有色
全球锌矿老龄化与新增开采投资不足下的供给刚性研究
专题四：同类周期历史镜鉴对比及结论判别
摘要
相较于2013—2016年上一轮矿紧周期（883436），本轮呈现"供给约束更强、需求刺激更弱"的组合特征。供给端：上一轮关停以边际高成本产能为主，且同期有新矿投产形成增量对冲，全球实际产量净降幅仅约6%，属于矿业资本的主动出清；本轮则由头部资产物理性枯竭、矿业巨头被动减量主导，减量不可逆、可回补空间有限，供给刚性显著更强。需求端：上一轮受益于棚改货币化带来的强需求驱动；本轮则处于地产深度调整期，缺乏消费（883434）端强刺激政策，需求边际支撑相对偏弱。
短期来看，内外库存分化格局尚未收敛、终端需求表现疲弱，锌价上行节奏仍受扰动；但加工费深度负值下冶炼端生产负反馈已经启动，矿端紧张正沿产业链向精锌端传导，锌价下方空间有限。中长期来看，矿山老龄化带来的存量衰减与新增投资不足带来的增量断档相互叠加，基准推演下2026—2030年矿端供给缺口趋势性走阔，锌价中长期或呈现"中枢缓步抬升、阶段性脉冲上行"的特征。
历史镜鉴
01
上一轮关停清单与行情演绎
2013—2016年，全球锌矿经历了一轮价格低迷驱动的出清潮。嘉能可旗下Brunswick矿与Perseverance矿2013年关闭；Teck旗下Duck Pond2015年关闭；全球第三大锌矿Century(MMG)2015年7月关闭；爱尔兰Lisheen(Vedanta)2015年末关闭；嘉能可Black Star露天矿2016年进入养护状态。据安泰科统计，2015年中国之外地区关停的锌矿山产能约90万吨。2015年10月9日嘉能可因锌价持续低迷宣布主动减产50万吨，关停与减产双轮驱动下全球锌矿供应显著收缩。行情随之展开：沪锌从2016年初低位一路上涨，2017年实现翻倍；LME锌价自2016年初约1460美元/吨的七年低点起步反弹，当年涨幅超过60%。
02
上一轮周期与本轮周期因子异同
上轮行情的核心驱动力是“边缘产能出清后需求修复快于供给回升”；本轮则是资源硬约束下的头部衰竭，供给收缩的底层逻辑已发生质变。将两轮周期（883436）进行系统对比，有三点关键不同、两点相似。
相似之处：其一，行情同样孕育于TC下行通道之中；其二，需求端同样依赖政策托底预期。
关键不同：其一，触发因子与收缩性质不同。上轮关停以边缘高成本产能为主，Century关停后迅速以尾矿再处理(New Century)形式部分产量回补，实际产量净降幅有限，本质上是价格跌破成本线后的被动出清；本轮衰竭涉及约216万吨/年的头部产能，且以Red Dog为代表的衰竭是物理意义上的储量耗尽，产量不可逆，本质上是资源枯竭驱动的被动减量。其二，巨头角色发生明显变化。上轮嘉能可“主动减产50万吨”的控量保价，价格回暖后复产弹性大；本轮嘉能可“被动减量约23—27万吨”(Antamina转铜+矿山枯竭)，产量回补空间极小。其三，增量缓冲垫作用削弱。上轮中国国产矿尚有弹性、冶炼产能充裕；本轮国产矿受资源与环保约束，大型增量项目如新疆火烧云产锭不产矿导致增量缓冲垫明显变薄。另外需求环境也有明显差异：上轮有棚改货币化的强需求驱动，本轮则是地产深度调整期的弱需求环境。
图表6：2013—2016年与2026—2031年(预期)两轮衰竭周期（883436）对比
数据来源：Global Data Glencore ILZSG广州期货
03
结论判别
从供给端看，锌价底部具备坚实支撑。其一，现有矿山衰竭具有不可逆性：Red Dog等核心矿山的资源枯竭受地质禀赋约束，不因价格上行而逆转；同时锌资源禀赋先天不足，全球静态可采年限仅约18—19年，叠加再生锌回收占比偏低，供给刚性在基本金属中居前。其二，新增投资不足导致供给弹性系统性缺失：草根勘探预算已降至历史低位，叠加矿床开发的长周期（883436）属性，即便价格给出激励，中期增量响应能力依然薄弱。
从需求端看，现实支撑相对不足。当前地产处于深度调整阶段，镀锌等终端消费（883434）持续承压，需求端缺乏类似上一轮棚改货币化的强刺激政策；同时，海外低库存与国内高库存的分化格局尚未收敛，宏观流动性及风险偏好亦对工业品（850100）估值形成阶段性压制。
综合而言，本轮行情更可能呈现“中枢缓步抬升、阶段性脉冲上行”的运行特征：价格重心随矿山衰竭逐步兑现而稳步上移；显性库存低位运行、供给端缺乏库存缓冲，而矿山生产扰动频发，事件性冲击对价格的放大效应将更为显著。
文章编撰时间：2026年9月4日
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