有色
摘要
本轮锌价上涨的驱动逻辑在于供给端收缩，而非需求改善。锌精矿加工费（TC）已跌至历史罕见的深度负值区间，冶炼环节陷入原料成本高于产品收益的亏损状态；叠加海外交易所库存降至低位，市场对精炼锌供需格局的预期随之重构——国际铅锌（884055）研究小组（ILZSG）年内已将2026年全球平衡预估由过剩27万吨大幅修正为短缺。反观国内，下游消费（883434）仍处传统淡季，社会库存居于高位，对沪锌价格上行形成主要制约。综合来看，当前锌价已进入"成本支撑较强、需求弹性有限但存在旺季改善预期"的震荡偏强运行阶段。
01
供应：加工费崩塌，原料供应趋紧
国产锌精矿加工费从年中正区间一路击穿零轴，进口TC同样深度负值，极端定价背后是实实在在的资源约束：嘉能可上半年自有锌产量因澳大利亚矿山寿终及品位下滑而同比下降约两成，泰克、波利顿等矿业公司亦相继下调产量或品位指引，国内矿山还叠加了安全事故停产等扰动，矿端原料供应趋紧。
数据来源：钢联 广州期货
原料紧张进一步向冶炼环节传导。按现行加工费水平测算，剔除副产品收益后冶炼生产处于深度亏损状态，计入硫酸等副产品收益后，多数企业仍运行于盈亏平衡线以下。7月中国精炼锌产量已出现同比明显下降，部分中小规模冶炼企业提前安排检修。从传导机制看，负加工费既是原料紧缺的结果，亦将通过压缩冶炼利润反向约束精炼锌产出，形成供给收缩的自我强化机制。在矿山产量实质性恢复之前，冶炼成本将对锌价形成较强的底部支撑。
数据来源：SMM 广州期货
02
需求：疲弱消费难以承接高价
消费（883434）结构中约六成为钢铁（850106）镀锌，需求景气度与地产、基建及汽车行业高度相关。8月镀锌企业开工率表现处于五年历史同期低位，压铸与氧化锌板块开工率同样低迷。终端层面，乘用车（884099）销量同比下滑，地产链条依旧疲弱，下游以刚需采购为主，现货对期货维持小幅贴水，说明高价向消费（883434）端的传导并不顺畅。但需求端亦存在边际改善的条件。其一，加工企业原料库存处于低位，若价格回调或订单回暖，补库需求具备一定的释放空间；其二，随着"金九银十"传统消费（883434）旺季临近，占锌消费（883434）主导地位的镀锌板块开工率存在季节性回升规律，市场已开始对旺季需求改善进行定价。
03
库存：外紧内松，结构性矛盾突出
海外市场持续去库，LME锌库存降至历史同期低位，其中可用实物流动性极低，这一库存水平仅够数日周转，直接推动LME现货0-3升水从接近平水扩大至百美元以上，曲线呈现深度现货升水结构，海外挤仓风险仍存。而国内交易所+社会库存保持历史同期高位水平且去化不畅，反映国内消费（883434）偏弱、供应相对宽裕。近期沪伦比价走低，逐步打开了锌锭出口盈利窗口，中国货源流向海外仓库，这会在边际上缓解海外紧张，也决定了LME升水结构是观察本轮行情是否降温的关键信号；其二，国内高库存意味着价格上涨更多由海外定价牵引，内需不足以独立支撑趋势。
综合供需及库存因素判断，当前锌价已进入"成本支撑较强、需求弹性有限但存在旺季改善预期"的运行阶段。价格下方支撑主要来自三方面：一是负加工费对应的冶炼成本约束；二是矿山产量短期内难以有效恢复；三是LME库存处于绝对低位并且现货升水结构支撑。价格上方空间则取决于国内旺季消费（883434）需求叠加出口分流能否对国内高社会库存形成有效消化。后续建议重点跟踪以下三方面变量。其一，冶炼环节利润持续承压背景下是否会出现规模化减产，这决定供给收缩逻辑能否由原料端传导至精炼锌产出端；其二，LME库存与中国出口货源的动态变化，若海外现货升水结构明显收窄，供应紧张的定价基础将相应弱化；其三，旺季下游初级产品开工率及下游补库行为的兑现程度，该变量决定本轮行情是止于成本推动型上涨，还是演化为供需双向驱动的趋势性行情。若供给收缩与旺季消费（883434）改善形成叠加，锌价存在挑战年内高点的可能；反之，若社会库存继续累积、海外升水回落且需求改善不及预期，则需防范价格高位回调的风险。
