第一部分2025年油脂行情回顾

　　一、2025年1-3月---节后交易逻辑切换，油脂呈现震荡上涨

　　这一阶段油脂呈现震荡上涨趋势，主要在于春节后市场交易逻辑出现切换，从弱预期切换至强现实以及国际关系的紧张局势等推动棕榈油和菜油大幅上涨，而豆油涨势稍弱。从基本面上看，一季度为棕榈油传统的减产季，马棕产量恢复不算乐观，出口表现也欠佳，但表观消费较好，持续在5年均线上，这也使得马棕库存持续维持在160万吨以下的低位。印尼一季度呈现供需双增，库存持续去库至历史同期低位。国内棕油在此期间缓慢去库，且后期买船偏少使得市场担忧后期棕油供应偏紧，棕榈油的强现实带领着油脂演绎了一波上涨行情，之后开始横盘震荡。此外，一季度国内菜油持续累库并创历史同期新高，不过中国对加菜籽进行反倾销审查持续没有结果，而国内菜籽买船较为谨慎且偏低，之后中国宣布对加菜油征收反倾销税等推动菜油继续走高。由于此前国内大豆采购进度偏慢，大豆到港预期偏少，国内豆油库存持续维持在中性较为偏低水平，中国也开始对美豆加征关税。不过之后国内大豆抛储，豆油整体涨势稍弱于棕榈油和菜油。

　　二、2025年4-5月---油脂分化加剧，棕榈油下跌明显

　　这一阶段油脂分化加剧，尤其是棕榈油呈现大幅下跌，豆菜油基本横盘，主要在于中美关税战以及棕榈油基本面边际转弱带来的震荡下跌。4月中美贸易战超预期升级引发市场对全球经济衰退的担忧，商品整体快速下跌，其中棕榈油进入增产期开始增产累库，基本面边际转弱，跌幅较大。随着进口豆逐渐到港，但通关受限国内豆油继续去库，豆油在经历快速下跌后有所反弹。菜油受中加关系影响，菜籽买船较少，后期将开始逐渐去库，强预期支撑下维持高位震荡。5月中美贸易战阶段性缓和，以及美国生柴政策法案超预期等，原油以及美豆油波动较大，受此影响油脂整体反弹。之后随着宏观利好逐渐弱化、美国生柴传不及预期、OPEC+增产等，油脂短暂反弹后回落。

　　三、2025年6-8月中---地缘及政策端扰动，油脂整体大幅上涨

　　这一阶段油脂整体大幅上涨，主要在于中东地缘冲突以及美国生柴政策超预期等市场情绪快速升温带动油脂大幅上涨。6月以伊突发地缘冲突，紧张局势持续升级，商品整体走强，与此同时EPA提议的26年美国生柴掺混56.1亿加仑高于市场预期，双重利多使得油脂整体大幅上涨，价格重心随之上移。7月受国内密集出台“反内卷”政策等，市场情绪明显转暖，商品开始大幅上涨，油脂尤其是棕榈油跟随涨势。之后中国对加菜籽初步裁定倾销，决定采用保证金形式实施临时反倾销措施，市场担心国内菜籽后期到港不足，菜油震荡上涨，价格坚挺。另外，MPOB及USDA两大月报利多等，也助力油脂继续上涨。

　　四、2025年8月中-至今---上涨驱动不足热情退却，油脂高位回落

　　这一阶段油脂震荡下跌，主要在于棕榈油增产累库超预期、国内澳籽放开预期以及生柴预期担忧等。油脂经历了此前快速上涨后继续上涨的驱动明显不足，三大油脂面临移仓换月需求，期间美国部分州阻止将可再生燃料混合义务从小型炼油厂转移到大型炼油厂，美豆油出现下跌，之后美联储降息兑现，商品整体下挫，中美谈判顺利中国逐渐采购美豆、美国生柴RVO最终方案或推迟至明年以及马棕增产累库超预期、国内澳籽放开预期增强等均对油脂造成利空，拖累油脂高位回落，目前油脂仍处底部震荡当中。

　　第二部分2026年供需展望一、棕榈油：明年马印棕榈油产量仍有增量，马棕库存高企或持续至明年Q1

　　马来方面，今年以来马棕产量恢复较好，1-11月马棕产量持续处于5年均线上，累计达到1845万吨，同比增加60万吨，高于5年均值1723万吨，其中四季度马棕产量表现亮眼，目前高频数据显示马棕12月前20日产量下滑7%，较前10日的减3%下滑较多。不过UOB和MPOA对12月前20日产量的预估为减少-5至-9%，未来两周马来降雨将主要集中在马来半岛的北部，而东马地区降雨较为正常，另外，12月马来产地约有3天的节假日，相比11月多两日，预计12月马棕产量或继续下滑，初步预计12月马棕产量或在172万吨附近，若加上12月预估产量，马棕Q4累计产量约在570万吨，同比增近80万吨，与此同时我们预计马棕全年产量约在2000万吨，同比小幅增加70-85万吨(+4%)。另外，24/25年度(10月-次年9月)马棕产量为1938万吨，同比减少约30万吨，主要在于今年一季度产地降雨较多，减产超预期。

　　对于明年马棕产量的预估，首先从种植面积上看，马来油棕种植面积此前经历了明显增长后，近几年增速明显放缓，甚至出现负增长，目前种植总面积稳定在560万公顷，不过成熟面积的占比整体在逐年增加，目前稳定在510万公顷。从马来劳工上看，今年马来外籍劳工增量明显，5月份出现锐增后持续处于历史同期高位，1-11月累计达到31万，同比增加10万，马来外劳的大量增加也被视为今年马棕增产超预期的因素之一，若后期马来外劳持续保持高位，预计明年全年马棕产量或存在一定的增量。从降雨量上看，今年1-11月马来累计降雨量较多，处于历史同期偏高水平。分阶段上，今年1-4月马来降雨量整体处于历史同期偏高水平，5-8月基本处于中性偏低，9-11月拉尼娜状态达到临界阈值，产地部分地区出现洪水，尤其是11月降雨增量明显，目前拉尼娜状态有所缓解，从明年1月至3月起预计开始转向ENSO-中性，而夏季降雨量偏低的情况可能阶段性上会对明年一季度末的产量造成不利影响。再从开斋节假期上看，明年的开斋节要比往年来的更早一点，2月18日开始进入斋月，3月21日便是开斋节，由于种植园的很多劳工都是伊斯兰教徒，部分种植园会多给工人放几天假，且各个园区时间不一，另外明年1-3月马来的公共节假日相较于今年要多大概3天，因此明年2-3月受开斋节以及公共假期影响，或将对马棕产量有比较明显的抑制作用。目前市场对马来明年产量的预估增减不一，其中油世界预计明年马棕减产约60万吨，海外投资机构预计明年马棕增产约80-100万吨。整体上，马棕明年产量增减量都较为有限，幅度基本上在增减50-100万吨。

　　需求方面，今年马棕出口表现欠佳，持续低于去年同期和5年均值。截止到11月马棕累计出口不到1400万吨，同比减少10%，仅好于23年同期，其中出口到欧盟、中国以及印度同比分别下降了37%、20%和16%，而出口到菲律宾同比增加12%。印棕由于供应以及价格相较于马来稍好，因此对马棕的出口存在一定挤压。明年2-3月进入斋月和开斋节，部分棕榈油主要消费的伊斯兰国家将阶段性的增加采购，以及春节等节日备货需求等，销区采购可能出现一定的增加。整体上，随着产地进入棕榈油减产季，以及受今年夏季降雨偏少和开斋节等假期的影响预计在明年一季度马来或将出现阶段性减产，但整体减幅可能有限，预计未来数月马棕去库速度较慢，高库存的情况或将持续到明年一季度。

　　再来看印尼方面，目前Gapki数据仅公布到10月，数据显示今年以来印棕累计产量达到4809万吨，持续处于5年均线上，同比增加10%约430万吨，近期GAPKI上调对今年印棕总产量的预估，增幅在8-10%，即400-500万吨左右，超市场预期。从果串和现货价上看，印尼果串价格和CPO招标价自10月回落后，目前震荡略偏强运行，截止12月第3周，北苏果串价格在3442印尼盾，而印尼CPO招标价约在850美元。两个价格均低于去年同期，但仍处历史同期偏高水平，反映出印棕产量和供应偏紧的格局改变不大。目前来看，预计四季度印棕产量难再有较大增量空间，可能呈现持续减产的节奏。

　　对于明年印棕产量的预估市场也存在分歧，目前油世界预计明年印棕产量在4900万吨，同比减少40万吨。不过Gapki认为由于天气条件较好以及重植后的新生油棕树会使得棕榈油产量较好的这一趋势延续，因此预测2026年产量将以3-4%的速度增长。降雨量上，今年印尼降雨较为充沛，除了6-7月印尼降雨略低于5年均值外，其他月份降雨均超过5年均值水平，尤其是1月和10-11月降雨量处于历史同期高位，主要在于拉尼娜现象增强北苏、西苏等地出现强降雨。种植面积上，2017、2018年印尼种植面积出现大幅扩种，增速分别达到11%和16%，之后印尼的种植面积一直维持在高位。按照油棕的生长规律，前期种植的油棕将从2024、2025年进入旺产期。

　　出口方面，与马来不同的是，由于今年印棕产量较好印马价差整体处于中性偏低水平，今年印棕出口表现要好于去年以及5年均值，Gapki数据显示1-10月印棕出口同比增加11%，不过ITS给出的数据呈现减量，ITS数据显示1-11月印棕出口在2210万吨，同比下降2%，分国别来看，印棕出口到非洲的增幅达到22%，但出口到欧盟和印度的减幅在23%和11%，预计今年印棕出口或在3100万吨，增146万吨。

　　印尼生柴方面，印尼今年2月开始实行B40政策，其中存在1个月过渡期，实际从3月开始实行。截至11月10日，印尼今年生物柴油消费量已达1225万千升，目标完成率近八成，印尼通过采用对PSO补贴，对非PSO不补贴的形式，使得印尼生柴基金能够继续运行下去，B40生柴政策实行顺利，预计B40生物燃料的使用有望实现2025年的配额目标。不过由于POGO价差偏高以及进入冬季，后期印尼在CPO用于生柴中的使用上或将有所下滑。另外，近期印尼表示将在明年实行B50政策，印尼能源部数据显示若采用B50将需要每年使用2010万千升棕榈油制生物燃料，同比增加450万千升。目前B50完成了实验室测试，同时已经在12月开始进行道路测试，测试结果将决定B50实施的时间。按照道路测试结束的时间推算，市场预计若要实行B50可能也要到明年下半年。然而印尼最新公布了明年生柴的目标配额仅1565万千升，与今年的1562万千升基本持平。其中明年PSO分配量在745万千升，同比减少约10万千升，非PSO在819万千升，同比增加13万千升。在此目标配额下，基本上明年B50不大可能实施，而市场此前担忧B50实施带来的对出口的削减也将缓解。

　　整体上来看，按照目前市场对于印尼明年产量的预计，以及印尼明年生柴端几乎无增量的情况下，明年印棕库存或出现累库，但累库幅度较低，仍处历史同期较为偏低水平。但如果明年印棕继续出现如今年一般的大增产，生柴政策继续维持当前水平，那么印棕库存将累至偏高水平，一改持续偏紧的基本面。因此相比于需求端的变化，明年印尼产量恢复到底会有多少可能更为重要。

　　对于2026年，油世界预计全球棕榈油产量将小幅降至8417万吨，减量约15万吨，知名行业分析师预计2025/26年度全球棕榈油产量将增加150万吨，因两个主要生产国印尼和马来西亚产量仅略有增加。目前来看，市场对于明年马来和印尼产量的预估增减不一，我们认为整体上明年马来和印尼两国棕榈油合计产量增幅比较有限，预计150-200万吨的增量。

　　二、印度明年预计增加棕榈油进口，中国需求或保持平稳

　　印度方面，今年国际豆棕价差持续保持低位，其中棕榈油价格持续偏高，而豆油价格相对维持在中性偏高的水平，印度对于豆油的进口利润打开，使得今年印度大幅进口豆油，实现了豆油对棕榈油的部分替代。24/25年度(去年11月-今年10月)印度食用油进口达到1600万吨，同比小增0.3%，符合市场预期，处于历史同期偏高水平，仅次于22/23年度，从分品类进口看，24/25年度印度对棕榈油、豆油及葵油的进口量分别达到758万吨、547万吨、294万吨，同比-143万吨、+203万吨、-56万吨。从表观消费上看，24/25年度印度表观消费与上一年度持平，仍处于历史同期偏高水平，目前印度棕榈油的消费量占比降至44%，豆油占比从22%增至32%，葵油在18%。

　　库存方面，截止到11月印度棕榈油和豆油港口库存均处于历史同期高位，分别在63万吨和27万吨左右，而葵油供需双弱持续去库至13万吨，低于5年均值，食用油整体库存小增至102万吨的高位。虽然印度港口库存较高，但今年以来其流通库存一直处于偏低水平，使得印度食用油总库存持续偏低，可能印度的食用油也逐渐堆积在港口，中下游不像往年维持偏高的流通库存，而逐渐减少备货。此前SEA曾表示印度每月需要约210万吨的食用油，库存周期通常为30-35天，而目前162万吨的植物油总库存对于印度来说并不宽松，后期随着斋月临近印度可能存在一定的补库需求，短期印度港口库存或持续维持在较为偏高水平，而总库存较难快速回归到正常水平。

　　对于25/26年度，印度11月棕榈油进口量环比增长5%至63万吨，受豆棕国际价差持续走扩，棕榈油性价比逐渐显现，而豆油国际价格逐渐高于印度国内，市场传印度存在12-1月船期的豆油洗船约有7万吨，棕榈油需求或将增加，重新对豆油出现部分替代，预计12月印度对棕榈油进口继续增至75万吨。目前市场预计25/26年度印度对于食用油进口将继续增加至1700万吨+，其中豆油进口同比增量有限，但继续保持偏高水平，而对棕榈油进口将从750增至930万吨，增量较多，印度对豆油和棕榈油继续保持较高进口，也将对油脂价格存在一定的利多。

　　国内方面，今年国内进口棕榈油再创新低，截止到11月国内累计进口量仅293万吨左右，其中食用棕榈油进口229万吨，也处历史同期低位。截至2025年12月19日(第51周)，全国重点地区棕榈油商业库存70万吨，环比上周增加4.73万吨，增幅7.25%，近期棕榈油处于历史同期中性水平，基差偏稳运行。产地报价稳中略增，进口利润倒挂有所扩大，目前约在-300附近，预计12、1月棕榈油月均进口在20+万吨，其中12月进口量或高于1月。短期国内棕榈油虽然小幅累库，不过预计在11月或12月底库存将达到拐点，之后逐月去库，库存略低于5年均线水平，关注后期国内买船及到港情况。目前市场预计国内明年食用油消费量不大可能增加，对于国内棕榈油进口预计同比持平。

　　三、巴西B16仍存不确定性，美国生柴方案推至明年

　　巴西：今年8月以来巴西大豆榨利震荡上涨，但整体持续处于历史同期较为偏低水平，从巴西大豆压榨量上看，今年以来巴西国内压榨量持续低于去年同期，但略高于5年均值，预计后期巴西压榨量难有大幅增长。24/25年度(10-次年9月)巴西大豆累计压榨量达到5360万吨，同比减少约80万吨。豆油产量约在1092万吨，同比减少6万吨。对于24/25年度，目前USDA预计巴西豆油产量在1203万吨，同比增加20万吨，油世界预计巴西豆油产量约在1299万吨，同比增加27万吨。

　　与此同时，今年巴西豆油消费持续低于去年同期但仍偏高，高基数下今年1-10月巴西豆油累计消费同比减少8%。24/25年度(10-次年9月)巴西豆油累计消费量达到924万吨，同比减少48万吨(-5%)。另外，今年1-11月巴西豆油出口量同比增加5%，其中出口到印度的量增幅达到26%，占巴西豆油总出口的68%，减幅较大的地区主要在美加墨。整体上，由于今年豆油产量减量远小于消费的减量，豆油库存累库较高，截止到10月巴西豆油库存处于49万吨的偏高水平。

　　巴西生柴方面，根据USDA预估今年巴西生柴产量增加7.3亿升，约62万吨，国内消费增量约在58万吨，而在交通中的生柴消费增量约在88万吨，生柴在交通中的掺混率增至14.6%。原料方面，豆油在生柴中的消费增量预计在33万吨。此前巴西国家能源政策委员会表示自2024年3月开始将生物柴油掺混比例从12%上调至14%，此后每年上调1%。原本预计明年3月起巴西将实行B16政策，我们测算完整年度下巴西B16政策将为其生柴消费带来66-80万吨左右的增量，假如其他行业的生柴用量保持不变，粗略估计生柴中豆油用量的增量在50-60万吨左右。不过近期巴西矿业与能源部生物燃料司司长表示巴西政府可能无法在2026年3月前将生物柴油掺混比例从15%提高至16%，主要由于巴西政府尚未完成推进该措施所需的关键技术与经济可行性研究报告，时间紧迫可能导致计划推迟实施。

　　若明年巴西不实行B16政策，那么巴西豆油在生柴中的消费增量会消失。不过目前巴西生柴月度销售量公布到10月，期间生柴掺混率大概在14.8%，也就是说今年8月起巴西实行B15的掺混目标在正常进行，大体能维持在B15。再从巴西生柴与柴油价格的价差上看，虽然价差倒挂在逐渐收窄，但仍持续保持负数，说明巴西生柴仍有利可图，一定程度上促进了巴西生柴的掺混积极性。若这一价差保持，后期即使巴西推迟实行B16政策，在利润驱使下，巴西豆油在生柴中的消耗量也有望出现一定的增量，继续观察巴西B16政策的变化。

　　美国生柴方面，今年以来美国生柴产量整体较好，虽然低于去年同期，但持续高于5年均值，其中RD产量持续处于高位，1-9月BD产量累计达到21亿加仑，同比减少9%，而BD1-9月仅有不到9亿加仑，同比减少29%，主要在于今年生柴生产利润欠佳，与此同时原料端用量也在减少，其中UCO在生柴中的用量同比减少32%，从进口量上看UCO进口量同比减少7%，虽然今年美国进口UCO减幅不大，但美国进口中国的UCO锐减52%，从而转向进口加拿大和澳大利亚的UCO，进口来源国更加多样化。此外菜油进口量1-9月同比减少27%。

　　随着印尼生柴B50可能不及预期，美国生柴能否顺利实施将对明年油脂的需求以及油脂贸易流向产生很大的影响，因此市场关注度仍集中美国生柴政策上。RVO方面，今年6月EPA提议将2026年美国的生物质柴油强制掺混增加至56.1亿加仑，远高于此前市场预期的46.5-52.5亿加仑，与2025年的33.5亿加仑则增加了22.6亿加仑。美国生柴的原料中豆油、牛油和UCO所占的比重较大，尤其是豆油。若按照56.1亿加仑的掺混量来计算，豆油在生柴中的用量或将超过740万吨，增量在140-150万吨。

　　 SRE方面，今年8月EPA对175份SRE的申请进行裁决，共批准了63份全部豁免申请和77份部分豁免申请，2016-2024年的SRE豁免总量约为53.4亿加仑RINs，数量较大，不过RINs(可再生识别号码)的有效期为两年，2022年及之前的豁免额度已失效，仅2023-2024年的豁免额度具有实际合规价值。9月EPA发布了一项提案，将根据小型炼厂豁免(SRE)计划免除的生物燃料混合义务重新分配给大型炼厂，提供了50%和100%两种主要选择。

　　目前，美国生柴方面不管是SRE还是RVO最终方案现在都悬而未决也存在不确定性，市场等待最终方案的落实，市场传言RVO最终方案或推迟至明年，但毫无疑问的是不管RVO最终方案是否符合预期，明年美国生柴需求都会出现一定的增量，即美国对于豆油用于生柴的消耗量会增加，另外美国生柴对于进口油脂的政策也需持续观察。

　　四、全球菜籽新作丰产，国内仍受政策端扰动

　　大豆、豆油：25/26年度全球大豆供需格局预计仍较为偏松，USDA预计全球大豆产量在4.23亿吨，同比减少约460万吨，大豆压榨量约增700万吨至3.65亿吨，工业消费增速较大，或使得库存出现明显去库，但库存和库销比整体仍处偏高水平，豆油供需格局也偏宽松。当前南美天气较为正常，市场预计南美大豆新作仍是丰产。美豆全球性价比不足，非中国家进口美豆前景预期并不乐观，加上中国采买美豆缓慢，明年2500万吨如何采买以及能否实现还未可知，从目前来看，美豆压力较大，即使完成1200万吨美豆采买，美国大豆平衡表仍然较为宽松。美豆上方压力明显，南美天气方面也没有较大问题，一旦南美定产，产量无太大问题，美豆预计会表现较弱。

　　国内方面，截至2025年12月19日，全国重点地区豆油商业库存112.35万吨，环比上周减少1.39万吨，降幅1.22%，目前豆油处于历史同期偏高水平，但库存拐点已经到达，豆油基差稳中有降运行。国内市场传拍卖400万吨大豆，从目前拍卖节奏来看，消息有一定的可靠性。之前市场传定向采购的400万吨美豆会给中字头国企从而流入商业，若属实一季度国内大豆较为充足。中国大豆到港高峰期已过，后期随着大豆到港逐月减少，国内大豆压榨随之高位回落，国内时有豆油出口，目前南美对中国豆油价差走弱，中国豆油性价比有所下降，整体上预计国内豆油库存拐点可能在10月底，之后逐渐去库，但即使到明年一季度国内豆油库存整体仍不大会紧张。节奏上来看，进口豆起拍价不低，另外年底海关易政策性收紧，豆油阶段性可能表现相对抗跌，但豆油上涨也较为乏力，缺乏明显的驱动，豆油目前看不到比较突出的矛盾。中长期来看，供应仍是比较充足，仍需关注美国生柴政策对豆油带来的影响。

　　菜籽、葵籽：今年我国1-11月累计进口菜籽约245万吨，同比减少333万吨，主要由于对加菜籽初步裁定倾销，9月后国内几乎没有菜籽买船，与此同时菜油进口量同比增加24万吨至190万吨，处于历史同期偏高水平。另外，今年以来我国葵籽和葵油的进口量均较少，分别为10万吨和45万吨，同比-3万吨、-58万吨，处于历史同期低位，主要由于高价抑制需求。对于25/26年度，USDA预估全球菜籽产量约近9530万吨，同比增近930万吨，而油世界预计全球菜籽产量在8491万吨，同比增加870万吨，增产较多的主要是欧盟，约增323万吨，近期加菜籽和澳菜籽也上调产量预估，全球菜籽新作库消比也将增至17.3%，菜籽供应较为偏宽松。USDA预计全球葵籽新作产量或将减少37万吨至5177万吨，油世界预计全球葵籽葵油供应依然紧张，主要是结转库存较低，葵油对其他油脂的高溢价或还将持续一段时间。国内方面，截至2025年12月12日，沿海菜油库存30.8万吨，环比减少2.5万吨，库存持续边际去库后目前处于中性略偏高水平。欧洲菜油FOB报价持稳1100美元附近，欧菜油进口利润倒挂有所扩大至-1500附近。目前菜油的主要核心矛盾还是在于菜籽是否放开，国内澳菜籽到港，供应边际改善预期影响市场情绪，不过澳籽压榨或将推迟至明年，在菜籽没有完全放开之前，菜油持续去库，价格仍存较强支撑，近日菜油基差明显上涨。

　　基于对24/25年度植物油市场供需的回顾，以及对25/26年度供需情况的呈现和预估，我们认为油脂经历大幅下跌后存在反弹的需求，目前国内三大油脂总库存持续小幅去库，进入明年1月下游备货以及提货可能会陆续进行，油脂库存或将继续去库，而市场情绪也将有所修复，但库存整体仍然不缺。马棕也进入减产期，预计后期将持续减产去库，但去库速度偏慢高库存或将持续。菜油受政策扰动较大，在菜籽没有完全放开供应逐渐减少去库的强现实和澳籽存在放开预期的弱预期中来回拉扯，目前菜油持续去库至中性略偏高水平，价格仍存较强支撑。1月份南美大豆仍处于生长关键期，目前来看南美天气问题不大，丰产预期仍存，节奏上来看，进口豆起拍价不低，另外年底海关易政策性收紧，豆油阶段性可能表现相对抗跌，但豆油上涨也较为乏力，豆油矛盾不突出，更多跟随油脂整体波动。

　　短期油脂持续反弹，但反弹高度可能较为有限，棕榈油区间或在8200-8800，豆油在7600-8100。价差上，品种会有所分化，菜豆、菜棕价差在菜油逐渐去库澳籽没放开之前震荡走扩，需要注意把握节奏。中长期若美国生柴政策最终落地、产地产量不及预期以及宏观向暖等，油脂有望开启震荡上涨走势。

　　风险：全球生柴政策不及预期、宏观偏空、中美中加关系变化带来的政策风险等。