【20240717】【FOF】CTA：基本面类企稳，趋势类磨损

　　商品市场环境：商品市场整体波动率小幅抬升但仍处于低位；而在趋势特征上，市场进入7月后之前的下跌趋势结束，趋势特征的频繁转向不利于长周期趋势跟踪策略表现；近期5日和20日截面强度波动中枢均处于低位，截面动量因子表现一般，对策略收益贡献不大，多数截面多空策略管理人业绩反弹主要来自基本面多空因子的回归；在宏观和情绪扰动因素逐渐消退后，对于商品价格的决定核心仍然是供需格局，我们仍然看好后续基本面量化策略的反弹。

　　商品高频宏观：大宗商品库存依然处于历史较高位置，且近期再次出现大幅累库趋势。因此大宗商品月差率仍然承压，后续有延续走弱的压力。此外上游开工率近期延续走强，而下游开工率则大幅走弱，因此对于库存来说，后续持续大幅累库压力较大。上游开工率的持续上升也导致了上游利润率的不断下降，因此需要关注上游利润率下降趋势延续性，进而带来上游开工率的大幅下降。这或许才能缓解大宗商品整体累库压力和偏弱的月差。

　　跟踪管理人：趋势类管理人跌多涨少，且各周期均表现一般；截面类策略表现回暖，且基本面类截面因子回归，基本面类多空管理人表现相对较优；基本面量化近期有所企稳；混合类策略涨跌分化；主观管理人多数取得正收益，量化套利部分管理人回撤较大；商品指增策略本周仍然取得负超额。

　　商品市场环境

　　商品市场宽幅震荡

　　6月PMI显示有效需求不足所导致的生产经营负反馈加速器对经济基本面带来的负面影响开始显现，生产投资积极性下降，价格指数走弱，企业被动补库。且后续的通胀数据及金融数据均显示当前基本面仍然偏弱，修复动能待稳固。因此近一月黑色建材及化工均大幅回调，仅贵金属及能源板块小幅上涨。农产品板块由于美国土壤墒情良好，市场情绪偏弱，油脂油料下跌。此外尽管地产政策接连出台，但效果却不尽人意，地产相关品种较弱。

　　整体来看，当前大宗商品整体估值偏低，且短期资金近期回流；但商品市场波动率和活跃度处于低位，且市场空头情绪上升，因此我们认为短期内商品市场或维持宽幅震荡走势。

　　数据来源：紫金研究所

　　商品市场波动率低位，活跃度不佳

　　商品市场整体波动率小幅抬升但仍处于低位；而在趋势特征上，市场进入7月后之前的下跌趋势结束。趋势特征的频繁转向不利于长周期趋势跟踪策略表现。

　　期货市场成交持仓比处于历史低位，市场活跃度不佳。

　　数据来源：紫金研究所

　　商品市场预计宽幅震荡走势

　　商品市场多空情绪指标近期快速下行，来到今年以来低位，商品市场整体情绪偏空。

　　另外我们关注的商品市场Smart Money也观测到短期资金持续回升，但中期资金仍然维持下降趋势，中短期资金劈叉较为严重。密切关注中短期资金流动向，往往短期资金二次有效突破中期资金线时，商品市场将形成较大趋势行情。

　　数据来源：紫金研究所

　　有色及贵金属板块资金企稳

　　从商品市场资金流向来看，近期资金再次流入有色及贵金属板块，而其余板块则资金转为净流出。

　　增减仓比也可看出，近期增仓力量仍然较弱。

　　数据来源：紫金研究所

　　趋势类策略震荡磨损

　　近期5日趋势强度波动中枢震荡上行，且20日趋势强度企稳反弹但仍处于较低水平。趋势策略指数来看，由于近期商品市场整体维持宽幅震荡走势，未形成较强的趋势强度，因此趋势类策略近期震荡回撤。

　　基本面趋势因子方面，我们观察到近期除利润因子外，其余因子均表现回暖，前期表现较差的库存因子也逐渐企稳。

　　数据来源：紫金研究所

　　基本面多空因子延续回暖

　　从板块间强弱来看，7月以来各板块共振走弱，且化工和油脂油料板块走弱幅度较大，有色板块走弱幅度相对较小，各板块之间无明显强弱分化；我们从截面强度也可以看到，近期5日和20日截面强度波动中枢均处于低位，因此截面动量因子仍表现一般，对策略收益贡献不大，多数截面多空策略管理人业绩反弹主要来自基本面多空因子的回归。

　　基本面多空因子方面，我们观察到今年以来表现不佳的库存因子近期有所企稳。截面多空管理人中基本面因子占比大的近期均表现较好。

　　数据来源：紫金研究所

　　看好基本面量化策略回归

　　从我们构建的能够较好刻画商品供需格局的过剩量因子以及其他基本面因子来看，基本面逻辑正在回归，各类基本面策略陆续回暖。但近期由于外部宏观不确定因素及国内权益市场偏弱引发资本市场情绪较差，宏观与情绪的扰动导致基本面量化策略小幅回撤。

　　但在宏观和情绪扰动因素逐渐消退后，对于商品价格的决定核心仍然是供需格局，我们仍然看好后续基本面量化策略的反弹。因此我们建议关注以往业绩表现较好的基本面量化管理人以及产业链逻辑特征鲜明的主观CTA管理人；此外对于混合类管理人来说，或许是时候增加基本面类因子的权重了。

　　数据来源：紫金研究所

　　期限结构策略表现回暖

　　整体来看，黑色板块月差较弱，农产品板块及油品月差较强。期限结构策略近期表现回暖，展期收益因子和基差动量因子近期均震荡上涨。

　　数据来源：紫金研究所

　　累库压力较大，月差延续弱势

　　大宗商品库存依然处于历史较高位置，且近期再次出现大幅累库趋势。因此大宗商品月差率仍然承压，后续有延续走弱的压力。

　　此外上游开工率近期延续走强，而下游开工率则大幅走弱，因此对于库存来说，后续持续大幅累库压力较大。

　　上游开工率的持续上升也导致了上游利润率的不断下降，因此需要关注上游利润率下降趋势延续性，进而带来上游开工率的大幅下降。这或许才能缓解大宗商品整体累库压力和偏弱的月差。

　　数据来源：紫金研究所

　　宏观经济环境

　　基差延续弱势，库存累库压力

　　我们观察到大宗商品最低基差率延续弱势，与南华商品指数维持负相关；

　　库存方面，近期库存在历史高位水平下延续累库，且后续累库压力仍然较大，需求端仍显不足；

　　利润方面，上游利润率近期呈现回落趋势，而下游利润率仍处于历史低位。

　　数据来源：紫金研究所

　　实体融资需求仍需提振

　　2024年6月，社会融资规模存量为395.11万亿元，同比增长8.1%，增速较上月下降0.3个百分点。社融新增32982亿元，同比少增约9283亿元；新增人民币贷款21300亿元，同比少增9200亿元。M2同比6.2%，前值7.0%；M1同比-5.0%，前值-4.2%。

　　从社融总量增速来看，6月份社融增速小幅下行，增速主要贡献来自政府债券。6月政府债券融资新增8487亿元，同比多增3116亿元。6月国债发行较去年同期有所增长，但地方债供给仍然较慢，专项债发行未见明显提速，关注后续财政部对发行进度是否有新增要求，预计政府债券后续仍为社融主要支撑项。

　　从信贷结构方面来看，票据冲量现象有所改善，而企业与居民部门信贷增速则延续承压。居民短期和中长期贷款均同比少增，618消费数据表现一般，对居民短期贷款增长有一定制约；虽然地产政策不断松绑，但居民收入预期偏弱，受新房销售以及按揭贷款早偿的影响居民部门中长期贷款继续同比少增。企业部门新增短期和中长期贷款规模分别是6700和9700亿元，分别同比少增749和6233亿元，PMI持续处于荣枯线以下，PPI同比维持在负区间，企业盈利增长承压，对投资端和融资端均形成一定拖累，制约企业资本开支。

　　数据来源：紫金研究所

　　需求不足引发被动补库

　　数据来源：紫金研究所

　　非制造业景气度回落

　　6月服务业PMI录得50.2%，较上月下降0.3个百分点；建筑业PMI录得52.3%，较上月回落2.1个百分点。

　　由于上月五一小长假带来的高基数，与假期消费相关的零售业、餐饮业、交通运输、景区服务业和文体娱乐相关行业景气度有所回落，这也是本月服务业商务活动指数回落的主要原因；不过暑期消费旺季即将来临，接触型消费相关服务业预期向好，零售业、住宿业和餐饮业的业务活动预期指数均较上月明显上升。

　　建筑业PMI延续大幅回落，建筑业生产经营扩张活动大幅放缓，土木工程建筑业商务活动指数仍然处于扩张区间，对建筑业PMI形成支撑；但需注意建筑业新订单指数仍处于历史低位，指数录得历史新低44.1%，收缩程度进一步加剧。

　　数据来源：紫金研究所

　　基建相关开工偏弱

　　数据来源：紫金研究所

　　高频消费偏弱

　　数据来源：紫金研究所

　　跟踪管理人表现

　　跟踪管理人表现

　　跟踪CTA管理人中，趋势类管理人跌多涨少，且各周期均表现一般；截面类策略表现回暖，且基本面类截面因子回归，基本面类多空管理人表现相对较优；基本面量化近期有所企稳；混合类策略涨跌分化；主观管理人多数取得正收益，量化套利部分管理人回撤较大；商品指增策略本周仍然取得负超额。

　　后续来看，当前大宗商品整体估值偏低，且短期资金近期回流；但商品市场波动率和活跃度处于低位，且市场空头情绪上升，因此我们认为短期内商品市场或维持宽幅震荡走势，趋势类策略需注意回撤控制。在宏观和情绪扰动因素逐渐消退后，对于商品价格的决定核心仍然是供需格局，我们仍然看好后续基本面量化策略的反弹。因此我们建议关注以往业绩表现较好的基本面量化管理人以及产业链逻辑特征鲜明的主观CTA管理人。

　　数据来源：火富牛、紫金研究所

　　跟踪管理人表现

　　数据来源：火富牛、紫金研究所

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