核心观点：中性。目前原糖03合约处于季节性炒作巴西食糖库存偏低的阶段，同时印度2024/25榨季在炒作减产，广西2024/25榨季在炒作增产不及预期，但原糖03合约已经带动郑糖05合约反弹了较大幅度，故2月后期向上的空间不是很大。目前国内白糖基差比较窄，前期较阔的基差已经得到了明显收敛，后期如果现货价格不进行大幅调高，那么基差还有走阔的可能，即期价下行。

　　国外供需格局：中性。1）UNICA协会公布的巴西2025年1月上半月的产糖量数据，累计产糖3979.34万吨，巴西2024/25榨季最终定产基本在3980万吨附近。2）新季泰国食糖产量预计在1100万-1150万吨。由于种植木薯收益下降，泰国新季甘蔗种植面积增幅可观。目前，泰国甘蔗总体长势较好，预计甘蔗总体单产提升20%，新季蔗产量在1亿吨左右，甘蔗出糖率为11.27%，食糖产量为1150万吨。3）市场预计，印度2024/25榨季食糖产量可能为2700万吨，较之前预期的下降16%左右。

　　国内供需格局：中性。广西持续干旱，增产幅度不及预期，但暂不形成大幅不及预期的情况，不构成明显上行驱动。

　　进口利润：中性。近期由于原糖涨幅过大，导致配额内外的进口利润有所收窄。

　　基差：偏空。目前基差在最近4年中处于偏高水平，后期可能小幅收基差之后再打开空间。

　　春节前后一周多的交易日内，郑糖出现了触底反弹，正如我们上一篇周报《利空集中释放，短期或有反弹》中提出的观点“郑糖在原糖下跌的拖累下，急跌之后有小幅反弹的可能”，但是实际反弹幅度较大，主力05合约从最低的5725元/吨反弹至最高的5907元/吨，主要原因在于原糖的带动。原糖方面，03合约从17.5美分附近一路反弹至20美分附近，主要原因在于产业不认卖，但近期反弹力度减弱，20美分附近阻力较大。

　　二、全球白糖供需格局分析

　　2.1 巴西2024/25榨季最终定产可能在3980万吨左右

　　2024/25榨季截至1月上半月，巴西中南部地区累计入榨量为61399.8万吨，较去年同期的64531.5万吨减少3131.2万吨，同比降幅达4.85%；甘蔗ATR为141.28kg/吨，较去年同期的139.56kg/吨增加1.72kg/吨；累计制糖比为48.15%，较去年同期的49.06%减少0.91%；累计产乙醇327.99亿升，较去年同期的317.8亿升增加10.19亿升，同比增幅达3.21%；累计产糖量为3979.4万吨，较去年同期的4210.3万吨减少230.9万吨，同比降幅达5.48%。

　　2025年1月上半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为39.9万吨，较去年同期的110万吨减少70.1万吨，同比降幅63.72%；甘蔗ATR为118.51kg/吨，较去年同期的119.42kg/吨减少0.91kg/吨；制糖比为20.85%，较去年同期的34.05%减少13.2%；产乙醇3.79亿升，较去年同期的3.26亿升增加0.53亿升，同比增幅16.25%；产糖量为0.9万吨，较去年同期的4.3万吨减少3.4万吨，同比降幅达79.06%。

　　2.2 原糖净空仓持续减少

　　印度贸易商难以签订出口合同，且巴西方面出口持续减少，市场对出口市场面临的供应过剩忧虑有所缓解，国际糖价反弹，盘面重心上移。据CFTC公布的最新周度持仓报告显示，截止1月28日当周，对冲基金及大型投机客持有的原糖净空头仓位为29434手，较之前一周减少2033手，多头持仓为230941手，较之前一周减少278手，空头持仓为260375手，较之前一周减少2311手。但整体来看，当前仍处于增产周期，新年度有利的作物前景持续施压盘面，后续进一步关注主产国动态。

　　2.3 印度2024/25榨季有减产预期

　　据外电1月31日消息，随着甘蔗压榨季节接近尾声，食糖生产前景仍然黯淡。印度总糖产量和甘蔗产糖率都低于2023/24年度，行业专家将此归因于甘蔗产区气候条件的变化严重影响甘蔗产出。预计2024/25年度印度糖产量仅为2700万吨，较上年度的3190万吨相比减少490万吨。另外，甘蔗产糖率也低于2023年水平。印度全国平均甘蔗产糖率为8.91%，低于上年度的9.7%根据最新的甘蔗压榨进度报告，2024/25榨季印度共有494家糖厂压榨甘蔗，低于上年度的517家。截至1月31日，全国已生产1650吨糖，较上年度同期的1870万吨少220万吨。

　　三、国内白糖供需格局分析

　　3.1 广西依旧干旱，预计增产不及预期

　　正常情况下广西一年食糖产量在600万吨出头，2024/25榨季初期，市场对广西增产的预估较大，超700万吨，但是目前来看，广西干旱问题持续，很可能增产不及预计，目前市场预估在650-680万吨之间。

　　3.2 基差后期可能先降后升

　　2025年2月7日广西白糖现货报价5917元/吨，郑糖主力合约收盘价5836元/吨，目前基差水平81元/吨，在最近4年中处于偏高水平，后期可能小幅收基差之后再打开空间。

　　目前原糖03合约处于季节性炒作巴西食糖库存偏低的阶段，同时印度2024/25榨季在炒作减产，广西2024/25榨季在炒作增产不及预期，但原糖03合约已经带动郑糖05合约反弹了较大幅度，故2月后期向上的空间不是很大。目前国内白糖基差比较窄，前期较阔的基差已经得到了明显收敛，后期如果现货价格不进行大幅调高，那么基差还有走阔的可能，即期价下行。

　　写作日期：2025年2月7日