【20240328】铜二季报：超预期

　　核心观点

　　海外：美联储在降息、增长和通胀之间的权衡仍然具有不确定性；

　　中国：复苏的斜率相对平缓，并且存在天花板；

　　供需：一季度铜矿吃紧快速显现，精炼端二季度开始受到影响，国内产量计划新扩量下调，平衡转向短缺；

　　单边：逢低买入更为合适；

　　月差：上半年已不适合做跨月正套；

　　比价：最好的反套时期来临。

　　一般而言，二季度的铜价更容易出现年内的高点，从一季度市场来看，有关基本面的情绪将在接下来一段时间延续；如我们年报中所言，价格中枢的上抬将使得铜价运行重心上移至7万元附近；

　　在本文中我们回顾了历次第一次降息前后铜价的走势，尤其从1989年开始的五次降息，因为只有这五次高利率停留了较长的时间。我们发现，从降息周期来看，铜价并不存在绝对的涨跌规律，历史并不是简单重复。

　　基本面的角度来看，无论由于铜精矿的吃紧后延至精炼铜端，且时间周期将维持一年左右；国内精炼铜新扩建的产量大幅下调，平衡由微过剩转向微去库；

　　综上而言，美国抗通胀步调稳定，最终由全世界买单。我们仍需关注最终经济是否软着陆的问题，而美联储降息后将推动美元大量外流，最终导致美元指数下行，令大宗商品价格中枢形成上移。这也将使得铜、黄金等大宗商品迎来一波慢牛。

　　降息前后的价格回溯与启示

　　美国降息周期与铜价走势

　　我们梳理了70年代以来美国历次降息周期中最近5次的铜价走势。从中发现，最近5次降息前后，铜价几乎多半出现明显回落。其中，07年间铜价大涨的本质原因是，铜矿供应的吃紧衍生至精炼端所致。

　　与07年铜基本面趋同，导致了一季度铜价快速反弹。但我们需要注意的是，当下的宏观与当初的宏观已大不相同。07年，美国10月次贷危机全面爆发，金融业的危机直接威胁到实体经济，并对全球形成冲击。当下，美联储在降息、增长和通胀之间的权衡仍然具有不确定性，欧洲经济依然存在疲态。

　　从历史来看，铜价并不绝对在美国降息周期期间形成上涨或者下跌。

　　全球方面，铜消费的故事依然可以在AI及光伏领域等持续增长，夯实基本面的基础。但是，我们需要去注意国内外“铝代铜”对后期耗铜量带来的实质性下降影响。

　　数据来源：紫金研究所

　　基本面的超预期

　　铜矿——TC纪录性上涨，短期较难出现回落

　　今年以来，铜精矿加工费一路上涨。截至三月初，市场已出现近零报价。

　　从一季度表现来看，铜矿吃紧程度更甚于预期，导致TC下滑快于预期，且刷新历史记录。从炼厂当下表现来看，联合减产后的被动减产成为年内可能性的选择。

　　与我们之前年报中预期相当，国内铜矿的干扰项明显高于国外。一方面，由于国内炼厂年内存在大量扩产，且基本为吃矿产线，导致铜矿需求增加明显，为被动硬性需求。另一方面，矿山供货的择优选择，也导致运往中国的铜矿量并未出现明显增加，更多运往日本、韩国等地。

　　后期来看，导致铜矿吃紧的两大因素在短期之内较难得到实质性解决，预计铜矿吃紧周期至少到25年二季度以后，故TC价格较难在短期内出现回落。

　　数据来源：SMM，钢联、紫金研究所

　　TC价格大幅回落 国内冶炼厂利润空间剪刀差明显

　　今年以来，TC价格的一路下滑，成为冶炼厂利润空间抹平的主因，长单与零单冶炼利润出现明显剪刀差，且在短期内将得以持续。从铜矿变动周期来推算，2季度后国内精炼铜产量扩产或不及预期，也将对国内供应形成实质性影响。

　　数据来源：钢联,SMM,紫金研究所

　　到港量持续缩减 精炼铜进口量下降或超预期

　　海关最新公布1-2月精炼铜进口量大幅增加，1月同比近3成，2月同比亦增加1成以上。

　　我们认为，导致这一现象的主因一方面是部分11-12月进口货源滞后清关，另一方面，依然是阳极铜进口归属问题导致得精炼铜进口量增加。另外，年初比值有利进口，也使得进口量级较往年增加。

　　不过，与全国进口量激增不同，上海地区的清关量截至3月初同比下滑9.52%，单周到港量维持在2.5-3.5万吨左右。由于海外衰退弱于预期，而国内经济复苏弱于预期，加上部分来往我国航线价格变动，大量进口货源转向欧美及东南亚。这一现象将在年内持续。照此推算，考虑后期比值变化可能性，年度进口减少量级依然达到10-15万吨。

　　国内进口的短缺量，依然将从国内自有电解铜产量扩产中弥补。但考虑铜矿短缺导致精炼铜出现不及预期的产量变动，故国内总供应量较预期有所下调。

　　数据来源：中国海关,紫金研究所

　　国内精炼铜产量超预期缩减

　　一季度以来，由于铜精矿的供应短缺，国产精炼铜产量表现不及预期，二季度炼厂检修影响产量预计18.5万吨，高于去年同期14.52万吨。据此推算，2季度国内单月产量均值仅96万左右，基本与2月产量水平相当。

　　考虑云铜厂房搬迁影响量，且因铜矿吃紧导致的国内炼厂调降亏损部分开工率，预计年内精炼铜总产量在1200万吨左右，远低于去年年终预期1227万吨。

　　数据来源：钢联，SMM,紫金研究所

　　再生供应收紧超预期

　　从一季度平衡来看，今年再生供应较去年同期吃紧。部分再生持货商春节前并未囤货，导致年后回归交货困难，被迫吸收高价再生货源交付长单，进而导致再生市场供应被动收紧。

　　后期来看，考虑后期炼厂冷料需求及再生铜杆需求变量，年内再生平衡缺口依然较去年扩大，且变相流入冶炼端持续增加，维持与年报中同样预判。

　　数据来源：钢联，SMM，紫金研究所

　　超预期的耗铜量

　　我们依然维持年报观点。从节后去库平衡数据来看，下游消费弱于预期。但从去年春节同期耗铜量来看，表消数据依然亮眼。考虑年度耗铜量存在硬性需求，拉长至年度来看，预计年度耗铜量增速在3.25%。

　　从去年四季度及今年一季度数据来看，铜材企业开工率与终端企业开工率差值依然维持在20%左右。考虑矿端吃紧传导至精炼铜供应吃紧周期，预计二季度开始去库将较为可观。

　　来源：钢联、SMM、研究所

　　需求与平衡

　　需求-传统型电网投资维持温和增长

　　1-2月份，全国电网工程完成投资313亿元，同比增长37.6%。1-2月份，全国主要发电企业电源工程完成投资471亿元，同比下降1.9%。其中，水电123亿元，同比下降19.6%；火电70亿元，同比增长31.9%；核电60亿元，同比下降8.3%；风电124亿元，同比下降27.9%。水电、核电、风电等清洁能源完成投资占电源完成投资的89.5%。

　　我们维持今年对电网增速预估不变，传统电网投资维持温和增长。

　　数据来源：紫金研究所

　　需求-家电板块优于预期，出口亮眼

　　据产业在线监测显示，2024年1-2月家用空调生产同比增长16.9%，内销同比增长16.3%，出口同比增长18.9%。2月末库存同比下降9.4%。

　　出口方面，海关总署数据显示，我国出口机电产品2.22万亿元人民币，同比增长11.8%，占出口总值近六成。外销市场分区域来看，欧洲受红海局势影响订单提前锁定出货，拉美、中东、东南亚市场今年需求增长明显，2月份部分企业在产品、价格等策略调整下仍然保持着订单的增长。整体来看，出口节奏较去年有所提前，海外补库需求下出口市场目前增长态势可观。

　　因此，我们调高全年家电板块增速预期。

　　数据来源：紫金研究所

　　需求-新能源车销量维持稳定

　　新能源车保持平稳运行。中国汽车工业协会发布的最新数据显示，2月，新能源汽车产销分别达46.4万辆和47.7万辆，环比分别下降41.1%和34.6%，同比分别下降16%和9.2%，市场占有率达到30.1%。

　　根据中汽协预测，今年新能源车销量将达到1150万辆左右，同比增长20%。从某种意义上而言，今年国内车市能否如期完成既定销量目标，很大程度上取决于新能源车的市场表现。

　　从全年来看，我们维持新能源汽车预估全年销量增速至25%，渗透率约32%。

　　数据来源：紫金研究所

　　需求-光伏、风电发展迅速

　　国家能源局发布全国电力工业统计数据显示，截至2023年底，中国累计发电装机容量约为29.2亿千瓦。其中，水电、风电、太阳能发电共占50.4%，超过火电(47.6%)。中国在“十四五”规划中定下的“可再生能源发电装机比重到2025年底达到50%以上”的目标提前实现。

　　太阳能和风力发电在中国迅速发展。据中国电力企业联合会统计，2023年中国并网风电装机规模约为2020年的1.6倍，2023年中国并网太阳能发电约为2020年的2.4倍。

　　结合十四五规划及截至目前的装机情况，我们调低今年对于光伏装机的预估增速至20%，同时下调对风电装机预估量。

　　数据来源：紫金研究所

　　需求-机械和电子谨慎乐观

　　国家统计局数据，2023年全国集成电路产量为3514亿块，同比增长8.4%。整体来看，我国集成电路领域整体国产自给率较低，尤其是在半导体设备、材料与晶圆制造等环节，与国际领先水平差距较大；另一方面，随着集成电路成为中美竞争的焦点，我国集成电路产业也面临更加复杂的全球竞争环境。

　　最新海关数据显示，今年前两个月，我国出口机电产品2.22万亿元人民币，同比增长11.8%，占出口总值近六成。除去家电外，电子市场的增长也拉动了集成电路的出口。2024年1月至2月，我国集成电路出口额为1607.1亿元人民币，增长28.6%。

　　集成电路板块增速持续缩减，加之考虑更复杂的国际环境，故依然维持全年-5%的预估。

　　数据来源：紫金研究所

　　需求-建筑板块难以贡献增量

　　建筑方面，我们仍以竣工增速来衡量精炼铜需求在建筑领域的变动。今年1-2月份，全国房屋竣工面积同比增速为-20.2%。通过单月拆分并且年化处理之后的竣工增速低于先期预测值，并且低于19年同期水平。故此，考虑市场整体开工及竣工实际情况，下调建筑板块增速预估至-10%。

　　数据来源：紫金研究所

　　平衡

　　供应端，二季度国内精炼铜产量月均96万吨，进口维持28万吨的水平；

　　需求端，下调建筑以及光伏装机增速，上调家电增速。结合需求模型，全年精炼铜增速下调至3.25%左右；

　　从平衡来看，全年仍将有约4万吨左右的缺口。目前，社会库存+保税库存约45万吨，二季度开始将持续去库。

　　联系人：周小鸥

　　从业资格证号：F03093454

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