期债丨经济修复路径延续，

　　期债上行趋势未改

　　近期，国家统计局公布2024年一季度GDP数据及3月经济数据，显示经济基本面稳中向好，延续波浪式修复的发展路径。本轮期债持续走强，受货币政策进一步宽松的预期抢跑、基本面对长周期规律的定价以及“资产荒”下机构配置行为三重因素，最近数据显示经济基本面未有新的预期差出现，期债市场仍在震荡走高，行情急速反转风险不大。

　　经济开局良好，延续波浪式修复路径

　　一季度我国实际GDP增速5.3%，高于去年四季度的5.2%，两年符合增速4.9%，高于去年四季度的4.0%。无论是当季同比抑或两年复合增长率均高于前值及预期，表明基本面稳中向好，修复斜率有所提高，但从月度数据边际变化以及结构分化特征看，整体经济仍延续“波浪式发展、曲折式前进”的修复路径，但结合低通胀价格因素后名义GDP增速为3.97%处于偏低水平，使得微观主体对经济的感温较低。

　　从月度经济数据看，3月经济数据普遍较1-2月累计情况回落，工业增加值当月同比增速4.5%，低于1-2月累计增速的7%及市场预期，社会零售消费总额当月同比增速3.1%，低于1-2月累计增速的5.5%，固定资产投资中房地产开发同比降幅再度走扩，基建投资同比增速小幅回落，制造业同比增速进一步回升成为亮点，出口受基础影响同比增速由正转负。3月经济同比数据普遍表现不如前期，一是春节效应消退后需求趋平稳，二是受去年3月高基数的影响。

　　部分数据指向有所背离，显示经济进一步回升的动能仍有待加强。一是工业增加值同比增速低于前值及预期，而3月制造业PMI重回荣枯线以上，生产分项及新订单分项指数双双大幅回升，这说明生产端回暖呈不均衡性特征，从工业增加值分产业表现看，与基建及建筑业相关的钢铁、黑色、水泥等产业增速偏低，与一季度地方债发行偏慢、节后建筑项目开复工节奏缓于去年同期保持一致。二是居民收支增速及消费增速差距较大。一季度居民人均消费支出比上年同期名义增长8.3%，而1-3月社会消费品零售总额同比增长仅4.7%。这主要是统计方式及统计口径的差异，居民收支是对居民户的抽样调查结果，社零是对销售额的统计，而统计口径上，社零不包括教育、医疗、文化、艺术、娱乐等方面的服务性消费支出，更不包括与生产、建设紧密相连的生产资料市场的变化。因此，两者数据的差异，或印证了服务消费强于商品消费的结构分化特征。三是房地产市场方面，销售市场环比有所回暖但价格仍偏弱。一方面，商品房销售面积1-3月同比下降19.4%，降幅较收窄1.1个百分点，二手房看房热度在3月中下旬亦出现边际好转。另一方面，从房价走势看，3月70大中城市中有11城新建商品住宅价格环比上涨，59城环比下跌，一线城市限购限售放松等政策刺激楼市小幅回暖，北上广深分别环比持平、涨0.5%、跌0.7%、跌0.4%，二手房挂牌价指数包括一线城市在内仍偏弱运行，未出现明显企稳反弹。这说明楼市边际小幅回暖主要为“以价换量”的短期行为，销售市场的彻底回暖需要看到房价预期的企稳好转。

　　总体来看，经济稳中向好，经济修复延续波浪式修复的发展路径，对期债市场未形成新的预期差。期债对经济长周期的基本面定价逻辑，成为走强趋势的重要支撑。

　　 MLF平价缩量续作符合预期

　　4月15日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行开展20亿元公开市场逆回购操作和1000亿元中期借贷便利(MLF)操作，中标利率为1.8%和2.5%。这是央行连续两个月平价缩量续作MLF，整体符合市场预期。MLF按兵不动背景下，4月LPR再度非对称性调整概率不高。

　　此前央行行长在新闻发布会明确提及年内降准空间，市场对货币政策进一步宽松的预期修正为近期降准、未来降息。且结合政府工作报告“增强宏观政策取向一致性”的导向，货币对财政的协调配合尤为重要。在三季度国债及地方债发行偏慢的背景下，央行短期降息必要性不强，且近期人民币汇率再度承压，货币政策进一步宽松的外部掣肘再显。

　　货币政策取向维持积极，年内包括降息在内的总量型政策工具操作空间仍大，而时点上或需要看到存款利率的新一轮下调、政府债发行放量、汇率压力边际缓解等触发因素。而在期债做多情绪浓郁的行情中，降息节奏的后延反而意味着“利多”尚未出尽，使得期债延续震荡走强，虽在消息面及止盈压力下时有回调，但上行趋势一直未被打破。

　　结合上文观点基本面预期差未出现、货币政策“利好”未出尽，我们认为期债市场整体走强趋势并未被打破，但进一步上行空间有限，需要等待存款利率下行、地产和社融等数据新变化等触发因素出现。在历史高位的行情中，机构恐高情绪及止盈压力容易受到消息面影响，二季度关注点一是4月以后经济数据对经济修复斜率改善的校验，二是二季度国债净发行及地方债发行速度对资金面的影响以及“资产荒”现象是否改善。

　　*以上内容选自2024年4月18日刊登于《期货日报》的《期债整体强势未被打破》

　　单位：，作者：王荆杰

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