泡泡玛特（HK9992）的烘焙店，在北京开业了。
这距离POP BAKERY全国首店落地秦皇岛阿那亚，只过去了四个多月，从盲盒到乐园、甜品、饰品（884141）和家电，泡泡玛特（HK9992）正在尝试把IP放进更多消费（883434）场景。
不过，这些新业务刚刚起步，潮玩主业的增长压力已经摆到台前。
今年8月，泡泡玛特（HK9992）创始人、董事会主席王宁已经提前给市场打过“预防针”，把2026年定义为“经营调整年”，并坦言年初“不低于20%”的增长目标大概率无法完成。
第三季度业绩电话会上，首席运营官司德把高基数列为首要原因，2025年第三季度是公司历史上销售额最高的季度，整体收益同比增长245%-250%。
资本市场的调整来得更早。
11月11日，泡泡玛特（HK9992）报144.8港元／股，当天下跌1.23%，总市值约1928亿港元。与2025年8月339.8港元的高点相比，公司股价仍下跌约57%。
在这轮业绩调整中，海外是压力最集中的一个市场。
上半年，泡泡玛特（HK9992）海外收入合计已同比下降约11%；进入三季度，亚太、美洲、欧洲及其他地区的收入降幅进一步扩大。
海外之所以牵动市场，不只因为收入体量。
2025年，海外业务贡献了公司约一半的收入增量，收入占比达到43.8%；公司年报还将毛利率由66.8%升至72.1%的部分原因，归结为海外销售占比提升。
海外一度同时承接了泡泡玛特（HK9992）的增长与利润空间，如今，它也成为市场重新审视这家公司全球化成色的地方。
海外门店里，稀缺性正在退场
去年5月，观察者网在法国卢浮宫的泡泡玛特（HK9992）门店看到，进店需要排队，不少消费（883434）者直奔卢浮宫与LABUBU的联名产品，包括冰箱贴、帆布包等。
观察者网摄于泡泡玛特卢浮宫门店
店员刚拆开一盒新货，大家便围了上来，几乎没人再摇盒、筛选，一盒产品很快就被抢完，其中既有外国消费（883434）者，也有举着手机视频通话、帮朋友代购的国内游客。
在小红书上，“逛泡泡玛特（HK9992）门店”甚至与看蒙娜丽莎（002918）一起，被一些网友列入卢浮宫的“必打卡清单”。
观察者网摄
还有消费（883434）者分享攻略称，联名的冰箱贴每日限量，一般上午补货，如果想买，最好先去门店排队，再开始参观。
今年10月，观察者网在巴塞罗那的泡泡玛特（HK9992）门店，看到的则是另一番景象。
这家门店距离著名景点巴特略之家约50米，几乎就在游客的必经之路上，店内并不冷清，不过据现场观察，顾客仍以中国消费（883434）者为主，收银处无需排队。
店里的产品与国内基本一致，款式齐全、库存充足，一些国内热门款也能直接买到。价格相对高些，一款CRYBABY搪胶毛绒挂件盲盒售价24欧元，约合人民币178元，国内售价129元；MOLLY的1000%MEGA童心售价850欧元，约合人民币6315元，国内官网售价5999元。
观察者网摄于泡泡玛特巴塞罗那门店
而在多哈机场的玩具集合店“Hamleys”中，世界杯结束不久，LABUBU与美加墨世界杯的联名搪胶毛绒公仔已经被放在门店中央打七折，其余泡泡玛特（HK9992）产品不再区分IP和类型，塞满了两个货柜。
观察者网摄于多哈机场
如今供应改善、门店增加，消费（883434）者可以慢慢比较，这对消费（883434）体验未必是坏事，却意味着泡泡玛特（HK9992）需要接受更直接的检验，没有“买不到”的加持，IP本身的吸引力还剩下多少。
出海只是第一步
但海外业务不能简单概括为“店里没人了”。
今年上半年，泡泡玛特（HK9992）亚太线下收入增长16.2%，美洲增长19.5%，欧洲及其他地区增长49.8%，但三个市场的线上收入分别下降39.8%、45.6%和59.0%。
最后算下来，亚太总收入下降9.7%，美洲下降16.5%，欧洲及其他地区只增长5.9%。
钱主要少在了线上。
去年LABUBU最火的时候，一些海外消费（883434）者买不到现货，只能去官网、APP和电商平台等发售。今年IP热度回落，线上抢购减少；同时，海外门店增加，一部分原本在线上下单的人改去店里购买。
因此，“线上收入”下降不能全部理解为消费（883434）者流失，其中也有渠道迁移，但海外总收入仍在下降，说明线下增长尚不足以完全填补线上回落留下的缺口。
门店自身也需要算一笔效率账。
截至6月底，泡泡玛特（HK9992）海外零售店共有221家，去年同期为128家，一年增加约73%。其中，美洲门店从41家增至86家，欧洲及其他地区从18家增至45家。同期，这些海外市场的收入合计却下降约11%。
仅凭这组数据，还不能直接推算同店销售，不过，管理层已经承认海外单店效率同比回落。
公司CFO杨镜冰在2026中期业绩电话会上表示，海外收入下降削弱了规模效应，新店筹备期的租赁和人力费用又提前发生。
问题不只是店开得多不多，还有新店仍在投入期时，现有门店能否保持此前的销售效率。
扩张的成本却是实实在在的，上半年，泡泡玛特（HK9992）租赁相关开支同比增长43.3%，公司解释的主要原因之一，就是全球零售店同比净增105家。
库存也需要时间消化。
截至6月底，公司存货由2025年末的54.73亿元增至61.02亿元，存货周转天数由2025年的123天延长至201天，公司解释主要是为海外市场扩张提前备货。
门店开进核心商圈、旅游景点和交通枢纽，可以迅速提高品牌曝光，却不一定能马上带来稳定回报，中国游客、留学生们，或可以帮助一家海外门店迅速做高销售，但不等于品牌已经在当地建立起稳定的消费（883434）基础。
开店解决了消费（883434）者在哪里买的问题，却没有解决当地消费（883434）者为什么持续购买的问题。
星星人能否在海外复制增长？
海外热度能否延续，最终还是要回到IP和产品。
今年上半年，以LABUBU为代表的THE MONSTERS收入44.54亿元，同比下降约7.5%，占公司收入的比例由34.7%降至26%。而在2025年上半年，THE MONSTERS收入曾同比增长668%。
星星人迅速顶了上来。前六个月，星星人收入26.50亿元，同比增长580.6%，成为公司第二大艺术家IP。与去年同期相比，星星人多卖了22.61亿元，而泡泡玛特（HK9992）整体收入增加32.97亿元。折算下来，星星人贡献了约69%的收入增量。
“我平时没有买盲盒的习惯，但实在抵不住星星人太可爱了。”一位消费（883434）者告诉观察者网。
起初，他也不理解，为什么有人愿意花几十元甚至上百元，买一个巴掌大小、没有实际功能的摆件。星星人推出后，他却渐渐养成了路过泡泡玛特（HK9992）门店就进去逛一逛的习惯，如今每个包上都挂着一只星星人。
他甚至还买了星星人刚推出的卡包。“早就不用实体卡了，但并不妨碍我买一个。”
不过，国内消费（883434）者愿意为星星人买单，不等于它已经在海外完成接棒。
多哈机场泡泡玛特（HK9992）门店的店员告诉观察者网，即便只看非中国消费（883434）者的购买情况，LABUBU仍是店内销量最好的IP，单从其门店产品陈列来看，LABUBU仍是主角，星星人并未得到青睐。
观察者网摄于多哈机场
这既说明LABUBU在海外仍有生命力，也说明星星人要达到同样的全球认知度，还需要时间。
其他IP的表现并不整齐。
MOLLY收入由13.57亿元降至9.01亿元，下降约33.6%；CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA和HIRONO虽然都在增长，但与THE MONSTERS、星星人的体量仍有差距。
IP接棒之外，产品还在向毛绒集中。
上半年，泡泡玛特（HK9992）毛绒产品收入98.25亿元，同比增长60%，占总收入的57.2%；手办收入只增长0.3%，衍生品及其他收入下降15.8%。
泡泡玛特（HK9992）也在围绕IP扩充商品。
11月初，观察者网在成都IFS旗舰店看到，LABUBU依然占据门店的视觉中心，即使是在工作日上班时间，仍有消费（883434）者驻足合影，收银处也有人排队结账。
观察者网摄于泡泡玛特成都IFS门店
围绕星星人，店里还销售手机挂绳、水杯、小夜灯、靠枕、背包和手账本等商品，这些新品类可以丰富货架，却暂时无法替代毛绒的收入贡献。
观察者摄
过去，LABUBU的海外爆发，离不开稀缺、社交传播和渠道扩张的共同推动，如今，热门款有了现货，部分联名款开始打折，消费（883434）者不必再急着下单。
真正的全球化，不是世界各地都有泡泡玛特（HK9992）的门店，而是热度退去之后，这些门店仍能依靠本地消费（883434）者的日常购买，持续运转。
