单边：

　　我们认为，二季度豆粕受供应端施压，维持易跌难涨的预期。美豆来看，4月美农报告偏空，全球大豆供应仍以宽松看待，随着美豆新作开始进入种植季，天气题材窗口将开始开放，对美豆价格有所支撑，重点关注美豆盘面1100美分/蒲附近支撑。国内来看，进口大豆巨量到港预期开始兑现，豆粕供应端趋松预期不变，需求端，国内养殖业亏损现实仍限制饲料需求，供强需弱背景下豆粕库存修复可期。对于后市，豆粕二季度以易跌难涨为主，重点关注美豆种植期天气情况，关注09合约上逢高沽空机会。

　　豆粕2409合约参考区间3200-3500元/吨。

　　套利：

　　（1）油粕比：观望。

　　（2）豆菜粕差：2409豆菜粕差预期将继续走扩。目标区间800-850。

　　3月底以来，连粕主力合约转移到2409合约上，价格维持窄幅震荡，整体在3250-3400元/吨之间运行。USDA于12日发布月度供需报告，数据超预期调低美豆旧作出口预期，调高美豆期末库存，同时维持南美大豆数据不变，利空市场，CBOT大豆价格再度回落至1150关口附近。卖压之下，巴西大豆升贴水继续上行压力较强，整体维持高位震荡。而国内来看，二季度进口大豆到港压力开始释放，进口大豆及豆粕库存出现底部拐点，期现市场承压。

　　二、全球大豆基本面分析

　　2.1

　　全球大豆供应——美豆进入种植期，天气升水或将开始交易

　　1）USDA4月报告偏空

　　4月12日凌晨，美国农业部发布4月供需报告，数据对美豆供需调整超预期，对南美大豆供需调整有限，对市场影响偏空。具体来看，维持2023/24年度美国大豆产量不变，仍为41.65亿蒲；出口调低2000万蒲至17亿蒲，比上年的19.92亿蒲同比减少11.1%；库存调高2500万蒲，至3.40亿蒲同比增长28.8%，高于此前市场预期的3.19亿蒲。预计2023/24年度巴西大豆产量1.55亿吨，环比持平，此前市场预期巴西大豆产量将调低330万吨。预计2023/24年度阿根廷大豆产量5000万吨，环比持平，基本符合此前市场预期。

　　4月美农供需报告下调全球大豆产量、出口、压榨以及期末库存，供需平衡表有所收窄但幅度有限，将2023/24年度全球大豆产量略微下调12万吨或0.3%，至3.9673亿吨；全球大豆出口预期调低55万吨，至1.7306亿吨；全球大豆期末库存下调5万吨，至1.1422亿吨，但仍为5年来最高库存，此前市场预期全球大豆库存将调低170万吨。

　　不过，4月美农报告公布重点仍在2023/24年度全球大豆供需数据，相关预期已被市场基本消化，我们认为本次报告影响对价格的冲击有限，后市重点关注5月供需报告对2024/25年度全球新作大豆的预期情况以及6月底美豆种植面积报告的指引。

　　2）巴西大豆出口强劲，卖压限制升贴水上方空间

　　3月以来，巴西大豆升贴水高位震荡，整体出现了见顶趋势。截至4月12日，巴西大豆5月、6月、7月、8月、9月船期CNF升贴水报价分别为135、138、158、180、185美分/蒲，较上周稳中有涨。当前市场各机构对巴西大豆新作产量存在分歧，USDA4月报告未调整20234/24年巴西大豆产量，不过巴西国家商品供应公司(CONAB)最新数据将巴西2023/24年度大豆收成预测从之前的1.46858亿吨下调至1.46522亿吨，原因是主产区马托格罗索州天气不利。在南美其它大豆主产国维持增产预期之下，南美丰产预期未变。据ANEC数据显示，巴西4月份大豆出口量估计为1273万吨，高于上周预估的1065万吨，但仍低于3月份的出口量1356万吨。今年头4个月的大豆出口量将达到3815万吨，略低于去年同期的3698万吨。整体看巴西大豆仍存在较强的卖压，后续或施压巴西升贴水。

　　2.2

　　全球大豆需求——美豆内外需求均强劲，巴西出口调增

　　1）美豆3月国内压榨强劲

　　美国全国油籽加工商协会（NOPA）周一发布的压榨报告，3月份该会员企业的大豆加工量创下历史最高纪录，尽管略低于市场预期。NOPA的会员企业占到美国大豆压榨量的95%左右。NOPA报告3月份大豆压榨量为1.96406亿蒲（相当于589.2万短吨）。比2月份的1.86194亿蒲增长5.5%，比2023年3月的1.8581亿蒲增加5.7%，超过了2023年12月创下的前纪录1.95328亿蒲。报告发布前，分析师平均预计3月份NOPA的大豆压榨量为1.97787亿蒲（593.4万吨），预测区间从1.960亿至2.025亿蒲，中位数为1.97248亿蒲。随着美国生物燃料行业对豆油的需求增长，推动美国压榨产能强劲扩张。2023年10月份ADM和马拉松石油公司的合资压榨厂在北达科他州投产，日加工15万蒲大豆。

　　2）美豆出口销售提振有限

　　截至2024年4月11日的一周，美国对中国（大陆地区）装出大豆19.98万吨；上一周对中国装运大豆21.53万吨；当周美国大豆出口检验量为43.29万吨，对华大豆出口检验量占到该周出口检验总量的46.16%。截止到4月11日的过去四周，美国对华大豆检验装船量累计114.65万吨。23/24年度(始于9月1日)美国大豆出口检验总量累计达到3803.92万吨，其中对中国出口检验量累计达到2178.52万吨，占比57.27%。截至4月4日当周，美国23/24年度累计出口大豆3726.43万吨，较去年同期减少848.6万吨，减幅为18.55%；USDA在4月份的供需报告中预计23/24美豆年度出口4626.6万吨，目前完成进度为80.55%。

　　3）巴西大豆出口强劲

　　巴西全国谷物出口商协会（ANEC）表示，巴西4月份大豆出口量估计为1374万吨，比上周预估的1273万吨高出101万吨，也将高于3月份的出口量1356万吨，创下去年6月以来的最高值。去年4月份巴西大豆出口1405万吨。

　　三、国内大豆及豆粕基本面分析

　　3.1

　　国内豆粕供应——大豆将巨量到港，豆粕季节性累库

　　1）5-6月大豆到港月均1100万吨以上

　　据海关总署数据显示：中国3月大豆进口554.1万吨，去年同期为654万吨，同比下降15.3%。1-3月大豆进口1857.7万吨，去年同期2083.3万吨，同比下降10.8%。此外，根据Mysteel跟踪发船数据对月度到港预估来看，4月大豆到港预估957万吨，5月份大豆到港预估1146万吨。

　　2）油厂压榨持续走高

　　4月随着进口大豆到港量持续上行，叠加巴西大豆易变质储存时间较短，油厂压榨开启季节性增加节奏。根据Mysteel农产品对全国主要油厂的调查情况显示，第14周（3月30日至4月5日）125家油厂大豆实际压榨量为149.05万吨，开机率为43%；较预估高4.21万吨。预计第15周（4月6日至4月12日）国内油厂开机率快速回升，油厂大豆压榨量预计170.93万吨，开机率为49%。

　　3）豆粕开启累库周期

　　随着4月下旬国内油厂大豆陆续到港，且预计2024年5月大豆到港1110万吨，6月大豆到港1050万吨。虽目前仍有局部地区开机率偏低，但全国整体压榨量随着大豆到港增加提升却是大势所趋，大豆豆粕库存或将出现累库拐点，届时豆粕现货基差预计承压明显。据Mysteel对国内主要油厂调查数据显示：截至4月12当周，全国主要油厂大豆库存为354.86万吨，同比去年增加77.33万吨，增幅27.86%；豆粕库存为33.57万吨，同比去年增加5.48万吨，增幅19.51%。

　　3.2

　　国内豆粕需求——水产养殖回暖，蛋白粕需求反弹

　　据中国工业饲料协会数据显示，据样本企业数据测算，2024年1—2月，全国工业饲料产量4437万吨，同比下降3.6%。主要配合饲料、浓缩饲料、添加剂预混合饲料产品出厂价格环比、同比呈下降趋势。饲料企业生产的配合饲料中玉米用量占比为41.1%，配合饲料和浓缩饲料中豆粕用量占比为12.8%，同比分别下降1.5和1.4个百分点。

　　生猪供需方面，供应方面来看，供应方面来看，企业出栏节奏基本稳定，社会场猪源走货正常，生猪流通表现平稳，供给压力持续释放。需求方面来看，市场接单情况一般，企业多有降价出货情况，且肥标价差持续缩小，冻品库存压力依旧，需求端仍无有效跟进。整体来看，市场多空博弈，供需面暂无明显调整，近日行情相对偏空，不过下周时值五一节前，短暂备货行情提振，叠加业内推涨情绪，行情预期或偏强震荡调整。

　　随着二季度的到来，国内天气回暖，水产养殖备货开始提上日程，预计清明节后三季度结束之前，伴随着水厂养殖逐渐进入旺季，菜粕需求端将获得持续性提振，支撑价格。

　　四、行情展望

　　4.1

　　单边走势提示

　　我们认为，二季度豆粕受供应端施压，维持易跌难涨的预期。美豆来看，4月美农报告偏空，全球大豆供应仍以宽松看待，随着美豆新作开始进入种植季，天气题材窗口将开始开放，对美豆价格有所支撑，重点关注美豆盘面1100美分/蒲附近支撑。国内来看，进口大豆巨量到港预期开始兑现，豆粕供应端趋松预期不变，需求端，国内养殖业亏损现实仍限制饲料需求，供强需弱背景下豆粕库存修复可期。对于后市，豆粕二季度以易跌难涨为主，重点关注美豆种植期天气情况，关注09合约上逢高沽空机会。

　　豆粕2409合约参考区间3200-3500元/吨。

　　4.2

　　套利机会提示

　　（1）油粕比：观望。

　　（2）豆菜粕差：2409豆菜粕差预期将继续走扩。目标区间800-850。

　　写作日期：2024年4月23日

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