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　　随着美豆产量落地、南美大豆播种进度加快，全球大豆的丰产压力逐渐具象化。CBOT大豆期价、巴西大豆升贴水以及国内进口大豆成本是否有继续下行空间？本文将通过回顾2023/24年全球大豆供应格局以及年度低点，以期锚定2024/25年度进口大豆的底部空间。

　　2023/24年度的进口大豆成本底部出现在2月中旬，彼时全球大豆丰产压力巨大，巴西大豆卖压提前出现。CNF报价接近平水，同时CBOT大豆期价也承压下行，国内进口大豆成本持续下行。据Mysteel数据显示，2月26日国内进口大豆成本为3552元/吨，同比降幅25.5%。而后随着巴西大豆减产预期逐步兑现，巴西大豆CNF报价止跌回升，进口大豆成本也见底逐步上调。5月巴西南里奥格兰德州洪水事件持续发酵，进口大豆成本上涨至4000-4100元/吨一线徘徊。进入7月美豆生长季，创纪录的美豆种植面积、单产水平给予市场重击，CBOT大豆期价下行，国内进口大豆成本回落至3700-3800元/吨一线。

　　进入2024/25年大豆新产季，大豆进口成本底部空间如何判断？跌破上一年度的低点概率如何？我们先从供需端表现来区分2023/24年度和2024/25年度的不同。在经历了2022年南美大幅度减产、2023年美豆种植面积下降的，2023/24年度的全球大豆产量才算正式步入丰产年份。从全球大豆供需平衡表来看，2023/24年度全球大豆产量为3.95亿吨，期末库存为1.12亿吨，这期间因天气影响单产，产量数据做了一定调整。2023年11月USDA对全球大豆的产量预估为，对巴西大豆的产量预估为4.04亿吨，期末库存为1.145亿吨。进入2024/25年度，USDA最新预测全球大豆产量为4.25亿吨，期末库存来到1.32亿吨。从数据上可以看到，2024/25年度的产量及期末库存预测较2023/24年度的预测最高值也要高出许多，全球大豆的丰产格局得到进一步巩固，那么进口大豆成本(CBOT大豆期价、巴西大豆贴水)由此来看有较大概率将跌破上一年度的低点。

　　当然，我们目前对于2024/25年度的全球大豆产量仅仅是对美国大豆有所确认，南美大豆仍处在生长季，大豆最终产量仍有许多变数。但我们仍然需要注意的是，巴西大豆、阿根廷大豆播种进度的加快。巴西国家商品供应公司(CONAB)表示，截至11月10日当周，巴西大豆2024/25年度种植进度为66.1%，较上周进度增加12.8%。去年同期的播种进度为57.3%。从下图可以看出，巴西大豆的主产州如马州、南马州、巴拉纳州的播种进度均以达到了80%甚至以上的水平，可以说巴西大豆扩张的种植面积基本有所确认。在巴西大豆种植面积同比增加1.5%左右的水平，需要看到更加极端的天气才可能有较上一年度更大的产量损失。与此同时，作为全球大豆供应变数较大的阿根廷产区，本年度的播种进度也较为顺利，其种植面积预估较上一年度增加5-7%。根据布宜诺斯艾利斯谷物交易所(BAGE)数据显示，截至11月14日当周，阿根廷2024/25年度种植进度为20.10%，较上周进度增加12.20%。该交易所预计，2024/25年度阿根廷大豆种植面积预计为1860万公顷，截止当周已播种373.9万公顷。

　　随着南美大豆的播种面积逐步得到确认，我们对于2024/25年度所要面临的大豆供应压力也将逐步显现，CBOT大豆期价我们从成本端判断似乎继续下行的空间较为有限，那么巴西大豆的贴水呢？进入巴西大豆销售季节后，其大豆卖压料应对销售价格形成一定的负反馈。那么回到前文所提到的，2023/24年度的进口大豆成本低点我们注意到在2月出现，彼时巴西大豆总售价1200美分/蒲左右。我们目前注意到2024/25年度的销售压力应明显大于2023/24年度，因此时美豆丰产且从美豆出口销售进度来看已经提前抢占了部分巴西大豆的销售空间。在此情况下，留给巴西大豆的销售窗口似乎更窄，巴西大豆需要更加优惠的价格来保证其竞争优势。

　　2025年2-5月份或许是巴西大豆卖压最大的时间，我们可以看到巴西大豆此时的升贴水为100-150美分/蒲，其总售价在1150-1200美分/蒲，即总成本3400-3500元/线的位置，大豆上市后卖压具象化后，其报价仍有继续下行的可能。而从国内市场来看，因巴西大豆仍处在生长期，远期连盘豆粕的价格并对此有明确反馈，这一点从明年3-6月的盘面毛利上可窥一斑。也许在南美大豆产量未有明确落地的此刻谈卖压为时尚早，但更需要警惕的是逐步供应宽松背景下的“抄底”思维。

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