1、冬储宏观逻辑主导：2025年冬储行情仍由新年开春开工需求驱动，2026年地产预期因保交楼政策深化和经济恢复而保持偏强态势。2025年10月以来，市场对中国经济复苏信心增强，推动冬储相关需求预期向上；

　　2、“反内卷”话题指引远月偏强：2025年四季度黑色系品种05合约普遍升水01合约，表明市场对远月需求乐观。历史上采购需求集中在四季度启动，并预计持续至12月中旬。在“反内卷”倡导周期，随着产能端的调整，黑色系基本面有望好转补齐冬储行情短板；

　　3、预期偏强等待基本面回归：今年钢铁行业指数、房地产行业指数皆表现明显反弹，长期资产在资本市场表现亮眼，而黑色系商品短期资产则受制于基本面改善缓慢、库存偏高，来自于现货端的压力较大，随着“反内卷”倡导的推进，黑色系品种累库状态有望改善。

　　4、行情周期调整预警：历史数据显示冬储周期多在12月月中结束，伴随黑系和建材淡季。2026年需警惕1月份到春节后这段时期季节性回调风险，多头仓位需管理。

　　5、多头趋势延续空间：人民币汇率与黑色系存在一定的相关性，2025年后市若人民币汇率升值持续，股指突破前高，黑色系多头趋势存在一定的上浮空间。

　　风险揭示

　　1、地产行业区域分化修复不及预期，尤其三四线城市；

　　2、海外地缘风险（如中东冲突）引发全球供应链中断，传导汇率异常波动。

　　3、年末库存集中显性化。

　　4、美联储降息延迟导致美元反弹，压降有色金属价格中枢。

　　01

　　冬储宏观逻辑主导

　　2025年冬储继续以应对2026年一季度开工需求为目标，属于历史上第四季度库存去化周期。黑系建材（钢材、管材）为首轮去化主体，玻璃和纯碱库存跟随下降。

　　2025年进入11月后显性库存去化已开启，尽管同比去年以及过去4年库存的绝对水平处于相对高位。

　　图1：冬储品种库存走势统计（红色为冬储进行时）

　　数据来源：国金期货研究所

　　目前去库上涨逻辑依旧成立，但品种间多头或存在强弱分化，PVC因库存绝对高位抑制多头，行情空间受限。黑色金属价格水平仍相对低位，低于2024年均值，基本面改善后补涨空间较大。

　　回顾近3年冬储行情在进入1月调整期结束后皆再次表现走强，多头趋势并不会在4季度完全结束，统计学上观测多头行情持续通常到新年第二季度。

　　后市行情风险释放后，若宏观上通过利率和汇率表现市场信心走强等利多信号，则在调整周期存在加仓时机。

　　图2 冬储价格库存走势统计（红色为冬储进行时）

　　数据来源：国金期货研究所

　　02

　　“反内卷”话题指引远月偏强

　　期货价格发现能够在盘面合约结构上表现，其价值性在于价格不仅包含了市场观点，同样包含了市场行为。

　　05合约相对于01合约偏强是通过市场大量交易表现的结果，本身变包含了很大一部分市场多头、空头行为。市场乐观的预期不仅仅通过远月升水市场 Contango 结构表现，同样在技术性形态上05明显偏强。

　　“反内卷”倡导及地产政策支撑在资本市场改革乐观预期在盘面上得到印证，通过盘面上观测市场多头布局在远月，则多头行情周期可能并不会随冬储采购结束。

　　图3：螺纹钢05合约和01合约价格走势统计-05强于01

　　数据来源：同花顺（300033）期货通，国金期货研究所

　　图4：热卷05合约和01合约价格走势统计-05强于01

　　数据来源：同花顺期货通，国金期货研究所

　　图5：纯碱05合约和01合约价格走势统计-05强于01

　　数据来源：同花顺期货通，国金期货研究所

　　黑色金属和有色金属长周期保持相对稳定的正向相关性，以铜为代表的有色金属保持高位代表全球宏观环境仍然偏强。铜和黄金等宏观定价大宗商品保持高位是黑色系冬储品种多头行情触发的基础。

　　受制于黑色金属基本面压力较大，近几年来黑色金属和有色金属价格分歧扩大，本质上是供需方面的压力和国内经济周期与海外经济周期存在分歧。

　　2025年海外对国内政策认同度较高，普遍认可“反内卷”政策的正确性，长期资产方面已经通过股市表现，但商品期货受制于基本面，导致黑色金属和有色金属分歧仍然较大。

　　未来“反内卷”政策持续推动过程中，基本面有望持续改善，考虑到当下黑色系品种价格位置偏低，有色金属和贵金属仍然保持高位的条件下，黑色系仍然具备交易的价值。

　　图6：螺纹钢与铜价格长周期关联性较强

　　数据来源：同花顺期货通，国金期货研究所

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　　冬储行情的驱动力解析

　　冬储行情在2025年不单基于实物采购，更受宏观经济信心支撑，主要包括三大方面：

　　首先是信心驱动主导，2025年A股表现偏强，给予市场一定的风险偏好，市场信心由国内四季度政策驱动。

　　尽管今年以来行业指数的上涨似乎对黑色的提振作用不太明显，主因是今年以来钢铁供需方面的压力较大，并且难以短期得到改善，导致期货为代表的短期资产难以实现反转，但在行业指数偏强的环境下对黑色系仍有一定的支撑作用。

　　图7：股市对黑色系商品具有一定提振作用

　　数据来源：同花顺期货通，国金期货研究所

　　其次内需恢复成为焦点，中国GDP 前三季度增长5.2%，较快增长的同时，一定程度上抑制了年末政策发力的内在驱动，下半年基建投资增速有所下滑。2026年新的财政部署周期，基建等领域的发力或驱动大宗商品向上，尤其冬储品种（黑色金属）表现强势。

　　政策面上，二十届四中全会战略部署现代化产业体系建设，明确“巩固实体经济根基”，重点发展高端制造、绿色基建、新能源装备，拉动钢材需求结构性增长。并提出支持房地产“高质量发展”，对冲传统地产下滑压力，对黑色系商品有一定提振。

　　最后是行情节奏信号，在流动性宽松周期M1增长再次回归高速增长状态，股指为市场信心晴雨表，2025年11月指数已破4000点，若继续保持强势或支撑冬储逻辑表达。

　　从以上的分析可以得出结论，黑色系的驱动力之一在于中国经济的恢复，国内经济增长发力是大宗商品发力的突破点。

　　股市是经济的晴雨表，钢铁指数的多头趋势则是远期基本面改善的观测窗口，冬储品种的行情节奏可参考行业指数，谨慎逆向交易。

　　后续冬储行情该如何推演？有哪些观测信号？