【20251205】CTA年报：截面“稳如狗”，趋势“等风来”——2026CTA可期

　　从各类策略指数来看，25年各类CTA策略均取得正收益。今年以来商品市场整体保持了板块间的强弱分化，虽偶尔受宏观影响强弱关系出现阶段性反转，但整体板块间强弱关系保持稳定，截面多空策略表现稳健。趋势策略在下半年获得两次表现机会，首先在反内卷带来的阶段性强势上涨行情中获得机会，中长周期趋势的高赔率优势再次显现；其次，9月底至10月中旬，市场出现了部分板块和品种的结构性趋势行情，趋势策略再次迎来机会。基本面量化策略由于行情受宏观因素影响，表现较平。主观CTA方面，参与贵金属板块的管理人今年获得不错收益，而以产业链逻辑为主的管理人在反内卷行情中，未能捕捉到此轮行情。

　　后续来看：(1)全球主要经济体G5（中、美、欧、日、英）财政货币周期来看，26年或形成全球财政扩张和货币宽松的环境对商品形成利好。国内M1和企业利润均有所回升，对制造业投资增速筑底上行形成一定支撑，以及对PPI同比增速延续弱修复趋势形成支撑，或对工业品价格形成小幅提振。(2)从商品库存及各品种供需平衡表来看，当前基本面仍然支撑商品市场呈现板块及品种间强弱分化的格局，有色板块偏强，而黑色系和化工相对偏弱，预计截面策略仍将保持稳健表现，此外可关注有色和农产品板块主观CTA管理人。(3)从商品市场历年趋势强度和截面强度的季节性特征来看，在四季度到次年一季度或是配置趋势跟踪策略的较好时机；而在一季度截面CTA策略运行环境较差阶段,选择时机开始配置截面CTA策略或是较好选择。

　　1. CTA策略环境回顾

　　从商品市场整体走势来看，2025年上半年市场整体呈现宽幅震荡走势，未出现较为连贯的趋势性行情，仅4月初受关税冲击商品市场出现各板块短期大幅共振下跌，但从板块间强弱来看，呈现较为明显的分化关系，整体有色和贵金属相对较强，而化工系和黑色系表现相对较弱，因此上半年截面多空策略表现较好。

　　而三季度以来，商品市场受反内卷政策影响短时间内出现较强上涨趋势，趋势跟踪策略爆发，而由于基本面并未出现显著改善，因此反内卷政策情绪消退后，商品市场反转下跌，趋势跟踪策略收益回吐。贵金属板块三季度在避险情绪以及市场对信用货币体系的动摇等因素下，呈现强势上涨趋势并创新高。进入四季度贵金属高位回调后持续震荡；黑色系及化工板块在受基本面拖累下，整体震荡走弱。商品市场在四季度未出现较为顺畅趋势行情，震荡反转行情较多；板块间强弱方面，虽整体呈现贵金属及有色偏强，化工板块偏弱，但周内和周度品种间强弱关系反转现象较多。四季度商品市场未给予量化CTA较好的运行环境。

　　图1.1 今年以来南华商品指数走势

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　商品市场波动率与趋势特征

　　从商品市场波动和趋势特征来看，25年上半年整体呈现波动率低位，趋势特征反复转向与阶段性震荡，仅在4月初波动率短期大幅抬升，短期内出现小幅趋势特征，但由于行情较为迅速，量化CTA策略并未能较好捕捉到这部分行情。6-7月出现连续的波动率抬升，并且出现较为连贯的上涨趋势，市场环境给予了量化CTA策略阶段性机会。10月底商品市场呈现结构性波动率抬升以及部分品种板块出现趋势性行情，量化CTA盈利环境有所改善。其余时间来看商品市场处于波动率低位以及趋势特征震荡环境当中。

　　图1.2 商品市场趋势特征

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　图1.3 商品市场波动特征

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　商品市场情绪与资金博弈

　　从商品市场资金流向来看，春节前商品市场各板块整体维持资金净流出，农产品、有色及贵金属板块流出较多。春节后各板块均有资金流入，有色及贵金属板块资金博弈较为火热，4月份受宏观冲击，资金大幅流出。5月之后各板块资金均呈现流入状态，黑色板块资金流入较多，能化板块资金流入较为平淡。8月底有色及贵金属板块出现新一轮的资金大幅流入，一直持续到11月中旬。总体来看，今年以来有色及贵金属板块资金持续流入，沉淀资金持续处于高位，而其余板块资金流动跟随季节性。

　　商品市场保证金规模来看，今年6月份以来全市场保证金规模持续增长，市场整体增量环境下有利于CTA策略表现。从期货市场活跃度来看，一季度市场成交持仓比整体处于相对低位，商品市场活跃度与20年和21年相比仍待提升。二季度商品市场成交持仓比抬升至高位，三季度市场成交持仓比整体处于历史低位，仅8月上旬阶段性抬升。四季度也仅在10月底市场活跃度有所抬升，其余时间整体处于低位。

　　图1.4 商品市场板块资金流向

　　图1.5 商品市场板块资金沉淀

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　图1.6 商品市场保证金规模

　　图1.7 期货市场成交持仓比

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　此外，在市场情绪与资金驱动方面。首先，极端市场情绪难以持续，结合我们所构建的市场情绪指标与商品指数走势来看，一旦情绪指标触碰预警线后，往往意味着市场进入鱼尾行情，市场风险增大。一季度市场情绪整体处于中性偏多区间震荡，并未触及预警线，我们看到商品市场整体也呈现宽幅震荡走势，并未出现大的趋势性行情。4月初市场情绪指标大幅回落至悲观预警线附近，并长时间处于悲观预警线上方震荡。在5月28日情绪指标下穿悲观预警线，发出市场即将强势反弹信号。而随后在7月22日情绪指标上穿过热预警线，提示反内卷政策预期推动市场上涨情绪降温，市场趋势即将反转信号。在9月23日情绪指标下穿悲观预警线，发出反弹信号，但由于临近假期避险需求升温，反弹动能较弱。情绪指标在10月14日再次下穿悲观预警线，之后市场便进入长达半个月的小幅反弹行情。

　　其次，我们在资金对于商品市场的驱动研究中发现，2022年之后，资金驱动的斜率越来越陡峭，意味着影响力增强。短期驱动线二次穿越中期驱动线常常意味着资金驱动实质性变盘，特别值得警惕。今年以来该信号出现4次，在1月13日短期驱动线二次上穿中期驱动线，随之市场迎来小幅强势上涨；在3月31日短期资金线二次下穿中期资金线，发出空头信号，且之后短期和中期资金线均处于震荡下行趋势通道中，我们看到商品市场也在4月初大幅下跌之后，持续维持震荡偏弱的走势。在6月16日短期资金线二次上穿中期资金线，发出多头信号，市场迎来阶段性强势上涨。之后短期资金线在10月28日二次下穿中期资金线，驱动市场走弱，11月份市场整体震荡走弱。但近期短期线大幅上行，并上穿中期线，那么短期内将驱动市场震荡偏强。

　　图1.8 市场情绪与指数走势

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　图1.9 资金驱动与指数走势

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　商品市场高频中观

　　从大宗商品高频中观指标来看，25年一季度上游利润率仍然强于下游；并且从开工端修复情况来看，春节后上游开工率修复幅度仍然强于下游，随之造成较大的累库压力，我们看到库存在3月份来到历年最高水平；在大幅累库压力之下，月差率延续承压偏弱。而3月下旬之后，上游利润率边际走弱，下游利润率相对稳定；驱动上游开工持续下滑，而下游开工维持季节性修复；大幅缓解库存压力，大宗商品库存3月下旬之后大幅回落，进而驱动月差率大幅走强。

　　但进入7月份之后，反内卷政策推动上游价格上涨，上游利润率走强，而下游则受需求端拖累，下游利润率延续偏弱。因此上游开工大幅走强，而下游开工延续走弱，导致大宗商品库存逆季节性累库，月差率大幅走弱。在9月底由于假期因素及上游利润边际走弱影响，上游开工出现短暂回落，驱动库存短期去库。而近期上游利润率仍逆季节性走强，驱动上游开工强于下游，导致库存仍延续累库趋势，月差率也仍然偏弱。

　　图1.10 大宗商品上游利润率

　　图1.11 大宗商品下游利润率

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　图1.12 大宗商品上游开工率

　　图1.13 大宗商品下游开工率

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　图1.14 大宗商品库存

　　图1.15 大宗商品月差率

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　2. 量化CTA产品表现

　　从各类策略指数来看，今年以来商品市场给予了CTA策略表现机会，各策略均取得正收益，仅基本面量化策略由于行情受宏观冲击较大，表现较平。具体来看，今年以来商品市场整体保持了板块间的强弱分化，虽偶尔受宏观影响强弱关系出现阶段性反转，但整体板块间强弱关系保持稳定，截面多空策略表现稳健。趋势策略在下半年获得两次表现机会，首先在反内卷带来的阶段性强势上涨行情中获得机会，中长周期趋势的高赔率优势再次显现；其次，9月底至10月中旬，市场出现了部分板块和品种的结构性趋势行情，趋势策略再次迎来机会。主观CTA方面，参与贵金属板块的管理人今年获得不错收益，而以产业链逻辑为主的管理人在反内卷行情中，未能捕捉到此轮行情。

　　图2.1 各策略指数近一年走势

　　表2.2 各策略近一年收益表现

　　数据来源：火富牛、紫金天风期货研究所

　　2.1 趋势策略在下半年获得机会

　　商品市场从去年四季度至今年5月，一直处于宽幅震荡的行情中，并且波动率虽有阶段性小幅抬升，但整体仍然处于低位，从文华商品指数K线图也可以看出，市场在4月初出现大幅跳空，而在这之前和之前均处于各自区间震荡，并未出现较为连贯的趋势行情。从趋势强度也可以看出，这段期间趋势强度整体处于偏低位置，对趋势策略不太友好。因此我们看到无论短周期还是长周期趋势策略，这段期间净值持续处于横盘震荡磨损阶段，没有较好的盈利机会出现。

　　下半年趋势策略获得两次较好的盈利机会。在6-7月份，市场受宏观政策扰动，波动率大幅抬升，并出现强势上涨趋势，趋势强度来到高位，给予了趋势跟踪策略较好盈利环境，趋势策略获取较高收益。但由于商品基本面并未出现显著改善，因此在反内卷政策预期情绪消退后，市场反转大幅下跌，趋势策略大幅回撤。整体来看，趋势策略虽在后续反转行情中收益回吐，但大多数管理人都或多或少取得了正收益，抓住了这次阶段性的机会。

　　在9月底至10月中旬，趋势策略再次迎来机会。此阶段市场出现了部分板块和品种的结构性趋势行情，我们观测到贵金属板块趋势强度和波动率大幅上升，工业品板块的波动率及趋势强度也有一定程度的抬升。中短周期趋势策略在此阶段修复前期市场反转的回撤，并继续创新高，中长周期趋势策略也基本修复7月底市场反转的回撤。

　　近期商品市场整体波动率和趋势强度均处于相对低位，仅贵金属板块波动率处于高位，但贵金属板块近期也处于宽幅震荡行情当中，市场环境不利于趋势跟踪策略，因此近期趋势跟踪策略指数处于横盘震荡阶段

　　图2.2 文华品指数K线图

　　数据来源：文华、紫金天风期货研究所

　　数据来源：火富牛,紫金天风期货研究所

　　趋势类策略对于市场环境依赖度较大，需等待明显的趋势特征出现，且呈现明显的低胜率、高赔率特点，对于投资者来说，筛选回撤控制优秀，行情捕捉能力较强的趋势类管理人做提前布局、逆向投资，给予其更多的耐心，等待下一轮行情的到来，或许是参与趋势类策略更好的选择。而追涨杀跌则往往容易买在最高点，卖在最低点，是参与趋势类策略较差的选择。

　　2.2 截面多空策略表现稳健

　　截面多空量化CTA策略今年以来表现较为稳健，上半年收益持续领先其他策略，三季度虽遭受市场环境冲击，但回撤相对可控。从市场环境来看，25年上半年市场截面强度整体处于偏高水平震荡，且通过各板块走势也可看出板块间强弱关系春节后相对稳定，有色板块整体偏强、而化工及黑色系整体较弱。并且春节后到6月初这段时间内仅4月初各板块出现共振跳空走势，其余时间板块间未出现明显的强弱反转，因此这段时间截面多空策略表现较好，净值持续走高。

　　而反内卷行情虽导致板块间强弱出现轮动，对截面策略形成冲击；但板块间强弱轮动之后，仍然呈现明显的强弱分化，截面强度再次抬升至高位，因此整体看截面策略三季度虽然运行环境不佳，但并未出现较大回撤，运行较为稳健。

　　四季度虽然由于宏观环境的影响，出现工业品阶段性走强，贵金属及有色阶段性走弱，板块及品种间强弱关系有所反转的扰动，但整体来看市场还是保持了相对稳定的强弱分化关系，能化板块持续偏弱，贵金属及有色相对偏强。因此截面策略净值仍然稳健上行。

　　从截面多空因子来看，截面动量因子今年表现较好，仅在受反内卷冲击出现较大回撤，但随后快速修复并创新高。基本面多空因子方面，库存因子在6月中旬之后有所修复，但9月份之后到现在整体表现不佳；利润因子一季度表现相对较好，二季度持续回撤，6月中旬之后强势反弹，今年保持较好表现；基差多空因子上半年表现较好，净值持续上涨，但6月中旬之后受反内卷行情影响表现不佳，近期有所修复。

　　图2.11截面动量因子

　　图2.12 基本面截面多空因子

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　2.3 基本面量化无功无过

　　基本面量化策略今年以来整体并未获得较好机会，净值走势偏平，策略指数年初至今仅录得5%的收益，落后于其他CTA策略，仅在商品市场偏弱下跌的二季度收益表现较好。四季度基本面量化策略也有所表现，主要在于四季度宏观层面的因素扰动集中在贵金属和有色板块，而化工、建材以及黑色系则宏观层面扰动较为平淡，近期行情有所回归基本面。后续需关注宏观预期、地缘冲突以及政策等宏观因素对于商品市场的扰动，以及商品自身基本面的演变情况，警惕行情走势与基本面大幅背离对基本面量化策略的影响。

　　图2.13 基本面量化策略指数

　　数据来源：火富牛、紫金天风期货研究所

　　大宗商品库存仍处于相对高位，二季度虽持续去库，推动月差走强，但在反内卷政策影响下，库存逆季节性累库，同时月差也大幅走弱，多数品种需求端未出现显著改善，基本面仍然偏弱，近期库存也处于历年高位并延续累库趋势，因此基本面量化因子信号整体偏空。后续来看，若商品市场在宏观与地缘扰动消退后，回归弱现实，行情走势与基本面量化信号形成共振，那么基本面量化CTA策略或许仍能有所表现。长期需关注经济基本面修复情况，以及商品自身基本面的演变。

　　图2.14大宗商品库存逆季节性累库

　　图2.15月差大幅走弱

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　基本面因子方面，整体来看库存趋势和利润截面因子今年表现较好，正收益排名靠前。而基差趋势和利润趋势因子表现不佳，整体处于横盘震荡之中。截面因子方面，6月中旬之前基差截面因子表现较好，库存截面和利润截面因子均表现不佳；而6月中旬之后则出现反转，库存截面和利润截面因子反弹，基差截面因子则出现阶段性失效，持续大幅走弱。但库存截面因子仅短期反弹后，又进入持续震荡回撤当中。

　　图2.16 基本面趋势因子

　　图2.17 基本面多空因子

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　但从我们构建的因子组合来看，将基本面量化策略因子与量价趋势因子组合，可以大幅降低组合净值曲线的波动。在混合CTA策略中，基本面量化策略因子与量价趋势因子收益来源的低相关性，仍然是其不可忽视的价值所在。

　　图2.18 截面类混合多因子策略组合

　　图2.19 趋势类混合多因子策略组合

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　3. 主观CTA产品表现

　　主观CTA管理人由于其参与的品种、板块及交易框架逻辑不同，业绩分化较大。整体来看，主观CTA策略今年以来表现较为稳定，大部分取得正收益，农产品板块产业链套利管理人业绩也仍然较为稳健，参与贵金属板块的管理人今年获得不错收益。在反内卷行情中，以产业链逻辑为主的管理人未能捕捉到此轮行情，且部分黑色系为主的管理人回撤相对较大。

　　图3.1 主观CTA策略指数

　　图3.2 主观板块估值

　　数据来源：火富牛、紫金天风期货研究所

　　板块估值角度来看，1月份整体维持有色及能化板块相对偏低估，而黑色和农软商品板块估值偏高，但1月黑色板块反弹较强势，而有色板块走弱，行情与基本面估值背离。2月份黑色板块估值走低，而能化板块估值有所走高。3月份农软商品板块转向低估，能化板块估值则仍然偏高。二季度农软商品板块整体估值偏高，其余板块均偏低估，6月份黑色板块估值走高。三季度也整体维持农软商品板块估值偏高，其余板块相对偏低估，而有色板块，三季度估值阶段性走高。四季度有色板块整体估值偏低，而其余板块整体偏高估。

　　板块月差率方面，各板块在二季度随着大宗商品的去库趋势，月差率均有所走强。但在反内卷政策扰动下，各板块月差率均大幅走弱，且呈现contango结构。并且在9月份换月之后月差率仍然延续走弱。基本面来看，当前下游受需求端拖累利润仍然偏弱，而近期上游利润率则逆季节性走强，驱动上游开工强于下游，导致库存在历年高位仍延续累库趋势，月差率也仍然偏弱。后续需关注下游需求端的修复情况。

　　图3.3 能化板块月差率

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　图3.4 有色板块月差率

　　图3.5 黑色板块月差率

　　图3.6 农产品板块月差率

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　4. 市场及配置展望

　　首先宏观层面，最新普林格周期三大指标走势显示，中国普林格周期处于先行指标小幅回落、同步和滞后指标震荡筑底阶段，美国普林格周期处于先行指标回升、同步和滞后指标横盘震荡。但不同的是，美国面临同步指标震荡走弱，而滞后指标处于美联储通胀目标上方具有韧性。中国则面临同比指标处于低位筑底过程，滞后指标也处在较低水平震荡面临通胀持续偏弱压力。后续需关注各自同步指标走向，若先行指标均大幅上行的货币宽松周期能推动基本面向好，各自同步指标均趋势上行，那么中美或共振进入阶段二/三。而若基本面未显著向好，同比指标出现下行，那么美国或将进入阶段五，面临滞胀风险；国内则或将进入阶段一/六，面临经济基本面仍然偏弱的风险。

　　表4.1中国普林格周期

　　表4.2 美国普林格周期

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　全球主要经济体G5（中、美、欧、日、英）财政货币周期来看，当前M2增速处于缓慢上行趋势中，而财政支出增速也逐渐筑底回升。对于2026年来说，美联储主席换届给予了货币宽松较大预期空间，全球货币政策或也将进一步宽松；此外，国防支出、科技等战略需求也将推动主要经济体加大财政支出；G5M2增速和G5财政支出增速或共振上行。全球财政扩张和货币宽松的环境对商品形成利好。

　　图4.3 G5财政货币周期

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　国内制造业方面，当前M1和企业利润增速均有所回升，对制造业投资增速筑底上行形成一定支撑。其次，厂房竣工面积对制造业投资增速有一定的领先性，大概领先制造业投资增速9个月左右，近期厂房竣工面积已有筑底回升迹象，预计明年下半年制造业投资增速或出现拐点。那么进一步或对国内工业品需求形成提振，但需注意产能利用率尚且处于低位，或对制造业投资增速的回升形成压制作用。通胀方面，M1同比增速约领先PPI同比增速9个月左右，那么根据M1近期走势，PPI同比增速在26年或延续弱修复的趋势，或对工业品价格形成小幅提振。

　　其次商品基本面来看，大宗商品库存自7月以来持续逆季节性累库，且整体水平也处于历年高位，后续需进一步观察累库幅度及持续时间。分板块来看，能化板块7月份以来累库幅度相对较大，库存水平来到历年高位，但近期有小幅去库趋势；黑色板块今年以来库存持续处于高位，且9月开始呈现逆季节性累库，近期库存处于历年最高位；农产品板块国庆节后呈现累库趋势，整体水平处于高位；有色板块整体库存处于低位，仍然存在供应偏紧支撑。

　　从各品种供需平衡表也可看出，26年一季度化工品及黑色系整体呈现过剩量大幅走高，地产链相关品种过剩量仍然较高；而有色及农产品板块则过剩量走高相对平缓，且部分农产品有季节性去库。因此，当前基本面仍然支撑商品市场呈现板块及品种间强弱分化的格局，有色偏强，而黑色系和化工相对偏弱，预计截面策略仍将保持稳健表现，此外可关注有色和农产品板块主观CTA管理人。后续需关注全球财政扩张和货币宽松环境是否带来全球产能周期的上行，以及国内需求端政策刺激能否带来基本面的显著改善，进而带动工业品趋势性上涨，使得板块及品种间强弱关系出现轮动，那么将对截面策略形成扰动。

　　对于基本面量化策略的运行环境，我们可以观察两个指标：大宗商品库存与商品指数相关性、大宗商品月差率与商品指数相关性。一般来说，大宗商品库存与商品指数呈负相关以及正相关性走低的时候，往往基本面量化策略表现较好（例如23年下半年和24年3季度）。而当大宗商品月差率与商品指数正相关以及负相关性走弱的时候，期限结构策略表现较好（例如20、21年期限结构策略环境较好）。当前来看，大宗商品库存与商品指数负相关性逐渐走弱，整体不利于库存逻辑的基本面量化策略表现；大宗商品月差率与商品指数呈现负相关，期限结构策略运行环境不佳。

　　最后，从商品市场历年趋势强度和截面强度的季节性特征来看。趋势强度在四季度倾向于震荡回落，且大部分时间处于年内低位，次年一季度也整体延续处于低位震荡，因此结合趋势跟踪策略低胜率、高赔率特点，在四季度到次年一季度或是配置趋势跟踪策略的较好时机。截面强度则在一季度整体呈现震荡回落，且处于年内相对低位，因此在一季度截面CTA策略运行环境较差阶段,选择时机开始配置截面CTA策略或是较好选择。

　　此外近三年国内经济呈现明显的前高后低特征，进入四季度后往往完成全年经济目标无压力，因此短期内继续推出刺激政策的必要性降低，宏观层面对于商品市场的扰动降低，商品市场无明显驱动，整体运行较为平淡，呈现低波动率、宽幅震荡走势。因此近三年四季度截面多空策略收益明显由于趋势跟踪策略，且基本面量化策略在此阶段往往有所表现。

　　综上所述，(1)全球主要经济体G5（中、美、欧、日、英）财政货币周期来看，26年或形成全球财政扩张和货币宽松的环境对商品形成利好。国内M1和企业利润均有所回升，对制造业投资增速筑底上行形成一定支撑，以及对PPI同比增速延续弱修复趋势形成支撑，或对工业品价格形成小幅提振。(2)从商品库存及各品种供需平衡表来看，当前基本面仍然支撑商品市场呈现板块及品种间强弱分化的格局，有色偏强，而黑色系和化工相对偏弱，预计截面策略仍将保持稳健表现，此外可关注有色和农产品板块主观CTA管理人。(3)从商品市场历年趋势强度和截面强度的季节性特征来看，在四季度到次年一季度或是配置趋势跟踪策略的较好时机；而在一季度截面CTA策略运行环境较差阶段,选择时机开始配置截面CTA策略或是较好选择。

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