431）销量同比增长0.6%，去年同期同比增长25.5%。欧洲2026年1-4月新能源汽车（885431）销量同比增长31.5%，去年同期同比增长23.3%。美国2026年1-4月新能源汽车（885431）销量同比下降30%，去年同期同比增长9.9%。
国际能源（850101）署5月发布《2026全球电动汽车展望》报告显示，2025年，全球电动汽车势头强劲，在近100个国家和地区的销量创下纪录，销量同比增长20%，突破2000万辆，占全球新车销量的四分之一。在当前中东冲突引发的能源（850101）危机推动下，预计2026年全球电动汽车销量有望继续上涨，将达到2300万辆，占全球新车总销量的近30%。
2026年国补倾向于中高档新能源汽车（885431），纯电占比持续回升，单车带电量大幅提高，出口海外也以三元电池为主，三元电池增长超预期。2026年1-5月，中国硫酸镍产量累计同比增长33.5%，去年同期累计同比减少21%。中国三元前驱体产量累计同比增长31%，去年同期累计同比减少6%。中国三元正极材料产量累计同比增长41%，去年同期累计同比减少2%。
第四部分 后市展望及策略推荐
精炼镍产量相比年初略有下调，虽然中印两地仍有新增产量释放，但海外主流镍企股权变动期间产量无法保证，特别是住友的Ambatovy项目，俄镍及嘉能可也下调了年度产量指引，印尼硫磺供应也未获得彻底保障，存在减产时间超预期的风险。
NPI产量相比年初大幅下调，成为本次调整最大的变动项。随着镍矿配额增加以及冰镍转产，下半年产量有望小幅回升，但总量有限。
需求端小幅下调了纯镍消费（883434）量以及三元前驱体用镍量。但由于NPI降幅较大，原生镍供需过剩显著收窄至8.6万吨，去年则为25.6万吨过剩。
INSG于2026年4月最新预估中将2025年10月给出的今年过剩26.1万吨调整至短缺3.2万吨，主要考虑了印尼政策的影响，我们认为短缺没有考虑印尼追加配额的余量，仅提示了可能有变化的风险，若印尼放松配额，2026年10月预估会有所修正。
去年开始，宏观大环境的影响超越产业逻辑，在当前“滞胀”的大环境下，交易逻辑可能在通胀和衰退间反复切换。由于美联储新主席沃什对货币政策的预期管理缺失，中东局势反复，主逻辑不确定性较高，美国中期选举之前可能是有色行情最难判断的一段时间。预期会被交易的较为过度，但又会因突发变化出现剧烈波动，建议投资者谨慎操作，加强风险意识，跟踪资金流向。
产业方面，镍矿配额下半年只增不减，关注政府审批节奏。硫磺问题看似已经度过最紧张的时候，但因通航恢复较慢且局势反复，供应修复可能慢于预期，持续影响MHP产量以及后续电积镍产量。展望下半年，成本支撑震荡下移，供需仍有过剩，宏观交易加息预期及潜在的衰退风险，上方压力重重。但原生镍过剩显著收窄，意味着镍价底部已现，且资源民族主义导致供应链相对脆弱，长期综合成本反而被迫抬升，镍价也较难跌回去年低位。
策略上，6月末镍价已经交易了较为悲观的宏观及产业预期，短期跟随宏观情绪寻底后有布局多单的机会，但向上除非宏观格局发生逆转，否则也难突破前高。预计整体宽幅震荡。
1.单边：12-14.2万宽幅震荡。
2.套利：关注镍钢比修复的机会。
3.期权：基于期货单边的保护性策略。
风险提示：宏观、产业政策因素扰动。
作者承诺
本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。
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