核心观点

　　摘要：

　　近期，原油价格弱势运行,布伦特、WTI月差及SC月差小幅走弱，海外成品油利润回落，内外盘强弱差别不大。

　　供给端，OPEC+后续暂停增产将减缓明年的累库压力，俄罗斯和委内瑞拉两个关键成员国的地缘政治不确定性成为主导油价波动的主要干扰因素。

　　需求端，中美两大经济体均呈现“K”型经济特征，美国经济增长依赖财政转移支付与AI投资，对原油消费的拉动弱于传统周期，成品油库存出现超季节性回升。中国消费市场制造业高技术领域增长与传统产业收缩分化，推升航煤等特定需求但压制汽柴油消费。从全球库存来看，当前全球原油浮仓依然在大幅攀升，国内保税库存高企，整体供应压力仍然偏大。

　　观点：布伦特主力合约运行区间在55-65美元/桶(布油)，SC预计运行于380-475元/桶，未见反转驱动，弱势震荡运行。

　　关注点：宏观风险偏好，地缘局势，库存。

　　研报

　　01

　　月差及成品油裂差价差

　　近期，国内外原油价格偏弱运行。微观结构来看，布伦特及WTI月差走弱，布伦特及WTI维持小幅back结构，SC维持则表现为contango结构。从内外价差来看，SC-Brent价差震荡，内外盘强弱差别不大。

　　从成品油利润来看，海外成品油利润自11月下旬以来延续回落趋势。截至12月19日，美国汽油裂差15.5美元/桶，柴油裂差33.8美元/桶，回落至近年平均水平。国内，本周(20251212-1218)主营炼油利润613.88元/吨，环比跌4.89%，山东独立炼厂常减压炼油利润为464元/吨，环比上涨55元/吨。

　　02

　　供给端：OPEC+明年一季度暂停增产，地缘风险成为主要波动干扰

　　11月30日，欧佩克和非欧佩克产油国中的8个主要产油国在结束当天的线上会议后决定，维持11月初制定的产量计划(13.7万桶日)，在2026年头三个月暂停增产。据欧佩克月报数据，11月欧佩克原油产量2848万桶/日，较年初增加176万桶/日，低于此前宣布220万桶/日的目标，较其生产目标落后约每日50万桶。OPEC+后续暂停增产将减缓明年Q1淡季的累库压力，为市场情绪起到一定托底作用。

　　非OPEC产量方面，美国原油产量超过1380万桶，持续位居全球第一大产油国位置，巴西、圭亚那等美洲产油国产量走高也带动非OPEC供应回升。据Rystad Energy11月报告显示，巴西、圭亚那与阿根廷将主导2030年前非欧佩克+的石油生产增长。

　　地缘端，俄罗斯和委内瑞拉两个关键成员国的地缘政治不确定性成为主导油价的关键因素，使油价走势进入高敏感性博弈阶段。一方面，美国不断介入俄乌谈判，但直接效果仍不明显，短期冲突结束的可能性不大；乌克兰此前加大了对俄罗斯石油基础设施(炼厂+码头)的无人机打击力度，俄罗斯11月原油的出口量也开始出现了实质性的下滑；另一方面，10月美财长贝森特率先宣布制裁俄罗斯两家油企，随后欧洲发表了对俄第19轮制裁的声明，印度将减少俄罗斯原油采购，出口的减少有望倒逼产量的回落。

　　委内瑞拉方面，美国下令对所有进出委内瑞拉的受制裁油轮实施全面彻底封锁，地缘风险继续，委内瑞拉指控美国试图以武力干预的方式控制委内瑞拉拥有的全球最大石油储量，委内瑞拉11月石油日出口超90万桶，且大部分产量去往中国，地缘支撑下给到油价短期的脉冲式反弹。

　　03

　　需求端：“K”型经济下传统能源需求疲弱

　　从宏观经济来看，美中两大经济体均产呈现“K型特征”，正在重塑全球原油需求格局。美国方面，当前美国经济增长依赖财政转移支付与AI投资，对原油消费的拉动弱于传统周期。一方面，AI相关投资与高收入群体消费构成主要支撑；另一方面，制造业持续疲软，11月ISM制造业PMI降至48.2，连续9个月处于收缩区间，这种分化反映经济增长依赖科技投资和高端消费，中低收入群体受通胀和就业压力影响，消费能力受限。经济“弱就业+强增长”特征下，原油需求与GDP增速相关性减弱。

　　同时，中国消费市场高端化与大众消费疲软并存，制造业高技术领域增长与传统产业收缩分化，推升航煤等特定需求但压制汽柴油消费。这种分化使得两国原油需求总量增长受限，结构性矛盾凸显，全球原油市场从“总量驱动”转向“结构博弈”。从数据看，国内成品油需求已经达峰，中国2024年成品油终端消费4.04亿吨，同比下降1.9%，其中汽油消费受新能源汽车替代(渗透率超50%)和出行恢复乏力拖累，柴油因物流运输需求不足下降5.4%。

　　从高频需求来看，EIA数据显示，本期美国炼厂开工率环比增加0.3%至94.8%。原油日均产量1384.3万桶，较前值减少1万桶。美国商业原油库存-127万桶，库欣库存-74.2万桶；美国汽油库存+481万桶，美国馏分油库存+171万桶，在炼厂加工量回升的背景下原油仍未流畅去库，而由于成品油表观需求减弱，成品油库存出现超季节性回升，表明终端需求明显回落，成品油裂差也出现下滑。从全球库存来看，当前全球原油浮仓依然在大幅攀升，整体供应压力仍然偏大。

　　国内来看，宏观层面，内需整体疲软，地产链条弱平，基建受制于项目经济性约束。当周主营炼厂常减压产能利用率75.11%，环比涨3.04%；山东地炼常减压周均产能利用率为55.90%，环比持平，同比涨1.78%。

　　分析来看，虽然国际油价短期反弹，但偏高的裂解价差及较差的市场消费，难以支撑成品油价格跟随原油上涨，另外进入12月下旬，存在部分地区主营降价促销追量和提前降价迎2026年开门红情况，对价格形成进一步利空。

　　汽油方面，前期成交船单的集中交付，带动汽油原料成交活跃度攀升，助推汽油价格稳步走高；柴油市场则受低温天气拖累，基建、工矿等终端刚需领域消费持续下滑，成交表现疲软，叠加原油连续下跌带动柴油跌幅进一步放大。

　　综合来看，原油市场基本面驱动有限，俄乌短期内暂难达成和平协议，美委关系紧张度升级，供应中断风险有所加剧，地缘风险增强，预计短期油价难以深跌，布伦特在55-65美元/桶的区间震荡偏弱运行，弱需求背景下反弹仍有一定难度。

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