本轮锌锭社会库存的去化始于8月下旬。SMM七地锌锭库存总量从8月末的约27万吨一路下行，至9月21日降至21.56万吨，四周内累计去化超过5万吨，去库斜率显著陡于往年同期季节性水平。从周度节奏看，去库在9月上旬经历了一次加速。8月27日至9月3日单周去库达3.71万吨，为年内最大单周去化幅度，此后去库速度有所放缓，9月14日至21日当周去库收窄至0.69万吨。
数据来源：SMM、瑞达研究
本轮去库最显著的驱动因素来自锌锭出口。2026年以来，沪伦比值持续走低，内外盘锌价呈现明显的“外强内弱”格局。锌锭出口至东南亚的现货窗口于7月初开启，LME交仓窗口于8月上旬间歇性打开。受物流周期（883436）影响，集中出口发运发生在8月下旬至9月，对应的是国内社会库存在9月上旬的加速去化。8月精炼锌出口量达到40668吨，环比大增340.36%，同比增幅近130倍。
数据来源：SMM、瑞达研究
数据来源：海关总署、瑞达研究
供给端的收缩是去库的另一个重要支撑。锌精矿加工费已跌至历史极端水平。截至9月初，国产TC降至-2100元/金属吨，进口TC跌至-125美元/干吨，冶炼厂加工环节深度亏损。9月精炼锌产量预计环比继续下降，炼厂检修增多与利润承压共同压制了产出。
数据来源：ifind、瑞达研究
数据来源：SMM、瑞达研究
数据看点3：
在国内社会库存大幅去化的同时，LME锌库存并未下降。截至9月中旬，LME锌锭库存录得11.53万吨，注销仓单仅1.7万吨，8月下旬以来，LME库存录得增加2.88万吨，LME锌升贴水也出现明显回落，从8月中旬的168美元/吨收窄至9月中旬的约90美元/吨，回落幅度接近50%，海外紧缺风险得到缓解。
数据来源：ifind、瑞达研究
数据来源：ifind、瑞达研究
本轮国内锌锭社会库存持续去化，核心驱动是出口分流与冶炼减产，但终端需求仍缺乏实质回暖。需要注意的是，近期去库动能已边际放缓，LME库存有所累积、升贴水回落，海外紧缺风险缓和。中期来看，全球锌矿端老龄化与新增投资不足构成的结构性约束，为锌价提供了底部支撑。后市看，短期锌价或区间震荡，矿端成本与减产预期托底，但LME升水回落削弱溢价，上行空间受限。中期方向，随着出口窗口打开，锌价取决于国内外库存的整体变化。长期矿端结构性收缩仍是定价锚，锌价中枢抬升方向未改。
研究员：王福辉
期货从业资格号F03123381
期货投资咨询从业证书号Z0019878
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