核心要点
当前伦锌市场的结构性挤仓行情暗藏隐患。当前LME市场仓单分散难拉涨基差，多头资金拥挤，后续若Back结构出现松动易引发价格踩踏下跌。
国内锌锭出口交仓或削弱伦锌Back结构。8月冶炼厂复产，叠加下游消费（883434）淡季致国内锌供需宽松，三季度出口预估3万吨，外销货源将会压制LME0-3M（MMM）升贴水。
当前历史新低的加工费存在虚低成分。矿端原料供给收紧及多重产业因素共同助推TC被动走低，存在一定虚低成分。副产品收益、炼厂原料竞争共同压低加工费，不可仅凭TC判断矿紧缺度。
矿冶盈利分化程度已经抵达历史极值，产业链新一轮利润再平衡周期（883436）或将启动。中短期受到地缘和宏观的影响，矿冶盈利分化达极值，TC下半年或在底部震荡。长期来看，2027年海外锌矿若扩产将有望推动TC触底回升。
国内锌产业链初级消费（883434）、终端需求疲软难改善，消费（883434）承压约束锌价上行。国内锌需求持续疲软，沪锌外盘拉动减弱，低沪伦比刺激出口，拖累LME近月升水。
策略：单边逢高做空；若出口打开可做内外反套，沪锌运行区间24200-26000元/吨。
风险点：美伊局势加剧、出口路径不畅、供应端再生扰动
01
LME锌结构性挤仓的脆弱性
2026年海外矿山品位下滑、矿企开采战略调整和突发事件等因素，全年锌矿供应预期下调。上半年LME库存维持10万吨中等偏低水平，6月初仓单集中、基金多头占比走高，6月初海外在库存、基差、仓单集中度以及资金关注度方面具备一定结构性挤仓的可能。6月16日至8月7日LME持续去库2.7万吨，总库存9.7万吨，注销仓单占比升至23%，0-3M（MMM）升水转正并走高至53.5美元/吨，伦锌自3560美元最高上涨至3803美元，累计涨幅6.83%。
但当前行情隐患突出：7月末高集中度仓单机构全部消失，仓单持有大幅分散，依靠集中注销推升基差的操作难以大幅提升。当前注销仓单23%远低于2025年同期45%，现货紧张程度弱于去年，但升水、盘面价格更高，当下或有更多溢价存在；LME投资基金多头持仓处在历史高位，多头资金拥挤度较高。一旦Back结构松动，多头集中离场容易引发价格踩踏。
02
中国锌锭出口交仓窗口的打开
或将缓解海外挤仓形势
年内锌市场整体呈现外紧内松格局。国内地产、基建需求走弱叠加冶炼产能集中释放，社会库存累积至27万吨附近，处于同期高位，与LME低库存形成鲜明对比，海内外库存强弱失衡带动沪伦比值持续下行，6月末锌锭出口盈亏由负转正。7月末国内检修炼厂集中复产，8月精炼锌产量预计环比回升，前期减产预期短期被削弱；叠加8月下游传统消费（883434）淡季，国内供需进一步宽松，出口利润空间有望持续拓宽，预估三季度锌锭总出口可达3万吨。国内货源持续流入LME香港、东南亚仓库，将持续压制LME0-3M（MMM）升贴水，后续需持续跟踪海外仓单增量。
03
当前TC计价的三部分
自去年四季度起，国产以及进口锌精矿加工费整体一路下行，接连创下历史新低；截至8月7日，国产锌精矿TC-1150元/金属吨，进口TC-103.5美元/干吨，双双创下历史低位，但市场过度解读TC反映矿紧缺程度存在偏差，当前TC已经计入三类因素：
矿端供给收缩
2026年海外锌矿预计同比减产18.2万吨，全球预计增量仅2.8万吨，矿山扰动、品位下滑带来原料刚性收紧；
冶炼产能内卷
2025年86万吨、2026年7.5万吨新增冶炼装置，炼厂产能持续爬坡，冶炼抢原料主动压低加工费；
副产品高额收益托底炼厂让利空间
中东冲突推高硫酸价格，伴生白银、其他小金属（884186）虽价格回调，但整体价位仍高于往年同期。副产品收益大幅抵消冶炼加工亏损，炼厂愿意接受负TC抢矿。综上，仅依靠TC绝对数值无法客观判断锌精矿实际紧缺程度。
04
矿冶利润或将再度平衡
锌精矿加工费TC是串联上下游利润分配最核心的标尺。锌精矿供给收紧、矿山扰动频发时，原料议价权转向矿山，TC下行转负，利润大幅流向矿企，冶炼主业深度亏损；炼厂亏损减产减少原料采购，矿企高盈利下扩产放量，原料趋于宽松，TC回升，上下游利润重新分配平衡。
当前矿山单吨利润冲高至12000元，冶炼剔除副产品收益后单吨原生锌冶炼亏损4500元，上下游盈利分化达到历史极值，新一轮利润再平衡周期（883436）或将启动。短期看，硫酸受港口低库存、中东地缘支撑，预计下半年在高位震荡。白银受加息扰动震荡，副产品收益短期难以大幅回落，TC下半年预计仍将在底部区间震荡。长期看，2027年海外Ozernoye、Gamsberg二期锌矿集中投产，合计新增44.8万吨矿产，原料供需逐步宽松，TC有望触底回升，完成矿冶利润重新分配。长周期（883436）来看，矿冶平衡的逻辑大概率依旧有效，但受到地缘政治和宏观等因素周期（883436）拐点延后。
05
国内全产业链需求持续疲软，限制锌价上行
根据SMM数据，2026年1-7月国内三大初级锌制品产量全线同比下滑：镀锌915万吨，同比-5.84%；压铸锌合金28万吨，同比-10.47%；氧化锌21.8万吨，同比-3.55%。地产、基建耗锌占比约60%，是核心拖累项。地产端1-7月开发投资同比-18%，新开工、竣工、销售、施工面积同步大幅下滑，改善型购房观望、二手房分流新房客源，短期回暖持续性不足；基建端上半年财政支出、专项债投放节奏放缓，道路、水利（885572）、公共设施投资走弱，实物工作量落地滞后。弱内需、高库存持续压低沪伦比值，进一步刺激锌锭外销，持续缓解海外现货紧张，削弱伦锌对沪锌的拉动，锌价上行空间仍将被压制。
全文总结
综合来看，当前伦锌结构性挤仓行情暗藏隐患，伦锌当前依托注销仓单形成的Back挤仓结构稳定性差，仓单分散、多头资金拥挤两大风险点随时可能触发盘面回调。国内8月冶炼复产、下游淡季共振，供需宽松推动锌锭持续出口，海外库存累积将持续打压LME近月升水。历史低位的加工费叠加副产品高收益存在虚低属性，不能单一作为矿紧缺判断依据；矿冶利润分化达到极值，短期TC低位震荡，2027年海外矿增量落地后TC将修复回升。国内地产、基建终端需求疲软格局难以扭转，全方位压制锌价上涨动能，整体锌价上行空间有限。
