10月华东豆粕调研报告中性

调研背景目的

1.了解华东油厂四季度大豆（885810）到港、采购节奏、开机压榨及明年一季度原料供应预期。

2.了解油厂豆粕库存水平、库存拐点、榨利状况、基差销售及远月预售进度。

3.了解贸易商基差交易、物理库存、采购节奏及远月基差合同布局情况。

4.了解下游饲料养殖需求情况。

5.了解产业链上下游对短期和中长期豆粕价格、基差走势及供应收紧预期的判断。

时间：

2026年10月13日-16日

调研路线：

拜访企业：

压榨油厂、豆粕贸易商、饲料企业。

后附：《10月华东豆粕调研纪要》

一、华东豆粕情况总结

（一）供给端：四季度供应无虞，明年一季度隐忧上升

1.四季度大豆到港和采购节奏基本稳定

调研汇总显示，油厂四季度原料供应整体无虞。多数企业11月前船期大豆（885810）已采购完毕，排船计划可见至11月，部分企业明年2月前大豆（885810）采购排满，预计每月压榨三周、留一周消化库存，开机率维持七成以上。华东油厂开机率分化明显，部分高开工企业全年开工率达90%以上，国庆期间未停机检修，11月压榨计划已排至较高水平，12月预计较11月偏低；也有企业近几年整体开机率仅40%多，10月计划约11万吨、11月预计8—9万吨，整体开工偏谨慎。华东油厂产能过剩特征明显，开机率到60%—70%即可满足需求，但实际经常更高，华东价格是全国洼地。四季度商业大豆（885810）到港量预计较9、10月平均水平下降约15万吨，但储备大豆（885810）出库节奏存在不确定性，11—12月压榨量预估仍处于不低水平，因此四季度供应端尚不构成明显缺口，更多体现为节奏和结构问题。

2.明年一季度供应收紧预期正在积累

真正的不确定性集中在12月至明年1月买船偏慢、国储出库节奏和明年一季度货权集中。调研反馈显示，四季度预售和销售进度分化，部分油厂10月销售进度四至七成，11—12月远月销售不足三成，明年3—4月基差合同市场较为谨慎；5—7月基差已有部分销售，但主要由贸易商采购，饲料厂尚未大规模参与。明年一季度部分货权集中，饲料集团仍在观望，仅少量补库，贸易商则对M01+0至+20元/吨的基差认可度较高，开始提前布局12—1、12—2月头寸。整体看，四季度不缺豆是现实，明年一季度供应转紧是预期，二者之间的切换节点可能在11月底至12月，届时压榨量环比回落、国储出库偏慢、远月合同集中采购等因素可能共同发酵。

3.大豆质量与品种复杂化增加定价扰动

今年巴西大豆（885810）质量整体偏差，部分批次蛋白偏低、达不到46%标准，出油率正常20%—21%，品质差时仅17%—18%，热损豆和酸价控制难度增加，精炼环节需增加成本。11—12月市场大豆（885810）品种较为复杂，巴西豆、美豆、储备豆以及乌拉圭、阿根廷等品质较差的豆子并存，不同原料成本差异大，导致豆粕品质和定价混乱。国储拍卖对四季度和一季度供应缺口有补充作用，但拍卖价格、出库效率和隐性物流费用会影响实际到厂成本，国储大豆（885810）出库时提货存在隐性物流费用，火车运输、小库装运效率等也会制约提货节奏。美国收割进度较快、巴西播种顺利，短期压制CBOT走势，但巴西贴水报价短期稳定在320美分左右，成本端并未出现明显松动。

（二）库存、基差与销售：压力可控但节奏反复，四季度基差回归弱于往年

1.库存压力总体可控，但区域和节奏分化明显

调研显示，油厂豆粕库存压力总体不大，但区域和工厂分化明显。部分企业大豆（885810）筒仓总储备量达24万吨，利用率维持90%以上，不仅满足自身使用，还为上江沿线工厂提供中转服务，当前豆粕库存压力不大，预计四季度供需平衡、明年一季度转紧；部分企业豆粕库容2.5万吨左右，当前库存有一定压力；也有企业反映10月供应端压力仍较大，前期累积豆粕库存叠加持续到港大豆（885810），市场处于供大于求状态，华东豆粕库存正在去库，但预计库存将重新累积，库存拐点在11月中下旬左右。整体看，库存压力更多体现为“节奏性、区域性”压力，而非全面失控，10月被动减产和国庆假期因素使库存一度去化，但11—12月压榨量仍不低，库存去化能否持续取决于下游提货和远月合同成交。

2.基差修复幅度弱于往年，11月底前难有明显起色

基差方面，10月豆粕基差已从节前负80至负100修复至负60至负70，但市场普遍认为四季度基差回归幅度不如往年。多数反馈认为11月底前基差难有明显起色，可能降至负30左右，供应压力仍较大，前期累积库存叠加持续到港大豆（885810）使市场供大于求，但基差进一步大幅下探空间有限。远月基差由总部统一定价，现货价格由区域自行决定，现货定价更关注市场情绪和客户买性，远月定价更关注供应端情况。当前油厂基本不卖远月基差、偏向现货一口价模式的企业增多，以规避原料不确定风险；远月基差最高报到明年4月，5—7月销售尚未大规模启动，部分工厂5—7月基差销售进度约30%，主要由贸易商采购，饲料厂尚未大规模参与。市场对明年3—4月基差合同较为谨慎，贸易商更倾向盘面操作而非购买远期基差合同。

3.销售进度偏慢，远月合同关注度提升

销售进度方面，10月油厂销售进度四至七成不等，节后补货力度不及预期，远月销售不足三成。下游对2—3月远期基差采购极少，基本未大量备货；5—7月基差已销售较多，但2—3月销售进度偏慢，仅个别主体有成交。四季度下游采购比例偏低，今年下游备货量明显少于往年同期，整体库存水平不高，下游以随买随用为主，提货节奏正常，未见集中补库行为；但因开机率高、供应充足，下游不急于建立库存。贸易商普遍认为四季度现货基差难有明显好转，预计11月底前维持弱势运行，市场对12月至明年1—2月基差合同关注度提升，或将成为后续采购主力合约，但一致预期盘面价格可能仍有下行空间。整体看，四季度基差季节性修复明显弱于往年，远月基差和盘面转强可能需要等待11月底后供应收紧预期发酵。

（三）成本、榨利与油厂行为：巴西贴水坚挺、榨利亏损，挺价意愿较强

1.采购成本偏高，榨利亏损或盈亏平衡

当前四季度大豆（885810）采购成本偏高，但豆粕和豆油销售价格上不去，压榨利润整体不佳，部分企业处于亏损状态，亏损幅度约100—200元/吨，部分企业维持在盈亏平衡线附近，扣除成本后实际利润有限。油厂采购考量因素包括排产、榨利和远月预售情况，油粕基差可在一定程度上覆盖榨利亏损；油厂有边际成本，包括折旧、资金成本和工资，微亏情况下也需维持压榨。巴西大豆（885810）仍有一定卖压，但贴水报价短期稳定，当前盘面支撑主要来自四季度采购成本，除非11月采购节点出现明显库存拐点，否则油厂不会主动降价出货。美国收割进度较快、巴西播种顺利压制CBOT走势，但巴西贴水坚挺和四季度采购成本对国内豆粕形成底部支撑。

2.油厂挺价意愿较强，下方空间有限

在榨利亏损、巴西贴水坚挺和四季度采购成本偏高的背景下，油厂挺价意愿较强。调研反馈普遍认为，短期盘面跌不下来的概率较大，除非国储拍卖全部结束且市场预期集体转空，否则盘面难有大幅下跌空间；远期看，油厂不会亏太多去卖货，基差进一步走弱空间有限，建议客户适度增加价差储备而非过度看空。也有观点认为，短期盘面偏空看待，当前市场缺乏新的买盘驱动，涨幅已基本兑现，仍有回调压力，但回调空间有限，主要受成本支撑和南美天气潜在支撑约束，若中国采购节奏重新启动或南美天气出现实质性问题，豆粕盘面有望重新向上。整体看，油厂在亏损和成本坚挺下不具备大幅降价条件，现货基差和盘面下方空间受到成本端约束。

（四）需求端：四季度弱于往年，配方替代接近极限

1.饲料养殖需求整体偏弱，四季度不如往年

调研下游端最一致的信号是四季度需求不如往年。生猪养殖（884275）处于去产能周期（883436），养殖企业亏损严重，部分企业面临资金压力，后续生猪存栏预计逐步下降；5—6月规模化猪场经历一波强制去产能，8月环保检查又冲击散户，生猪养殖（884275）集中度已由过去30%规模化转变为70%规模化，饲料行业进入存量甚至缩量市场。水产方面，水产饲料（884279）需求较8月峰值下降约35%，预计11月中旬基本结束；水产养殖（884006）连续两年受天气影响，两湖地区惨淡、华东表现平平，除南美白对虾等个别品种外，大闸蟹、小龙虾、普水鱼均亏损；湖北等水产养殖（884006）大区受影响明显，11月水产需求基本结束。禽类方面，鸡蛋供应过剩，鸡蛋价格从五块四跳水至三块八，蛋鸡淘汰速度有所加快；白羽鸡微利，肉禽利润近期有所修复，单羽亏损从节前3元多收窄至约1元，但整体养殖亏损周期（883436）较长。综合看，生猪去产能、水产淡季和禽类分化共同压制豆粕需求，四季度需求同比下滑较为确定。

2.豆粕配方已压至低位，杂粕替代边际有限

配方替代方面，下游对豆粕的挤压已较为充分，继续下调空间有限。猪料中豆粕已呈现低蛋白高能量配方，配比低至1%—3%，高时也不过7%—10%；禽料因追求低料肉比，会在豆粕低价时用到28%—30%的高配比；豆粕在饲料配方中占比已压至历史最低约13%，继续下调空间有限。豆粕现货价格较高时，下游积极寻找菜粕、DDGS、玉米（885811）蛋白粉等替代蛋白，但菜粕对豆粕的替代影响有限，豆菜价差虽接近900元，但仅在到港增加后可能产生影响；玉米（885811）季节性替代对豆粕配方影响约±2%；新玉米（885811）上市后部分替代小麦，但因豆粕价格偏高，饲料厂倾向于用DDGS和玉米（885811）蛋白粉补充蛋白而非增加豆粕用量。菜粕、棉粕、DDGS、花生粕等杂粕在四季度均被大量采购，但菜籽压榨开机不及预期，导致部分合同履约困难、提货环节出现一定问题。鱼粉价格高企带动大豆（885810）浓缩蛋白和发酵豆粕需求，氨基酸价格暴涨也促使发酵豆粕、酶解豆粕等替代鱼粉需求增加，但这些替代更多集中在水产和猪料特定领域，难以完全替代豆粕的蛋白刚性。

3.下游采购谨慎，库存维持低位滚动

下游采购和库存心态整体谨慎，随用随采、滚动补库是主流。饲料厂豆粕库存维持6天左右，合同库存普遍维持30—40天滚动量，物理库存相对偏低，企业既不愿把库存压得太低，也不会大量囤货；贸易商普遍将物理库存维持在40—45天左右，采购节点已推进到11月中旬至下旬，多采用多户头操作以分散风险和摊薄成本，远期基差采购意愿较弱，更倾向于实现货滚动。今年5—7月豆粕价格跌至2700—2800元/吨历史低位时，市场成交天量，饲料集团普遍通过一口价或直接点价锁定大量远月货源；相比之下，四季度10—1月采购量较少，主要由贸易商参与；明年一季度部分货权集中，饲料集团仍在观望，仅少量补库。下游对2—3月远期基差采购极少，基本未大量备货，四季度下游采购比例偏低，今年下游备货量明显少于往年同期，整体库存水平不高，下游以随买随用为主，提货节奏正常，未见集中补库行为；但因开机率高、供应充足，下游不急于建立库存。

4.养殖端亏损延续，豆粕需求负反馈边际收窄

今年猪料销量同比下降，四季度生猪存栏仍会继续下降，猪料需求整体偏弱；长期看，饲料行业已进入存量甚至缩量市场，需求拐点已经到来，叠加人口老龄化、饮食结构变化及年轻一代猪肉（885573）消费（883434）减少，未来饲料需求难有明显增长。预计四季度及明年上半年猪价仍不乐观，产能去化尚未到位，行业正处于拼成本和拼现金流阶段，猪价拐点可能要到明年二季度之后甚至三季度才会出现，且反弹高度有限。下游已连续亏损14个月，贸易商现货亏损较严重，普遍谨慎、随采随用，尽可能压低饲料配方中的豆粕占比；生猪存栏虽在去化，但PSY效率提升对冲部分影响，四季度需求预计不会大幅增减。整体看，四季度需求弱于往年、下游备货谨慎是压制现货基差的核心因素；但豆粕配方已压至低位、杂粕替代边际有限，叠加四季度采购成本和巴西贴水坚挺，需求端对豆粕价格的负反馈空间也在收窄。

二、后市展望

综合本次调研信息，我们对豆粕后市持“短期震荡偏弱，中期阶段性转强” 的判断。

短期来看，豆粕盘面的核心矛盾在于“成本支撑”与“弱现实”的对峙，价格呈“下有支撑、上无驱动”的震荡偏弱格局。成本端构成下方约束：巴西升贴水坚挺抬升四季度进口大豆（885810）采购成本，榨利亏损背景下油厂挺价意愿较强，为现货基差与盘面提供下限支撑。弱现实则构成上方压制：国内四季度到港与开机充足、供应无虞，库存压力可控但节奏反复；需求端生猪去产能、水产淡季与禽类分化共同压制蛋白消费（883434），下游备货谨慎、随用随采，基差回归幅度弱于往年，11月底前难有明显起色。同期美豆亦处于“供需双强”的再平衡进程中——供应宽松基调未变，而压榨高位和中国采购回补令需求端同样坚挺，区间运行格局直接框定豆粕绝对价格的波动边界。成本与弱现实相互拉锯，令豆粕单边弹性收敛，方向与节奏更多跟随外盘。

然而，放眼中长期，驱动切换的主线转向“国内供需边际收紧＋巴西厄尔尼诺窗口炒作”。一方面，国内端有望率先形成支撑，12月压榨量环比回落、国储出库偏慢，12—1月及12—2月基差合同集中采购窗口渐次打开，基差修复构成国内端的主要驱动。另一方面，四季度南美天气市开启，强厄尔尼诺格局下巴西北部偏旱构成实质性产量风险，天气升水既可能推升远期进口成本，也可能放大市场对后续供应节奏的担忧，并与国内基差修复形成共振，构成盘面“阶段性转强”的完整图景——仅国内基差修复而巴西天气未出现实质问题，盘面弹性或相对有限；展望明年一季度，货权集中、买船偏慢则是进一步放大上行弹性的风险项。

附：《10月华东豆粕调研纪要》

时间：10月13日

拜访企业

油厂A

压榨产线：压榨方面分为一厂和二厂，一厂早期可压榨菜籽但目前主要榨大豆（885810），日处理2000吨；二厂日处理4000多吨。此外还拥有膨化大豆（885810）产线，日处理约720吨，共四条线，在华东市场的膨化市占率高达80%以上。

大豆（885810）采购情况：大豆（885810）采购由总部统一把控。最近一轮国储拍卖价格太高，公司未参与，但有其他工厂跟拍，拍卖大豆（885810）预计12月能用到。今年巴西大豆（885810）质量偏差，蛋白偏低，部分情况下只能达到45%多的蛋白，达不到标准的46%，出油率也有下降，正常可到20-21%，但今年品质差时只有17-18%。热损豆现象今年也有出现，酸价控制难度加大，精炼环节需增加成本。

榨利：当前榨利亏损100-200元/吨左右。

开机压榨：工厂大豆（885810）月压榨量约8-10万吨，但近几年整体开机率仅40%多，不到50%，10月计划约11万吨，11月预计在8-9万吨，整体开工偏谨慎。

投产计划：未来3年没有新增投产计划。

大豆（885810）浓缩蛋白与发酵豆粕：大豆（885810）浓缩蛋白产线得益于今年鱼粉价格高企（冲到两万三甚至两万三千五），性价比优势明显，价格在7000元以内，主要流向水产和猪料。原料为高蛋白46%豆粕，四条线满产一天约500多吨，全年产能将近16万吨，实际可跑约18万吨，主要应用于猪料领域。

华东竞争格局：华东油厂产能过剩，开机率到60-70%就足够，但实际经常更高，价格是全国洼地。

销售定价模式：集团总部指导定价，工厂执行统一的销售逻辑，并不像常规那样每日售粮。近期情况下，工厂基本不卖远月基差，偏向现货一口价模式，以规避原料不确定风险。

贸易量&辐射范围：年100万吨左右，销售本地消化约50%的豆粕产量，约10%可流向河南、山东市场，沿长江向上江区域（如安徽、湖北、湖南、四川等地）发运。

销售进度&下游采购情况：当前10月销售进度四五成左右，整体看，现货需求仍较差，消费（883434）端和养殖端均表现不佳，江西地区猪瘟影响明显，鸡蛋价格从五块四跳水至三块八。四季度生猪去产能继续，集中出栏压力仍大，豆粕需求同比下滑，“刚需”支撑正在弱化。水产方面，螃蟹价格走弱，水产饲料（884279）厂因原材料锁价难，部分小厂已暂时停产，今年水产料掉量明显。

库存：工厂拥有大豆（885810）筒仓24个，每个约1万吨，总储备量达24万吨，利用率维持在90%以上，不仅满足自身使用，还为上江沿线的芜湖、南昌、岳阳、重庆江津、武汉乃至四川广汉等工厂提供中转服务。当前库存压力不大。预计四季度供需平衡，明年一季度转紧。

基差与采购建议：今年基差操作难度大，考验贸易商和饲料厂的判断力。目前下游采购积极性不高，资金链偏紧，远月布局集中在5-7月，成本约2800元/吨左右。采购策略上建议近期偏现货补库，油脂在8850-8900区间可分批补一些头寸。

对当前豆粕看法：四季度预计震荡格局，短期偏空，中短期区间震荡格局，远期明年一季度偏多。

油厂B

压榨产线&开工：工厂当前仅开启大线（日压榨4000吨），小线（2500吨）未开；舟山工厂亦有两条生产线，总日加工能力可达12000吨。计划本月维持大线开至月底，开工率不低于60%，下月压榨量预计在11.5万至11.6万吨，具体将视市场情况灵活调整。

投产计划：未来可能加一条6000吨的生产线。

原料采购：集团原料由总部统一采购，目前排船计划可见至11月份，11月前船期大豆（885810）已采购完毕，因此四季度原料供应暂无缺口。采购以巴西大豆（885810）为主，不参与国产大豆（885810）拍卖。

贸易量&贸易结构：工厂去年豆粕总产出约97-98万吨。销售结构上，贸易商占比约六至七成，终端饲料厂占三至四成。

销售进度：10月销售进度约为四成，节后补货力度不及预期。以现货销售为主，极少销售远期基差，远月合约仅偶有数千吨跟风销售。

下游采购情况：贸易商普遍谨慎，采购量少、快进快出，主要受价格波动影响。整体需求同比下滑，浙江区域销量较去年下降约三分之一至四分之一，主要减量来自水产和生猪养殖（884275）板块，其中水产需求不佳叠加生猪去产能、猪瘟影响。

库存：豆粕库容2.5万吨左右，当前库存有一定压力。

豆粕替代情况：豆粕替代现象在价格高企时有所增加，但配方调整仍取决于性价比，目前替代有限。

对后市豆粕看法：偏多，认为采购成本有底部支撑。

时间：10月14日

拜访企业

油厂C

压榨产线&开机：开机率较高，受访油厂基本以满开状态运行，拥有7000吨日产能，全年开工率达90%以上，国庆期间未停机检修。十一月压榨计划已排至约18万吨，工厂基本满负荷运转，12月预计较11月偏低。

大豆（885810）采购&榨利情况：大豆（885810）采购由总部统一把控。当前油厂压榨利润维持在盈亏平衡线附近，扣除成本后实际利润较为有限。

开机压榨：工厂大豆（885810）月压榨量约8-10万吨，但近几年整体开机率仅40%多，不到50%，10月计划约11万吨，11月预计在8-9万吨，整体开工偏谨慎。

贸易量&辐射范围：年160万吨左右，依托长江水运优势，华东地区豆粕可辐射至重庆、山西、福建北部等区域。

销售方式：主要以基差销售为主，油厂销售结构中约七成为饲料厂直供，贸易商占比三成。

销售进度：10月销售进度约七成，11月至12月远月销售不足三成。基差报价普遍在平水附近，市场对四季度基差走势不乐观，预计11月底前基差难有明显起色，可能降至负30左右。市场对明年3-4月基差合同较为谨慎，贸易商更倾向在盘面操作而非购买远期基差合同。

下游需求：水产饲料（884279）需求较8月峰值下降约35%，预计11月中旬基本结束。玉米（885811）季节性替代对豆粕配方影响约±2%。菜粕对豆粕的替代影响有限，豆菜价差虽接近900元，但仅在到港增加后可能产生影响。下游饲料厂豆粕库存维持6天左右，采购以滚动补库为主，没有建立大量库存意愿。

下游心态：贸易商普遍认为四季度现货基差难有明显好转，预计11月底前维持弱势运行。市场对12月至明年1-2月基差合同关注度提升，或将成为后续采购主力合约。一致预期盘面价格可能仍有下行空间。

库存：同比去年偏低，但仍有一定库存压力，预计至11月市场供应压力持续存在。

对基差&后市盘面看法：短期在高压库存在现货基差难有明显改善，预计11月底前基差维持弱势，或降至负30左右水平；盘面同样缺乏方向性驱动，市场普遍预计短期维持震荡偏弱调整，大幅下行空间有限。不过到11月底前后，随着12月压榨量环比回落、国储出库偏慢等因素发酵，市场可能开始交易供应收紧预期，届时12-1月和12-2月的基差合同或迎来集中采购窗口，远月基差和盘面均存在阶段性转强可能。

油厂D

压榨产线&开工：近一条生产线，产能日产6000吨左右。正常开机率在百分之八十五左右，年开工天数约三百天，是华东开工率最高的油厂之一。

采购大豆（885810）情况：巴西豆为主，有参与国储大豆（885810）拍卖。今年大豆（885810）品质整体蛋白偏低、含油偏高，导致出粕率有所下降，粕的蛋白指标在六十多，客户投诉增多。十一月、十二月市场大豆（885810）品种较为复杂，包括巴西豆、美豆、储备豆，以及乌拉圭、阿根廷等品质较差的豆子，不同原料成本差异大，导致市场定价混乱。巴西大豆（885810）仍有一定卖压，但贴水报价短期稳定在三百二十美分左右。目前盘面支撑主要来自四季度采购成本，除非到十一月采购节点出现明显库存拐点，否则油厂不会主动降价出货。

榨利：当前四季度大豆（885810）采购成本偏高，但豆粕和豆油销售价格上不去，压榨利润整体不佳，处于亏损状态。

供应压力：十月份供应端压力仍较大，前期累积的豆粕库存叠加持续到港的大豆（885810），市场处于供大于求的状态。十一月商业大豆（885810）到港量预计比九月、十月平均下降约十五万吨，但储备大豆（885810）出库节奏存在不确定性。

销售模式：销售基差为主，远月基差由上海总部定价，现货价格由区域自行决定。销售结构中饲料厂占比约百分之六十五，贸易商占比约百分之三十五。

油厂定价机制：远月基差由上海总部统一定价，现货价格由区域自行决定。现货定价更关注市场情绪和客户买性，远月定价更关注供应端情况。

下游需求：豆粕三大需求板块中，生猪占比约百分之五十、水产约百分之二十、禽类约百分之三十。当前进入水产需求淡季，预计水产饲料（884279）需求降幅在百分之四十左右，湖北等水产养殖（884006）大区受影响明显，十一月水产需求基本结束。生猪养殖（884275）行业正处于去产能周期（883436），养殖企业亏损严重，部分企业面临资金压力，后续生猪存栏量预计逐步下降。蛋鸡养殖较为分散，产能统计难度大，近期淘汰速度有所加快。

豆粕替代情况：豆粕现货价格较高（三千三以上），下游饲料厂积极寻找替代蛋白来源，包括菜粕、DDGS、玉米（885811）蛋白粉等。新玉米（885811）上市后部分替代小麦，但因豆粕价格偏高，饲料厂倾向于用DDGS和玉米（885811）蛋白粉补充蛋白而非增加豆粕用量。贸易商采购行为出现明显变化，多采用多户头操作以分散风险和摊薄成本，远期基差采购意愿较弱，更倾向于买现货滚动。当前贸易商普遍将物理库存维持在四十到四十五天左右，采购节点已推进到十一月中旬至下旬。

下游心态：下游养殖端持续亏损，饲料厂和贸易商心态谨慎，采购节奏以现货滚动为主，远月基差采购意愿较弱。

销售情况：目前油厂远期基差最高报到明年四月份，五到七月的销售尚未大规模启动。某工厂五到七月基差销售进度已达百分之三十左右，但主要由贸易商采购，饲料厂尚未大规模参与。饲料厂倾向于等盘面回调后直接一口价采购，不愿同时关注基差和盘面两个变量。

库存情况：十月因假期因素属于被动减产，实际上十一月、十二月的压榨量预估约两百二十万吨，处于不低的水平。华东豆粕库存正在经历去库过程，但预计本周起库存将重新累积，预计库存拐点在11月中下旬左右。十月份豆粕基差在负六十到负七十左右，较节前负八十到负一百有所回升。

对后市基差&盘面看法：整体持谨慎态度，认为十月份豆粕基差预计维持在负六十左右，供应压力仍较大，前期累积的库存加上持续到港的大豆（885810）使得市场供大于求，但基差进一步大幅下探的空间有限，节后已从负八十到负一百回升至负六十到负七十区间。十一月供应环比下降约十五万吨，但储备大豆（885810）出库节奏不确定，下游养殖端亏损导致采购心态谨慎，饲料厂和贸易商更倾向于现货滚动采购而非远期锁价。对于盘面，认为短期跌不下来的概率较大，除非国储拍卖全部结束且市场预期集体转空，否则盘面难有大幅下跌空间；远期看，油厂不会亏太多去卖货，基差进一步走弱空间有限，建议客户适度增加价差储备而非过度看空。

时间：10月15日

拜访企业

贸易商E

贸易风格：多品种经营，覆盖豆粕、菜粕、葵花粕、棕榈粕、杂粕等，定位线下一站式采购平台，赚取服务费；自2014年起不做单边，以基差和月差套利为主，不赌单边。其中，豆粕今年贸易量在120万吨左右，近几年豆粕贸易量逐年减少。

贸易结构&辐射范围：下游客户以饲料集团和终端为主，中间贸易商占比约一半；辐射范围覆盖华东、山东、华北、东北四大区域。

采购来源：以外资油厂（嘉吉、达孚等）为主，同时与中粮、中储粮等中字头及中海等国产油厂均有合作。采购区域集中在华东（江苏）、山东（烟台、日照等）、华北及东北当地的油厂，且因辐射区域广，可灵活对比各地报价（如山东、华北报价低于华东时，会选择性采购）。

采购节奏：每年6-9月主动降低豆粕采购量，避开高开机、高催提和基差压力最大的阶段；10月后及四季度开始加大采购，因为油厂开机减少、远期基差有走强预期。该月现货压力尚可，且下游买性优于往年，采购较为顺畅。

下游需求：水产养殖（884006）连续两年受天气影响，两湖地区惨淡，华东表现平平；除南美白对虾等个别品种外，大闸蟹、小龙虾、普水鱼均亏损。鱼粉因秘鲁捕捞连续两季停滞而暴涨，鱼粉贸易商前两年亏损严重，今年“十年赚一年”。生猪养殖（884275）亏损，中大猪料需求自9月起下滑，肉鸭冬季料亦减少豆粕用量。氨基酸价格暴涨（1万涨至4万），发酵豆粕、酶解豆粕等替代鱼粉需求增加。需求基数大，总体波动不会过于剧烈，但四季度存在季节性回落和养殖亏损叠加压力。

下游心态：下游整体较为谨慎，因养殖亏损（生猪、水产均不佳），采购积极性不高，对远期基差观望情绪浓厚。

下游采购情况：下游对2-3月远期基差采购极少，基本未大量备货；5-7月基差已销售较多，但2-3月销售进度偏慢，仅中粮等个别主体有成交。四季度下游采购比例偏低，今年下游备货量明显少于往年同期，整体库存水平不高。下游以随买随用为主，提货节奏正常，未见集中补库行为；但因开机率高、供应充足，下游不急于建立库存。

对未来看法：10-11月中旬基差难有起色（开机率高、催提压力大），盘面当前则处于题材真空期，走势上下两难，短期内震荡为主，等待驱动。

饲料厂F

采购模式：集团采购分为“集中采购”和“片区采购”两块。豆粕、玉米（885811）等大宗原料由集团层面统一集中采购，以便统筹头寸和风险；属地化的地产原料（如本地玉米（885811）、杂粕等）则由片区根据当地性价比灵活采购，发挥就近优势。

采购规模与库存水平：合同库存普遍维持30-40天的滚动量，物理库存相对偏低，节后约6天左右。企业既不愿把库存压得太低，也不会大量囤货，整体保持随用随采、滚动补库的节奏。

远期采购与基差布局：今年5-7月豆粕价格跌至2700-2800元/吨历史低位区间时，市场成交天量，饲料集团普遍通过一口价或直接点价锁定了大量远月货源。相比之下，四季度（10-1月）采购量较少，主要由贸易商参与；明年一季度部分货权集中在中字头油厂手中，饲料集团仍在观望，仅少量补库。贸易商则对M01+0~20元/吨的基差认可度较高，开始提前布局12-1、12-2月头寸。

定价方式与基差占比：企业在采购时并不固定基差或一口价的比例，而是根据两者折算后的综合成本做选择。若一口价报价合适，直接采购一口价；若基差有性价比，则采购基差并择机点价。自用饲料部分更看重一口价的绝对成本，贸易部分则兼顾基差波动带来的盈利机会。

饲料需求与养殖格局：今年猪料产销同比明显下降，四季度生猪存栏预计继续缓慢下滑，主要受养殖亏损和银行抽贷影响，尤其5-6月规模化猪场经历了一波强制的去产能，8月环保检查又冲击了散户。生猪养殖（884275）集中度已由过去的“30%规模化”转变为“70%规模化”，饲料行业已进入存量甚至缩量市场，大型饲料集团通过产业链延伸（自建养殖、代加工、放养）挤压中小饲料厂份额。饲料厂涨价普遍滞后，且涨价会直接导致下游不买单而缩量，行业“内卷”严重。

配方替代与杂粕使用：豆粕性价比变化导致配方调整明显。目前猪料中豆粕已呈现低蛋白高能量配方，配比低至1%-3%，高时也不过7%-10%；禽料因追求低料肉比，会在豆粕低价时用到28%-30%的高配比。菜粕、棉粕、DDGS、花生粕等杂粕在四季度均被大量采购，但菜籽压榨开机不及预期，导致部分合同履约困难，提货环节出现一定问题。

销售情况：今年销量同比有所下降，主要因下游养殖亏损及行业产能调控所致。其中，公司自有养殖每年消化约100万吨饲料，约占总产量的20%左右；其余约400万吨饲料对外销售。

对未来需求和猪价的看法：今年猪料销量同比下降，主要因下游养殖亏损及产能调控。企业认为四季度生猪存栏仍会继续下降，猪料需求整体偏弱。长期看，饲料行业已进入存量甚至缩量市场，需求拐点已经到来，叠加人口老龄化、饮食结构变化及年轻一代猪肉（885573）消费（883434）减少，未来饲料需求难有明显增长。企业预计四季度及明年上半年猪价仍不乐观，产能去化尚未到位，行业正处于拼成本和拼现金流阶段。猪价拐点可能要到明年三季度才会出现，且反弹高度有限；当前产能依旧过剩，猪价将在逐步调整中寻找新的平衡点。

企业套保情况：豆粕不套保，主要做单边为主。

对基差的展望：四季度基差机会相对有限，而明年一季度（12-2月）风险点在于货权集中，因此基差有被推高的可能。

对盘面的展望：短期盘面偏空看待，当前市场缺乏新的买盘驱动，涨幅已基本兑现，仍有回调压力，但回调空间有限，主要受成本支撑（美豆、贴水）和南美天气潜在支撑的约束，若中国采购节奏重新启动，或南美天气出现实质性问题，豆粕盘面有望重新向上。

时间：10月16日

拜访企业

油厂G

工厂基本情况：工厂位于河南，日产能2000吨，年产能按60万吨规划。前三季度压榨量约35万吨，开机率约75%。

采购模式：直接采购巴西大豆（885810）到港价（CFR），公司可直接在海外买船，另有团队负责代采业务。国内具备代采资质的公司包括国贸、建发、象屿等。国储拍卖参与度较高，对四季度和一季度供应缺口有补充作用。中储粮在河南基差销售具备一定溢价。最近几次拍卖参与积极，已弥补部分供应缺口。

利润与采购决策：采购考量因素包括排产、榨利和远月预售情况，油粕基差可在一定程度上覆盖榨利亏损。油厂有边际成本（折旧、资金成本、工资），微亏情况下也需维持压榨。

大豆（885810）到港物流：第三四季度到港窗口不佳，国储采购外，商业买船难度较大。美国收割进度较快，巴西大豆（885810）播种顺利，压制CBOT走势。

物流与出库细节：大豆（885810）从日照港（600017）火车运输到厂区运费约80元/吨，火车编组3000吨/列。国储拍卖大豆（885810）出库时提货存在隐性物流费用（约10元/吨），由指定物流公司承运，另需注意小库装运效率对提货节奏的制约。

大豆（885810）质量与检测：国储拍卖大豆（885810）质量因国别而异，美国大豆（885810）得率最好。巴西不同产地大豆（885810）油得率差异可达1-2个点（对应每吨300-600元差异），今年巴西豆油得率普遍偏高1-2个点。检验检疫通常在到港后进行，抽检会影响通关时间，抽检率约为4%左右，个别油厂运气较差。

开机计划：明年二月份之前大豆（885810）采购排满，预计每月压榨三周左右，留一周消化库存，开机率大致维持七成以上。十一月开始以压榨国产豆为主。

销售策略：以远期预售为主，六七月份已基本完成四季度货源销售，九成左右预售完毕，豆粕和豆油尚未点价的部分在价格快速下跌时集中点价。销售区域以豫北、冀南及西部（山西、陕西、甘肃、宁夏）为主，西部占比已超一半，省内销售约占四成。

下游库存与提货：十一假期期间库存压力偏大，节后与下游协商提货安排，近期提货尚可，但对十月中下旬及十一月份提货持谨慎态度。下游需求减量明显，华东外资油厂也在催提。

基差情况：四季度预售基差成交在+50元附近（七八月份预售），河南现货基差在01平水附近，山东约01-50。十一月份基差有所上涨但幅度有限，市场预期十月十一月货源并不紧张。

下游采购心理：下游已连续亏损14个月（养殖端），贸易商现货亏损较严重，普遍谨慎，以随采随用为主，尽可能压低饲料配方中的豆粕占比。豆粕在饲料配方中占比已压至历史最低（约13%），继续下调空间有限。

养殖端情况：生猪存栏虽在去化，但PSY效率提升对冲了部分影响，四季度需求预计不会大幅增减。鸡蛋供应过剩，白羽鸡微利。肉禽利润近期有所修复，单羽亏损从节前3元多收窄至约1元。整体看养殖亏损周期（883436）较长，猪价拐点可能要到明年二季度之后。

替代与配方：饲料厂持续压低豆粕配方比例，杂粕有性价比时优先使用杂粕。六到九月是小麦替代季节，十月后玉米（885811）上市挤占小麦份额，目前豆粕配方已压缩至极限，营养价值难以替代。

库存水平：豆粕库容2万吨，同比去年略高，但参考意义有限，因压榨节奏差异大（去年海关查验曾导致加工停滞）。

对后市的看法：相对看好十一月下旬之后的行情，目前处于上下游拉扯阶段，现货承压、远月有一定潜在利润空间，缺的是驱动因素。