第一部分 前言概要
行情回顾：
7月，贵金属（881169）市场在地缘风险与政策预期的拉锯中宽幅震荡，金价围绕4000美元反复磨底。上旬，非农与CPI双双走弱，加息预期骤降，金价反弹至4100美元；但美伊冲突推升油价，通胀担忧重燃，金价承压回落。下旬，加息预期一度升至36%，叠加议息前不确定性，触发多头止盈，金价短暂失守4000。月末，美联储如期连续第五次按兵不动，实际缓释宏观压力，金价回升至4100美元上方。整体看，疲软数据与地缘能源（850101）冲击交替拉锯，议息落地虽舒缓政策压力，但油价博弈未解，金价高波动格局短期或延续，铂钯维持高震荡跟随。
行情展望：
进入8月，贵金属（881169）市场的核心矛盾将从加息悬念转向地缘局势与数据验证的博弈，整体金价有望在宽幅震荡中逐步筑底，但上涨路径不会顺畅。政策端，7月FOMC会议的三张反对票标志着美联储内部分歧由措辞升级为实质性行动，未来政策路径已完全交棒给8月经济数据。当前市场对9月加息概率预期仍徘徊在60%附近，因此8月上旬的ISM制造业PMI、非农就业及CPI数据将成为关键风向标。若数据强劲，加息预期进一步强化将压制金价；反之，若数据再度走弱，加息预期快速回吐则为金价反弹打开空间。地缘层面，美伊冲突的演化仍是最大变量。随着11月中期选举临近，迫于选票压力，8-9月美国大概率将主动缓和冲突，叠加OPEC+对需求疲弱的担忧，油价中枢有望进一步回落甚至跌破70美元，通胀降温将直接利好黄金。不过，中东生态极其脆弱，局势反复的风险溢价并未完全消散。
策略推荐：
1.单边：短线紧跟数据与事件驱动，轻仓灵活操作，区间震荡低位试多为主；中长期，美伊冲突若得以缓解，油价回落，分批布局多头仓位。若油价维持高位运行，再通胀死灰复燃则长期承压。
2.套利：择机低位多铂空钯，需关注美对俄钯关税进展。
3.期权：观望。
风险提示：地缘冲突反复、美再通胀风险。
第二部分 正文
一、行情回顾与展望
7月，贵金属（881169）市场在地缘风险溢价与货币政策预期的反复拉锯中，延续了6月下旬以来的宽幅震荡格局，金价在4000美元/盎司关口反复磨底，未形成流畅的单边趋势。
7月上旬，贵金属（881169）迎来阶段性反弹窗口。月初公布的美国6月非农就业报告意外爆冷，新增就业仅5.7万人，大幅低于市场预期，且4月、5月数据累计大幅下修。分行业来看，休闲酒店业成为最大拖累项，印证了就业市场结构性疲弱的判断。紧接着，6月CPI数据全面低于预期，CPI环比下降0.4%，创2020年4月以来最大单月跌幅，同比降至3.5%；核心CPI同比回落至2.6%，通胀黏性显著弱化。就业与通胀数据的双双走弱，使市场对美联储加息的押注快速收缩，加息概率一度降至不足两成。受此提振，金价在7月中上旬一度站上4100美元，白银亦同步反弹。然而，中东地缘局势迅速成为新的压制因素。美军连续对伊朗发动空袭，油价持续反弹，布伦特原油一度涨至89美元上方，市场重新担忧能源（850101）价格上升将逆转通胀降温趋势并倒逼美联储收紧政策，金价冲高回落，再度围绕4000美元附近拉锯。
7月下旬，市场进入多空博弈最为激烈的阶段，核心矛盾聚焦于7月美联储议息会议的不确定性。一方面，地缘局势持续升级，美伊冲突反复，特朗普公开表示将狠狠打击伊朗，油价维持高位，进一步强化了市场对通胀反弹和加息风险的担忧。市场对7月加息的预期一度升至36%左右，美元指数与美债收益率维持高位运行，议息会议召开前，市场对于意外加息、预防性加息的担忧走强，在高度的不确定性面前，部分资金选择主动降低敞口，触发短线多头止盈和技术性卖盘，7月29日，金价盘中一度失守4000美元关口。
北京时间7月30日凌晨，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在3.5%至3.75%不变，为年内连续第五次按兵不动，符合市场整体预期。本次议息会议虽然总体呈现鹰派表达，但是实际的按兵不动却是对短期宏观压力过大的纾解，所以长短端国债收益率出现反向波动，贵金属（881169）价格也有先涨后回落的表现，会议落地后，贵金属（881169）板块短线反弹，伦敦金一度回升至4100美元上方。
二、行情前瞻
进入8月，我们预期贵金属（881169）市场面临的核心矛盾将从“加息与否的悬念”转向“地缘局势与数据验证的博弈”，整体有望在震荡中逐步筑底，但上涨路径不会平顺。
政策端，7月议息会议维持利率不变，但三张反对票标志着美联储内部分歧从措辞升级为行动。沃什虽未释放明确的9月指引，但其“任何央行官员若见到就业稳定、同时核心通胀上行，都会更倾向收紧货币政策”的表态，实质上将政策路径的决定权完全交给了8月公布的经济数据。CME数据显示市场对9月加息的概率预期仍徘徊在60%附近，这意味着8月上旬公布的ISM制造业PMI、非农就业及CPI数据，将直接决定市场对加息预期的定价是继续强化还是快速回吐。若7月非农新增就业显著回升至10万人以上、核心CPI企稳甚至反弹，加息预期将进一步升温，压制金价；反之，若就业再度走弱、核心通胀温和下行，则加息预期的消退将为金价打开反弹空间。
地缘层面，美伊冲突的演化节奏仍是最大的变量。但我们认为，随着中期选举的临近（11月），8月、9月迎来新一轮地方选举高峰，受选票压力影响，美国大概率主动缓和美伊冲突，油价中枢有望进一步回落。OPEC+预计在9月完成本轮增产后暂停进一步增产，亦透露出产油国对需求疲弱的担忧。若美伊达成停火协议，油价可能跌破70美元/桶甚至更低，通胀数据随之走弱，将直接利好黄金、白银。但也需注意中东地缘生态极其脆弱，局势仍存反复可能，风险溢价并未完全消散。
另外，两个结构性因素值得持续跟踪。一是全球去美元化趋势正在削弱美元地位，美国新一轮贸易关税推出与9月国会预算案未通过可能引发政府停摆，黄金存在潜在利好；二是日元汇率干预短期压低美元指数为黄金带来利多，但对贵金属（881169）价格的长期方向影响有限，且若日本央行进一步释放鹰派信号引发日元carry trade集中平仓，不排除短期对黄金形成流动性挤压。
三、宏观面因素
（一）就业市场
2026年7月对美元指数与降息预期的所有讨论，几乎都始于当月首周公布的6月非农就业报告。7月2日，美国劳工统计局发布的数据显示，6月新增非农就业人口仅为5.7万人，远低于市场预期的11.3万至11.5万人，并且对4、5月份新增就业数据进行修正，分别被下修至14.8万人和12.9万人，两月合计下修达7.4万人。这意味着就业市场实际降温的速度比此前数据显示的更为剧烈，此前连续多月超出预期的强劲增长，在6月出现了明显的走弱。
从细分项来看，休闲和酒店业成为最大拖累项，当月就业人数减少6.1万人，与5月新增7.0万人相比出现极大落差，主要原因一方面来自于世界杯边际新增用工需求转弱，另一方面来自于成品油价格高位运行对游客出行的挤出效应影响。其他方面，教育和保健服务新增6.9万人、专业和商业服务新增3.6万人，仍保持稳健增长；建筑业新增1.1万人，与美国建造支出连续回暖的趋势一致。就业市场的降温并非全面性的，而是呈现出服务业局部失速、部分行业仍具韧性的分化格局。
非农数据虽大幅低于预期，但其降温程度并未彻底打消市场对年内继续加息的定价，数据公布后，市场交易的加息时点从10月推迟至12月，并非完全排除年内加息的可能。之后，随着美伊冲突再度爆发升级，其影响逐渐被通胀数据和地缘政治因素所覆盖，在美联储的决策天平上，就业降温的权重被地缘风险升温所导致的油价走强、通胀问题反复所替代。就业市场的放缓为联储按兵不动提供了理由，却不足以单独构成降息的充分条件。
（二）通胀及利率预期
7月份通胀及利率预期交易出现了明显的反转表现，7月14日，美国劳工统计局公布了6月CPI数据：整体CPI环比下降0.4%，创下2020年4月以来最大单月降幅，同比涨幅从5月的4.2%显著回落至3.5%；核心CPI环比持平，同比降至2.6%。数据全面低于市场预期——CPI环比预期为-0.1%，核心CPI环比预期为0.2%。从细分项来看，通胀降温的主要推手是能源（850101）价格的回落（6月份美伊签署《停战谅解备忘录》，霍尔木兹海峡阶段性恢复通航，油价大幅回落至开战之前水平），6月能源（850101）指数环比下降5.7%；食品价格环比微涨0.2%；住房指数环比上涨0.1%。核心商品价格呈现广谱回落，新汽车、二手汽车和卡车、服装价格均环比下降。通胀的显著改善一度将市场对7月加息的押注从数据公布前的41.7%打压至仅12.3%。
之后随着美伊冲突再度爆发，霍尔木兹海峡遭遇封锁，并且封锁态势一度蔓延至曼德海峡，形成双海峡封闭状态，全球原油断供风险升级，布伦特油价转头向上触及100美元，通胀降温叙事立即被彻底逆转。整个7月，通胀预期就在“CPI超预期降温”与“油价地缘风险重燃”之间剧烈摆动，美元指数也随之在100以上高位震荡。
（三）宏观展望
进入8月，美国就业与通胀数据将迎来一轮关键验证，这不仅是检验此前数据改善成色的窗口，也将直接影响市场对美联储9月加息概率的重定价。
就业市场方面，7月非农数据存在阶段性回暖的可能，但改善的持续性存疑。 6月非农新增仅5.7万人的意外走弱很大程度上受到世界杯赛事临时性岗位节奏错位以及统计噪音的干扰。进入7月，赛事进入决赛季，相关服务行业的临时用工需求集中释放，叠加较低的基数效应，7月非农新增就业可能出现环比回升。但从结构上来看，改善的含金量预计存疑，增量预计仍将以休闲餐旅等服务业短期岗位为主，与私人部门内生性招聘扩张关系不大。更值得关注的是8月数据的后续走向：随着世界杯全面结束，赛事相关的临时岗位将被集中清退，9月公布的8月非农数据可能面临阶段性回落压力。因此，若7月非农因赛事脉冲而表现偏强，其信号意义有限，但若7月份非农意外走弱，则劳动力市场的衰退则可能对联储决策模型形成压力，加速加息交易转向。
通胀方面，6月整体PCE环比转负为近年来首见，核心PCE涨幅也低于普遍预期，物价阶段性降温为美联储按兵不动留出了余地。本轮下行的主要推手是美伊临时停火协议带动的油价回调，但这种回落带有较强的偶发性，双方核心矛盾未解，临时协议的稳定性不足，7月下旬中东局势再度趋紧已推动油价重新走高。另外，尽管6月商品端与居住成本出现超预期下行，但生产端非能源（850101）类的服务成本仍具黏性，企业投入端压力并未完全消解。若地缘局势反复导致油价持续高位运行，7月通胀环比转正的可能性不低，后续能否延续降温趋势存在较大变数。
综合来看，8月宏观组合呈现出就业数据脉冲式回暖、通胀下行根基尚不牢固的复杂特征。若7月非农因赛事脉冲而阶段性偏强，叠加油价反弹带来的通胀隐忧，市场对9月加息的预期大概率维持高位；而后续8月就业数据或因赛事清退而走弱，届时将成为检验美联储政策路径是否调整的另一个重要观察节点。
三、基本面因素
（一）黄金
1、黄金供需平衡
根据世界黄金协会（WGC）的最新统计，2026年Q2全球黄金供给总量为1268.9吨，环比上一季度小幅增长1.3%，同比基本持平（微升0.3%）。其中，金矿产量同比增长1.9%，达965.6吨；但回收金供应量同比下滑5.9%，降至326.1吨，部分抵消了矿山产量的增长。
2026年Q2黄金需求总量同比下降14.2%至941.8吨，环比也下降6.7%。整体需求结构分化显著：投资端中，全球黄金ETF（518850）持仓呈现明显净流出，二季度转为流出44.8吨（环比大幅反转），投资情绪走弱；金条与金币投资量较一季度高位回落至307.1吨，同比下降2.7%；然而，全球央行购金需求迎来井喷式增长，二季度净购金量高达288.9吨，同比增长62.4%，环比大幅激增411.3%，已成为黄金需求的绝对主力。科技用金需求（含电子产品及AI相关）整体保持稳定，录得80.4吨，同比小幅增长2.3%。金饰消费（883434）在高金价压力下持续萎缩，二季度金饰消费（883434）量降至278.2吨，同比大幅下降17.0%。场外交易及其他需求则表现活跃，录得327.1吨，同比大幅增长91.2%。
结合Q2的市场动态，我们对2026年后续季度做出如下展望：二季度黄金ETF（518850）的明显流出，折射出当前金价高位震荡下投资端避险与获利了结情绪的激烈博弈，但央行购金的爆发式增长（单季近289吨）已彻底对冲投资抛压，预计央行储备多元化的强劲步伐将持续成为下半年黄金需求的核心支撑。地缘政治局势的不确定性依然是驱动避险需求的重要变量，有望继续抬升黄金底部的价格中枢。供给端方面，尽管高金价利润率激励金矿产量保持同比正增长，但回收金供应的同比收窄表明市场投资者存在较强的惜售心理，这限制了总供给的上升空间。展望下半年，首饰消费（883434）在绝对价格高企的影响下，需求疲软态势极大概率将延续；而金条金币投资需求将在央行加码购金与大环境避险逻辑下保持稳健。总体来看，黄金市场将维持“央行购金托底、投资资金波段博弈”的紧平衡格局，实物需求的基本盘依然牢固。
2、黄金ETF需求
截止6月底，全球黄金ETF（518850）累积持仓达到4046.99吨，较5月底略减。6月全球黄金ETF（518850）持仓减少74.27吨，分地区看，北美净流出42.36吨，欧洲净流出12.08吨，亚洲净流出17.53吨，其他地区流出2.30吨，和5月相比，基本转为净流出。
3、央行购金
截至2026年5月底，年内全球央行购金节奏经历了先大幅抛售、后迅速恢复的反转。数据表显示，在3月份全球央行罕见录得182.24吨的巨量净售出（买入37.34吨，卖出高达219.57吨）之后，4月份央行迅速调转方向，合计净购金57.26吨（买入122.56吨，卖出8.04吨）；紧接着在5月份，央行延续了净买入势头，录得净购金38.99吨（买入89.19吨，卖出11.19吨），连续两个月实现净流入。这不仅消除了3月极端抛售带来的恐慌情绪，也彻底扭转了此前市场对央行购金趋势退潮的担忧。从央行购金、ETF买入结合金价运行情况来看，央行购金行为在当前市场环境下，更多扮演的是底部夯实者而非趋势逆转者的角色。3月的巨量卖出更多反映了部分央行在历史新高附近的战术性调整或特定机构的资产置换，并不代表长期战略方向的改变。从资产定价的层面来看，官方部门的黄金储备增持，的确为贵金属（881169）市场提供了强有力的心理锚定效应与阶段性的实物买盘支撑。尤其在金价经历3月剧烈回调、市场情绪一度趋于谨慎之际，4月与5月央行迅速的“回补式”净买入，强有力地遏制了恐慌性抛售的蔓延，显著抬升了市场的底部预期，并给予中长期投资者极大的信心护持。然而，这种由机构配置需求所带来的支撑，在宏观流动性主导的定价逻辑面前，其实际效力往往局限于此。央行购金虽然体量可观，但其买入节奏具有强烈的规划性与逆周期（883436）性，4、5月的大幅买入与3月的巨量卖出恰好印证了其并不因短期价格波动而进行追涨杀跌，核心目的依然在于储备资产多元化的长期战略配置，而非对短期价格走势的博弈。
展望后续，全球央行购金预计仍将是黄金实物需求中最坚实的压舱石。 当前国际地缘政治局势依然扑朔迷离，美元信用体系在中长期面临挑战，这使得各国尤其是新兴市场央行出于去美元化和资产安全保值的考量，配置黄金的动力十分充足。尽管3月份出现了罕见的单月净卖出，但这大概率是一次性的偶发异常事件，并不能改变央行连续多年净买入的长期趋势。展望2026年剩余时间，预计全球央行购金规模将逐渐恢复至平稳的常态化水平（单月净购金量在30-60吨的区间波动）。除非出现宏观流动性的极端恶化，或者金价出现脱离基本面支撑的异常飙升，否则央行大概率不会再次出现类似于3月份那样的大规模抛售。官方部门的黄金储备增持动作，将持续为黄金市场提供强有力的心理底线支撑，即便在投资端出现资金流出时，央行的刚性买盘也足以在阶段性底部托住价格，防止市场失速下行。这种官方配置行为，将深刻影响未来黄金市场的价格运行中枢。
（二）白银
从金融属性来看，白银价格运行的大方向仍然高度锚定黄金，但在波动弹性上显著高于黄金——这是由白银市场规模较小、投机资金参与度更高以及双重属性交织所决定的天然特征。7月以来，白银经历了一轮先快速下挫、随后随黄金反弹的修复行情，金银比从前期极端低位持续回升至70附近，已回到历史均值区间。这一过程本质上反映了市场对前期白银过度溢价的一次性修正，以及地缘冲突升级后宏观定价权重新回归。我们倾向于白银相对于黄金的阶段性估值重估已大体完成；后续若没有新的独立供需矛盾进一步发酵，白银大概率仍将以跟随黄金为主，但涨跌斜率和波动率会继续高于黄金。
从基本面（工业属性）看，白银又不只是黄金的影子资产。此前白银能够在金价走强的同时走出独立行情，很大程度上源于其自身供需矛盾的持续积累：世界白银协会预计2026年全球白银市场将连续第六年出现供应短缺，缺口规模约6700万盎司，市场仍将继续依赖地上库存的释放来弥补缺口。不过，不同机构对缺口规模的测算存在分歧，也有机构预计2026年缺口约4630万金衡盎司（约1440吨）。库存层面，偏紧格局并未因银价回调而得到根本逆转，COMEX白银库存截至7月20日约为10217吨；上期所白银库存截至7月24日降至约978.93吨；全球最大白银ETF iShares Silver Trust持仓量截至7月27日为15024.77吨。
总体而言，白银基本面的强势并不意味着价格可以脱离宏观环境独立运行。它的特殊之处就在于同时兼具贵金属（881169）的金融属性和工业金属（881168）的需求属性，因此一旦宏观主线切换，价格表现往往比黄金更加剧烈。7月以来，中东局势持续升级成为扰动贵金属（881169）市场的关键变量，自7月12日伊朗正式限制霍尔木兹海峡通航，美军连续多轮空袭伊朗境内目标，伊方则对美军在中东多国目标实施报复性打击。布伦特原油最高升至95美元/桶，市场担忧能源（850101）冲击进一步抬升美国通胀，并迫使美联储更长时间维持高利率。美联储7月议息会议虽然维持联邦基金利率3.50%至3.75%不变，为2026年以来连续第五次按兵不动，但内部分歧显著扩大，三位地区联储主席投下反对票主张加息25个基点。在此背景下，白银并没有因为供需偏紧而独善其身，反而由于其流动性和风险偏好更敏感，跌幅一度显著大于黄金。也正因为如此，如果后续战争演变真的引发宏观层面的转向，如市场继续交易“高油价—高通（QCOM）胀—高利率维持更久”这条主线，那么需要重点关注白银ETF和其他投资性持仓的结构变化。一旦部分前期沉淀在ETF中的配置资金因宏观预期变化而流出，相关持仓减少就可能转化为更多可流通库存的释放，从而阶段性缓解现货偏紧，并对白银价格形成额外压力。
综上，我们倾向于当前白银市场更像是处在一轮历史罕见急涨急跌之后的再平衡阶段，并非简单进入单边下跌或单边上涨的新周期（883436）。一方面，白银此前由ETF投资需求、工业需求以及内外盘库存错位共同推动的强势逻辑并未被彻底证伪，全球供需缺口、库存结构偏紧和资源属性的支撑仍在；但另一方面，战争所带来的宏观新矛盾，尤其是能源（850101）价格、利率预期、美元流动性和地缘消息反复，正在持续压制市场对这些基本面利多逻辑的定价能力。从当前情况看，白银短期内大概率既难迅速重回此前那种逼空式上行节奏，也很难在基本面未明显松动的情况下彻底转入熊市，更现实的情形是继续处在高波动、高博弈的调整期。在此阶段，白银大概率仍会继续紧密跟随黄金运行，但由于其金融属性与工业属性交织、且对流动性更为敏感，其波动幅度和交易难度预计都将继续高于黄金。
（三）铂、钯
1、铂钯供需平衡
根据世界铂金协会及企业财报，2026年预计：（1）2026年铂金供应量将会转增，在原生供给方面，南非地区受洪水冲击影响的产能恢复,但其余地区如俄罗斯及津巴布韦存在减量，此长彼消的情况下，预计在2026年原生端供给将减少0.1%至172.69吨；回收方面，预计在铂金价格回升的刺激叠加汽车报废补贴的激励，2026年汽车催化剂回收产出将达到42.46吨，同比增长10.0%，珠宝首饰回收供给将增加3.9%至11.51吨。总供给将因此获得1.9%的增长，达到229.45吨（2）总需求将会延续缩减趋势，首先在汽车领域，对铂金的需求下滑基本形成趋势，2026年预期需求继续减少2.4%至92.04吨；首饰消费（883434）方面，由于铂金价格在2025年出现快速回升，相对黄金的比价优势减弱，首饰领域的需求略有减少，同比缩减11.60%至60.90吨；世界铂金协会对于铂金在投资领域需求相对悲观，预期在投资金条、金币需求略有走强但在ETF需求方面将有所下行，总体来看投资领域需求将流入14吨。（3）供需平衡方面，基本呈现供需紧平衡状态，在投资需求相对悲观的情况下，有9吨的短缺。
根据庄信万丰及企业财报对于2026年的预测：（1）2026年钯金总供应将出现2.71%的缩减，达到294.20吨，在原生供给方面，与2025年相比有明显缩减；回收方面，预计在钯金价格回升的刺激叠加汽车报废补贴的激励，2026年汽车催化剂回收产出将达到106吨，同比增长9.45%，电子器件回收供给将增加0.69%至14.6吨。（2）总需求将会继续走弱8.85%到287.40吨，首先在汽车领域，2026年预期需求继续减少4.85%至243.50吨；化工（850102）领域需求方面，将贡献2.48%的增量，达到16.5吨。（3）供需平衡方面，呈现供给过剩的状态，结束十余年的供需缺口状态转向过剩格局。
2、ETF需求及租赁利率表现
投资领域，铂、钯ETF基金持仓在2026年一月以后价格回调阶段也出现明显回退，贵金属（881169）价格回调期，资金保持小幅流出状态，铂金ETF（518680）总体维持高位，钯金ETF（518680）规模总体出现上涨趋势的回调状态。从租赁利率的情况来看，现货紧缺情况较年初已有明显好转。
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