核心观点

　　估值：现货中性，盘面估值中性略低

　　产业链利润传导：上游让利延续，吨煤利润回落，吨焦利润小幅修复，钢厂即期利润环比收缩。基差水平：螺卷05合约基差走强，但仍处中性区间。绝对估值：螺纹05合约价格位于生产成本下方，静态估值中性略低，下行空间受限。

　　驱动：现实压力缓解，预期供需双弱

　　供需：库存延续去化，压力有所缓解。钢材供需双弱，库存延续下降，高库存压力有所缓解。从预期角度来看，能耗双控政策支撑供给收缩预期，但实际执行待观察；需求驱动方面，地产低迷未改，钢材出口受许可制影响预期转弱，2026年供需或同步收缩。

　　成本：现实承压，补库临近支撑渐显。铁矿，港口库存高位，但钢厂进口矿库存偏低，随着冬储补库临近，现货支撑有望增强。煤焦方面，现货仍处降价通道（焦炭预期三轮提降），但下游补库需求临近，价格有望逐步企稳。综合来看，原料现实价格承压，但冬储补库预期或带动成本端止跌反弹，形成下方支撑。

　　总结：钢材现实压力边际缓解，但预期供需双弱，补库启动前上行驱动不足，偏低估值叠加成本支撑渐强背景下，下方空间或有限，预计螺纹05合约短期维持3030-3120元/吨区间震荡。套利方面，考虑钢材出口预期下降，仍可逢高参与做空05卷螺差。

　　关注点：铁水产量下降速度、原料补库力度

　　研报

　　01

　　现货估值中性，盘面估值中性略低

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链上游让利润态势延续，但钢厂利润仍待改善。截止12月12日当周，吨精煤利润继续回落；吨焦盈利环比继续改善；以螺纹热卷冷轧为代表的主流钢材品种吨钢即期利润环比都有所下降。原料焦煤让利向下游传导有所受阻，焦炭现货仍面临提降压力（短期成本支撑仍显不足）。

　　从基差角度来看，螺卷主力05合约基差环比走扩。钢材现实需求延续下降，但库存维持去化，而远月需求预期仍弱，驱动基差走扩。从螺卷01合约基差季节性走势来看，整体处于中性水平。

　　从静态估值来看，螺纹钢主力05合约全面低于螺纹生产成本，静态绝对估值中性略低。据富宝资讯，截止12月12日，华东独立电炉平电生产成本在3213元/吨，华东独立电炉谷电生产成本在3078元/吨（各地区谷电平均平均成本在3100元/吨），华东长流程螺纹钢生产成本在3145元/吨。需求驱动未改善前，螺纹05合约盘面定价不宜高于华东长流程螺纹成本，3145元/吨或是短期螺纹05合约压力位所在。

　　02

　　驱动：现实压力缓解，预期供需双弱

　　铁水产量延续下降，需求亦同步下滑，钢材供需双弱，库存维持去化，高库存压力有所缓解（热卷高库存压力仍存），原料冬储未至，成本支撑仍显不足，短期在反内卷与钢材出口许可证扰动下，盘面波动或有所加剧。

　　（一）供需驱动：库存延续去化，压力有所缓解

　　钢厂季节性停产检修增多，叠加利润驱动不足，铁水产量延续回落态势。据Mysteel调研，截止12月11日，247家样本钢厂日均铁水产量为229.2万吨，环比下降3.1万，已低于去年同期水平；样本钢企盈利率为35.93%，环比下降0.43个百分点。从铁水产量季节性走势来看，产量进入季节性下滑态势。后期重点关注元旦后钢厂复产力度。从粗钢调控角度来看，1-11月粗钢产量累计同比下降4%，折累计下降3715万吨。近日国家发改委释放出“以双碳为引领加快推进全面绿色转型。稳步实施碳排放总量和强度双控制度，完善配套制度，强化评价考核，严控新增“两高”项目”，市场对26年粗钢产量仍有收缩预期。

　　从需求表现来看（以Mysteel五大品种为例），五大钢材品种表需延续回落态势。从同比角度看，五大品种产量同比下降速度快于需求下降速度，环比角度，钢材产量下降速度与需求下降速度相当。后期重点关注建材需求淡季背景下的下降速度。

　　从钢材需求驱动来看，需求驱动整体偏弱。地产弱势未改，地产用钢需求仍是拖累项，基建投资受化债及投向影响，单月同比仍处于下行态势。制造业方面，从量、价及利润率角度来看，下游需求改善有限，工业企业利润仍待提振，下游补库意愿整体不强。

　　从钢材直接出口角度来看，钢材出港量环比转降，钢厂接单量持续下降背景下，短期钢材出口量或仍有下降空间。据SMM，25年第50周，32港钢材出港量为287.14万吨，环比下降21.85万吨。从内外价差来看，截止12月12日，热卷内外价差下降由上周的-25.8回升至-8.9，出口动能有所回升。从钢厂出口接单量来看，截止12月8日，样本钢厂钢材出口接单量连续三周下滑。需值得注意的是，商务部、海关总署公布对部分钢铁产品实施出口许可证管理，自2026年1月1日起执行，短期部分企业可能出现出口转内销现象，或加大板材压力（不排除部分通过买单出口抢出口）。

　　从库存角度来看（以Mysteel五大品种为对象），钢材总库存处于近6年同期中性水平，考虑到需求整体偏弱，库销比整体处于近6年同期偏高水平。分品种来看，螺纹钢库存绝对值处于近6年同期中性略低水平，库销比中性略高；热卷总库存维持小幅波动，库存绝对值处于近6年同期最高水平，库销比亦处相对高位，从库存角度来看，热卷库存压力要大于螺纹。钢材高库存压力仍需钢厂通过控产来缓解。

　　（二）成本：现实承压，补库临近支撑渐显

　　铁矿方面，铁矿石港口库存维持绝对高位，高库存压制下，现货缺乏大幅上行动力。钢厂进口矿库存维持低位，补库时间节点临近背景下，现货支撑或逐渐增强。

　　焦炭方面，原料炼焦煤让利背景下，吨焦利润明显好转，利润驱动下，焦企开工率有所回升，但近期河南、山西等地环保趋严，焦企环保限产增多，产量略有下降。考虑到钢厂利润尚未明显好转，短期焦炭现货第三轮提降仍有望落地。

　　炼焦煤方面，弱现实与弱预期格局需下游补库来打破，静待原料冬储启动。受部分煤矿切换工作面及完成年度目标任务影响，国内煤矿开工率环比有所下降，但蒙煤通过维持高位且26年仍有增量预期，在下游补库未启动之前，焦煤现货上行驱动不足。

　　03

　　总结：

　　弱驱动低估值，钢价震荡运行

　　钢材现实压力边际缓解，但预期供需双弱，补库启动前上行驱动不足，偏低估值叠加成本支撑渐强背景下，下方空间或有限，预计螺纹05合约短期维持3030-3120元/吨区间震荡。套利方面，考虑钢材出口预期下降，仍可逢高参与做空05卷螺差。