主要观点：2026年7月债市行情呈现明显的两段式走势。月初受季末流动性收紧、海外美联储紧缩预期升温影响，债市持续承压回调，震荡中枢整体下移。月中市场流动性小幅收敛，DR001持续在1.4%附近窄幅波动，债市进入窄幅盘整阶段，静待政策与消息面催化，权益市场波动也未对债市形成明显避险提振。月末市场迎来关键突破，多地城农商行（884252）下调存款利率，引发市场降息预期升温，叠加7月政治局会议宽松政策信号、海外议息预期等多重利好共振，债市彻底打破震荡格局，重启上行通道。超长端国债表现尤为亮眼，30年期主力合约突破250日均线，创下2025年11月以来新高。资金层面，私募、宏观及固收交易盘集中增配债券，叠加科技板块波动引发的大类资产调仓，多头提前布局12月合约、规避移仓损耗，推动跨期价差大幅收窄，同时DR001回落至1.4%下方，流动性环境进一步友好。
后市来看，偏弱的经济基本面对债市形成持续支撑，政策宽松预期延续，超长端利率债估值具备较强韧性。但需警惕8月政府债集中供给带来的阶段性冲击。央行“收短放长”的精准调控思路持续落地，中长期流动性足额投放，有效对冲债券缴款压力，使得长端T、TL合约表现显著优于中短端TS、TF合约。当前市场利率曲线延续平坦化趋势，10年期国债收益率大概率维持1.7%-1.8%区间震荡，30Y-10Y期限利差回落至47bp左右仍有下行空间，后续需重点把握利率平坦化行情机会，同时警惕三季度政府债放量带来的阶段性扰动。
7月债市行情分为上下两个阶段，月初由于季末资金面、流动性偏紧，以及海外美联储紧缩预期等因素的影响，债市连续受压回调，震荡中枢下移，随后的半个月中，流动性轻微收敛，债市保持偏强窄幅震荡格局，盘整等待消息面或政策面的进一步催化，DR001在1.4%附近小幅震荡。进入下半月之后，权益市场波动加大，但前期股市的调整并没有明显推升债市的做多情绪。临近月末受消息面影响，浙江省城农商行（884252）下调存款利率引发市场对于后续更大范围存款利率调降预期，叠加政治局会议、美联储议息会议预期等综合作用下，债市向上突破，30年期国债独立走强创下2025年11月以来的高点，日度k线突破250日均线，与此同时，在消息面的催化之下，私募、宏观、固收交易资金也称为核心推升力量，科技板块波动抬升驱动大类资产调仓增配债券，部分资金为了规避集中移仓损耗直接布局12月合约，多头提前移仓，跨期价差大幅收窄，而DR001也重回1.4%以下，至此债市打破了前期偏强震荡的格局，再次开启上行通道。
二、国债期货市场行情
截至7月31日，成交量方面，7月各期限国债期货日均成交量环比普遍回落。30年期国债期货7月日均成交93,694手，较6月减少15,153手10年期国债期货7月日均成交89,690手，较6月减少8,605手5年期国债期货7月日均成交68,511手，较6月减少11,754手2年期国债期货7月日均成交41,285手，较6月减少2,980手。持仓量方面，7月全期限国债期货持仓规模环比全线抬升。30年期国债期货月末持仓242,484手，较6月增加46,775手10年期国债期货月末持仓413,704手，较6月增加18,088手5年期国债期货月末持仓243,821手，较6月增加20,604手2年期国债期货月末持仓95,205手，较6月增加6,943手。临近月末，TL出现明显增仓，成交也明显放量，市场做多情绪出现明显升温。权益资产波动的抬升驱动金融机构纷纷增配债券，与此同时，部分资金为规避集中移仓损耗选择提前移仓布局12月合约。而中短期限合约持仓量并没有同步上行，可能与前期做陡曲线头寸离场有关。
三、国债期货指标
2026年7月，2年期、5年期、10年期及30年期国债期货基差整体维持震荡格局，利率期限结构有走平的趋势。30年期国债跨期价差出现明显收窄，一方面与保险机构可配置需求上升有关，一方面由于市场对后续绝对活跃券尚未形成一致预期有关。主力合约CTD对应IRR分别为1.34%、1.48%、1.38%、0.29%，除TL之外，其余合约IRR均较7月底出现不同程度上行，TL合约IRR振幅相对较大。跨品种价差方面当前30Y-10Y录得47.19bp，机构行为推动之下震荡中枢较前期出现明显回落。
四、宏观经济展望与政策跟踪
政策面方面，7月底召开了政治局会议，分析研究当前经济形势的同时对下半年经济工作进行部署。7月政治局政策信号整体较4月更加积极，定调经济“动能向新、结构向优”，直面总量放缓、结构分化现实。会议明确加大逆周期（883436）调节力度，提出谋划增量政策，财政、货币政策表述边际宽松。财政端要求提速专项债、特别国债资金投放，聚焦六大新型基建，货币维持适度宽松，“适时调整工具”意味着降准降息仍在政策工具箱。产业端推进“人工智能（885728）+”培育新动能，同时持续化解地产、地方债务风险。整体政策以盘活存量为主、增量谨慎托底，三季度财政集中发力有望温和托底经济，总量强刺激预期有限，对利率债形成区间震荡格局指引。对于政治局会议的表态，当日期债尾盘的直线拉升也给予了最直观的定价反馈，市场对于“适时调整货币政策工具”的解读整体偏向“中性略宽松”，30年期国债主力合约放量增仓上行，且连续突破2025年11月以来的高点，市场对年内进一步降准降息保持抱有一定预期。
PMI方面，7月制造业、非制造业与综合PMI同步回落至荣枯线下方，经济景气阶段性走弱。生产、新订单指数双双落入收缩区间，新订单回落幅度显著大于生产，供需缺口进一步走阔，在手订单持续收缩，内需不足是核心矛盾。新出口订单小幅回落但韧性相对更强，进口指数明显下行，反映国内终端需求偏弱。高温、降雨等季节性因素放大短期扰动，但难以完全解释需求端持续走弱。行业层面经济K型分化延续，高技术制造、AI相关产业链维持较高景气，地产链、传统制造业持续承压。8月天气扰动或将边际缓解，PMI存在修复可能，但反弹高度取决于内需企稳力度。结合7月政治局会议部署，下半年政策重心优先推动存量财政工具落地，加快专项债、政策性金融资金形成实物工作量，后续视经济情况择机推出增量政策。偏弱PMI数据印证经济现实压力，支撑债市基本面，但政策落地节奏、财政发力强度将持续制约国债期货上行空间，仍需跟踪稳增长举措推进成效。
2026年上半年国内GDP同比增长4.7%，二季度实际GDP同比回落至4.3%，经济整体呈现总量平稳运行、结构显著分化的特征。值得关注的是，二季度名义GDP同比回升至5.89%，GDP平减指数转正，终结连续12个季度负值区间。6月多项月度指标出现边际回暖，工业、消费（883434）读数同步修复，市场普遍判断二季度大概率为全年经济增速低点。下半年伴随财政资金加速投放、低基数效应支撑，经济有望温和修复，全年实际GDP增速或维持4.6%-4.7%区间。经济“外需强、内需弱、新动能走强、传统行业承压”的格局延续，持续构成国债期货的核心定价基础。
生产端来看，6月规上工业增加值同比上行至5.3%，回升动力主要来自出口高景气与AI产业链扩张。当月出口同比大涨27%，机电产品、AI硬件等高附加值商品出口形成强力支撑，高技术制造业增速达到14.1%，高端装备（885427）、新能源（850101）产业链延续高增态势。与之对照，化工（850102）、建材（850107）等传统行业表现偏弱，制造业整体产能利用率依旧偏低，国内供需失衡问题尚未明显缓解。工业领域K型分化意味着经济缺乏全面走强的动能，限制收益率上行空间，对长端国债期货形成支撑。
投资端整体持续偏弱，1-6月固定资产投资同比下降5.7%。制造业投资累计降幅进一步扩大，企业资本开支更多集中在存量设备更新，新建扩产意愿不足；基建增速由正转负，地方债务约束、财政资金优先倾斜化债领域，基建托底经济的能力阶段性减弱；房地产开发投资同比下滑18.0%，尽管销售回暖向更多城市扩散，但新开工持续走弱，地产链仍处于深度调整周期（883436）。后续随着专项债、政策性金融工具落地，“六张网”项目加快推进，固投存在低位企稳可能性，财政发力节奏将成为利率债重要观测变量。
消费（883434）端边际企稳，但内生修复动力仍然不足。受618促销、端午备货、补贴资金错位投放等因素带动，6月社零同比由负转正录得1.0%。数据结构性分化较为突出，通讯、文娱品类有所改善，地产后周期（883436）耐用品消费（883434）持续低迷。居民预防性储蓄意愿较强，收入向消费（883434）支出转化不畅，短期消费（883434）难以形成强力总需求拉动。
综合来看，经济弱修复、结构性分化仍是当前主线。名义GDP与平减指数修复会一定程度约束降息预期，但内需偏弱意味着总量强刺激政策出台概率有限。短期内国债期货大概率维持区间震荡格局，交易重心持续锚定三季度财政落地力度、出口景气持续性以及地产修复进展。
6月通胀呈现明显结构性分化，CPI小幅走弱、PPI环比转跌。CPI同比回落至1%，主要来自于外部输入性因素的影响，国际油价、金价下行带来输入性压力，时令水果集中上市叠加消费（883434）淡季，食品价格整体偏弱。服务物价平稳，耐用品价格承压，受益于产业高景气，通信电子、AI产业链相关消费（883434）品价格逆势走强。受消费（883434）淡季影响，国内供大于求格局未改。进入8月之后，CPI大概率多数时间运行在1.0%下方，保持偏低的物价环境，给予相关举措充足的落地空间。而PPI方面，环比由涨转跌，同比上行更多依靠基数效应，本轮上涨动能趋于放缓。国际原油价格回落拖累石化、有色金属（1B0819）产业链价格下行，终端需求疲软导致上游成本向下游传导受阻，PPI-CPI剪刀差继续走阔。结构上，迎峰度夏刚需品类、AI智能硬件价格保持强势。6月或为本轮PPI同比阶段性高点，后续同比大概率逐步回落。整体偏低的通胀环境，为货币政策维持适度宽松创造空间，但内需不足制约物价持续修复。债市层面，通缩压力担忧提供基础支撑，仍需持续跟踪中东地缘扰动带来的原油价格波动，以及后续稳内需政策落地效果。
6月金融信贷数据，新增社融3.36万亿元、人民币贷款1.61万亿元，两项指标同比双双少增，存量增速同步下行，实体有效融资需求偏弱。结构层面分化特征突出，企业中长期贷款显著收缩，仅依靠票据融资季节性冲量。居民信贷持续走弱，反映居民主动降杠杆、楼市修复尚未传导至信贷端。融资渠道呈现“弃贷转债”特征，企业债券融资同比多增，一定程度对冲信贷疲软。政府债净发行同比放缓，资金投放重心逐步向存量债务置换倾斜。货币指标上，M1、M2增速同步回落，M2-M1剪刀差维持偏阔区间，资金淤积金融体系，实体资金活化程度不足。央行随后发布会明确，信贷增速放缓是经济提质增效的长期趋势，而非信用收紧，单一信贷总量指标难以衡量真实融资环境，金融资源持续向高端制造、新兴产业倾斜。当前信贷偏弱本质是传统产能出清、新旧动能切换的阶段性特征。政策维持适度宽松基调，更加侧重结构性工具精准滴灌，对信贷总量下行容忍度有所抬升，结合7月底政治局会议定调，年内结构性降准降息预期仍存，建议继续关注逆周期（883436）调节加码力度与增量稳增长政策安排。
五、资金面情况
2026年7月，资金面主要受到政府债券集中发行，买断式逆回购集中到期、跨季税期三重因素扰动，流动性供需压力有所抬升。央行整月采取“收短放长”调控思路，月初3M（MMM）买断式回购实现净投放2000亿元，终结此前连续数月净回笼格局，月中续作14000亿元6M买断式回购，创下该工具创设以来单次操作规模新高，实现净投放5000亿元，为3月以来最大规模。叠加MLF操作，两期买断式逆回购与MLF合计向市场注入8000亿元中长期流动性，体现货币政策主动配合财政发力的取向。与此同时，短期逆回购保持净回笼，收回6月末阶段性释放的短期资金，避免短期资金过度淤积、防范资金空转。针对月末跨月压力，央行于7月24日提前公告开展2.1万亿元隔夜逆回购操作，通过前瞻式预期管理，平滑季节性流动性扰动。
从资金价格表现来看，央行引导短端资金利率窄幅运行，月内DR001及DR007均围绕政策利率上下波动，月中由于税期扰动推升DR001%至1.4%上方，央行无明显收紧流动性倾向，税期过后资金价格回落，波动幅度整体可控。而中长期负债端，资金价格较上月小幅上涨，反应机构对于后续持续供给压力进行定价，7月政府债券净融资1.11万亿元，较去年同期1.25万亿元有所回落2026，年1-7月政府债合计净融资7.75万亿元，较上年同期减少1.30万亿元，供给压力弱于去年同期。央行大规模投放中长期流动性，对冲政府债券缴款带来的流动性消耗，缓解市场对于供给冲击的担忧，一定程度上支撑长端利率债估值。
六、后市展望
展望后市，一方面，政策面角度来看，由于政治局会议带来的积极信号，债市尤其是超长端国债，在量能的支撑之下接连突破前高，促使多头提前移仓。当前基本面总量依旧偏弱，经济复苏趋势偏缓，市场对于后续政策的支持依旧持有预期。但另一方卖你，在加快财政支出和债券资金使用进度的要求之下，8月开始政府债供给或将迎来高峰，届时将阶段性对市场形成冲击，但考虑到当前央行采取 “收短放长”调控思路，央行引导短端资金利率窄幅运行，而中长期负债端则选择大规模投放中长期流动性，对冲政府债券缴款带来的流动性消耗，缓解市场对于供给冲击的担忧，一定程度上支撑长端利率债估值，因此T及TL合约相对TS及TF具有韧性。短债收益率持续下行的空间有限，10年期国债收益率主要关注1.7%-1.8%的波动区间，而超长端，受基本面短暂好转的影响较小，可以关注30Y-10Y利差，当前已经回落至47bp左右，下方空间仍存，当前利率期限结构预计继续走平，把握机会，注意三季度政府债券阶段性供给压力。
