研究员：陈界正

　　期货从业证号：F3045719

　　投资咨询证号：Z0015458

　　第一部分 前言概要

　　美豆整体呈现低位震荡运行态势，主要受供应压力较大影响，虽然期间呈现一轮上涨态势，但幅度相对有限，持续性也比较一般，主要影响因素在于出口呈现好转态势。但整体来看美豆市场变化比较有限，整体以震荡运行小幅波动为主，市场变化比较有限。

　　国内豆粕盘面波动幅度较大，主要受宏观方面影响增加，但整体来看由于巴西以及阿根廷大豆供应充足，价格表现出比较明显的压力，整体仍以低位运行为主。

　　国内菜粕波幅大于豆粕，同样受到宏观方面影响，国内菜籽菜粕进口量均出现下滑一定程度对盘面产生支撑，但带动整体有限。

　　美豆后续价格压力相对比较明显，主要因整体需求端比较一般，尤其在巴西产区整体丰产影响下，国际大豆供应压力相对比较明显。需求方面，虽然国际生柴一定程度产生支撑，但总体影响相对比较有限，国际大豆市场仍然以供需偏宽松为主。当前价格对于南美供应压力反应比较有限，如果后续产区天气继续维持良好，预计整体压力仍将继续体现，美豆种植面积如果没有明显下降，预计价格仍有较大压力。

　　国内豆粕盘面呈现明显震荡运行态势，短期大豆进口量有所减少同时压榨利润亏损影响可能对于现货价格有一定支撑，期货方面预计也有一定反应。但中长期来看由于国内成本端支撑有限，且市场整体以供需偏宽松为主，预计价格整体仍有一定压力。

　　国内菜粕整体供应不确定性因素较多，但增量可能相对有限，价差方面预计整体以偏低运行为主。但当前价差对于菜粕供应体现已经比较明显，深跌空间或比较有限。

　　1.单边：豆菜粕大方向总体以逢高布局空单为主

　　2.套利：豆菜粕价差整体仍以区间波动为主，菜籽供应确定前价差整体以偏缩小为主

　　3.期权：偏向下策略为主。

　　(以上观点仅供参考，不作为入市依据)。

　　风险提示：产量及天气变化，宏观变化影响。

　　第二部分 国际大豆基本面情况

　　一、供应端：产量持续增加 增速见顶回落

　　全球大豆分为南北两季，因此按照作物年度对大豆产量进行综合分析往往与市场真实影响因素存在差异，例如当前自然年度主要反映25/26年度美豆产量情况，而对于南美产量主要反应的是24/25年度情况。因此在分析全球产量时，本文考虑将南美作物产量提前一年与北美市场情况进行综合分析。经过整理后可以看到，全球主要产区中2025年大豆产量同比虽有增加，但增加量减少至1580万吨，增速放缓至4.75%，主要增量集中在南美，其中巴西大豆产量增加1700万吨，阿根廷大豆产量增加290万吨，美国产量减幅相对较大，共减少330万吨。

　　分各产区来看，美国产区产量减少主要因大豆种植面积下降较多，根据USDA评估结果显示，预计25/26年度美豆种植面积下降6.8%左右，整体来看，当前年度美豆种植面积下降主要因为亏损比较明显，根据去年相关数据测算，预计2025年美豆种植成本大约在1200美分以上，按照此前价格推算，预计每英亩亏损应当在120-130美金左右，整体亏损幅度较大。不过由于产区天气状况良好，单产方面增加比较明显，其中USDA预估美豆单产增加至53蒲式耳/英亩左右单产增加，因此总体产量下降幅度比较有限。

　　相较于美国而言，巴西大豆产量增加主要基于种植面积增加以及单产的提升，近年来巴西大豆种植面积增速有所放缓，这主要基于近年来持续快速增加对于种植利润也产生了一定影响，另一方面随着巴西大豆产量接近峰值总体增速也有所放缓。但由于巴西产区天气整体比较良好，因此总体单产方面呈现明显增加。阿根廷增速主要体现在种植面积方面影响，前期由于产区天气相对偏干燥，阿根廷作物单产整体有所下降，但大豆种植面积增加更加明显，因此总体产量方面呈现增加态势，供应方面有所改善。

　　预计2026年全球大豆产量增速进一步下滑，南美地区增速下滑或为主要影响因素。巴西方面，其中USDA预估25/26年度大豆产量小幅增加至1.75亿吨，巴西CONAB预估大豆产量增加至1.776亿吨，部分机构比较乐观预估产量在1.79亿吨，当前也有部分机构在1.79亿的基础上进行下调。但总体来看产量预估结果整体维持在1.75-1.8亿吨左右水平，增加量普遍在400-600万吨左右，低于过去几年700-800万吨的平均增速。今年种植初期，巴西产区天气相对偏干，作物播种推进缓慢，但是后期产区天气有所好转，优良率以及作物播种进度整体有所改善，预计整体丰产格局仍然比较明显。

　　相较于巴西整体丰产特征，阿根廷整体产量预计有所下降，主要受种植面积下降影响较大，其中USDA预估阿根廷大豆种植面积在1650万公顷。当前阿根廷种植面积下降主要因为前期大豆种植整体亏损，同时玉米以及葵籽种植利润相对较好，大豆种植面积一定程度受到其他作物影响。当前需要考虑产区天气方面的影响，前期阿根廷产区整体偏干燥，作物种植推进比较缓慢，不过阿根廷主要种植期间在后期，因此受影响也相对有限。

　　当前对于美豆产量评估存在较大差异。参考当前USDA所公布的种植成本在678美金/英亩左右，如果继续按照53蒲式耳/英亩的单产评估，整体成本大约在1270-1280美分/蒲式耳/英亩，并且对于玉米来看，如果参考186蒲式耳/英亩的单产来看，预计美玉米整体种植成本在493美分/蒲。整体来看，美玉米种植利润仍然优于美豆。后续可能更多种植面积转向玉米。不过，由于市场普遍预估出口需求可能出现好转，因此美豆种植面积可能仍然维持相对较高水平。按照外媒预测结果来看，标普预估美豆新作种植面积在8400-8450万英亩左右水平，按此进度来看，美豆种植面积增速在3-4%左右。美国农业部经济研究局预估美豆种植面积在8500万英亩左右水平，此外8种主要农作物总播种面积缩减至2.4755亿英亩。

　　因此，综合几大国际大豆主产区情况来看，预计2026年度，国际大豆主产区大豆产量增速可能逐步放缓，预计整体增量在600-1000万吨左右，总体减少260万吨左右，美国增加大约400-500万吨，巴西增加大约600-700万吨，巴拉圭略有增加。其他国家方面来看，在2025年度内，加拿大，欧盟，印度整体产量有所下降，加拿大产量下降主要因为种植期间整体产区天气偏干燥，欧盟，印度地区大豆产量下降主要受到种植面积下降的影响。预计总体变化有限，国际大豆产量整体略有增加。

　　二、需求端：国际豆粕需求好转 生柴仍是压榨主要驱动

　　在过去10年中，国际豆粕与豆油需求增速整体维持在2.9-3%左右，增速相对接近，当然这主要由于表观需求受产量影响较大，从价格走势来看，豆油走势明显强于豆粕，一定程度反应了豆油实际需求强于豆粕的情况。当前年度来看，国际油粕比中枢整体仍有一定幅度抬升，一定程度反应了豆油需求仍然是压榨的主要影响因素。

　　表观数据来看，国际豆油需求同比增加大约8.34%左右，其中印度，欧盟以及阿根廷增量比较明显，印度地区豆油需求增加主要因为豆油性价比明显提升带动进口量增加，阿根廷表观需求量增加更多因为大豆压榨量的增加。欧盟地区方面来看，由于整体菜籽，葵籽产量较此前出现下滑，同时进口量也出现减少，因此整体需求对于豆油有所增加，加之主产区豆油出口量有所增加，欧盟地区进口豆油数量增加也比较明显。但主产区方面豆油需求增量比较有限。

　　国际豆粕需求分布则相对比较复杂，年度豆粕表观需求量预计整体维持在2.7-2.8亿吨左右，其中中国豆粕需求量占比较大，预计在8000万吨以上，占比约29.6%，主产区豆粕用量相对较低，阿根廷，巴西，美国豆粕用量整体在6000万吨以上，占比约22.2%，另外，几大主要豆粕进口国年度豆粕需求量整体在5000-6000万吨区间，占比在22%左右。

　　整体来看，当前年度豆粕需求增速主要集中在进口国，中国年度豆粕需求增速较快，一方面得益于养殖端的带动，另一方面也由于杂粕替代量的减少，但中国豆粕需求主要以进口大豆压榨为主。主产区豆粕需求相对比较稳定，预计年度增幅在3.79%左右。豆粕需求主要增速来源地在于主要在于直接进口国方面，整体来看，几大主要进口国豆粕需求增速在12.27%左右，其中欧盟地区增速较大的主要原因在于菜粕以及葵粕供应减少，其他进口来源地增速较大的主要原因在于养殖端需求表现比较良好，年度需求增速一直维持偏高水平。

　　整体来看，豆油仍然是驱动大豆压榨增加的主要因素，但当前年度豆粕需求支撑相对比较明显，带动整体压榨表现良好。预计25/26年度国际大豆压榨将继续呈现增加态势，主要驱动仍然在于豆油方面，一方面，从生柴政策来看，美国，巴西对于生柴支撑仍然比较明显，但有所不同的是，当前巴西生柴执行情况比较良好，美国政策则存在着较大不确定性。但如果美国生柴政策按照原计划执行的情况下，预计对于豆油需求量大约增加150万吨，剔除100万吨豆油的出口影响，对于豆油需求量仍将增加50万吨左右，由此可能对于大豆压榨带动在200-300万吨左右。巴西方面来看，巴西豆油需求量在生柴政策的带动下，预计对于压榨也将产生较大影响，由此可能增加约60万吨的大豆压榨。其他地区压榨变化相对比较有限。豆粕方面来看，整体增量或相对比较有限，一方面在于豆油需求增长带动的豆粕需求增加已经有所带动表现，进一步增量空间有限。另一方面原因在于随着欧盟地区菜籽产量恢复，菜粕需求可能对于豆粕产生影响，增量相对比较有限。

　　从前文表述来看，预计大豆总体产量增加约1000万吨左右，但压榨方面来看，大豆压榨增速总体在大约700-800万吨左右，总体供应方面仍然大于需求，国际大豆市场仍将表现出一定压力特征。但当前供应方面不确定因素相对较多，但总体仍将表现出一定压力。

　　三、近端市场行情分析

　　近端方面市场来看，美豆主要影响因素仍然在于南美大豆产量情况，一方面，从前期美豆价格来看，当前美豆对于平衡表利多其实已经体现的比较充分，因此直接影响有限。另一方面，当前巴西仍然主要在反应近端数量相对偏低的情况，因此整体价格走势仍然相对偏强为主，但巴西新作整体卖货进度仍然相对偏慢，因此后续压力仍然有可能体现，在此情况影响下预计整体大豆价格受南美市场影响仍然比较明显。

　　从价格走势来看，国际大豆价格整体呈现低位震荡运行态势，近期国际大豆价格整体呈现冲高后回落表现，主要原因在于美豆短期需求改善，但由于整体供应压力仍然比较明显，在出口空间增量有限的情况下，国际大豆价格仍然呈现震荡运行态势。

　　第三部分 国际菜籽基本面情况

　　一、 供应端：国际菜籽供应量继续增加 整体产量维持高位

　　国际菜籽整体丰产格局比较明显，主要出口国方面加拿大与澳大利亚产量增加比较明显，当前机构普遍预估加拿大产量在2000万吨以上，普遍评估范围在2100-2200万吨左右，较上年度增加大约240-280万吨。加拿大菜籽产量的增加主要因为单产的提升，从市场评估情况来看，当前加拿大菜籽单产整体增加至2.53吨/公顷的水平，不仅大幅增加而且处于历史绝对高位水平。加拿大菜籽单产的大幅增加可能较大程度源于产区天气状况良好，并且收获推进比较顺利。另一主要菜籽出口国澳大利亚今年菜籽产量同样维持高位，并且连续呈现增加态势，其中旧作年度增长约30万吨，新作年度增长约80万吨。整体来看澳大利亚菜籽产量的增加伴随着种植面积以及单产的同步提升。

　　其他国家方面来看，俄罗斯菜籽产量有所增加，近年来俄罗斯菜籽由于出口表现良好同时压榨产能持续扩张，种植面积呈现持续增加态势。但乌克兰菜籽产量整体有所下滑。此外，今年欧盟菜籽产量呈现恢复增长，其中单产增加相对比较明显。全球市场方面来看，国际菜籽整体增加约1000万吨。

　　二、 需求端：总需求有所增加 贸易流切换明显

　　国际菜籽需求端整体呈现增加态势。其中，欧盟地区菜籽压榨量增加比较明显，但从绝对量来看更多属于恢复性增长。加拿大以及俄罗斯地区菜籽压榨量增加也相对较多。整体来看，欧盟地区菜籽压榨量增加主要源于产量增加影响所致，同时由于欧盟菜油价格处于相对高位，压榨利润相对比较良好。其他地区方面，加拿大菜籽压榨量增加主要受出口影响，虽然加拿大菜籽出口区域可能有所转变，但总量来看仍将偏于减少，因此后续压榨大概率将有所增加，与之对应的是菜粕菜油出口量呈现增加。俄罗斯菜籽压榨量同样呈现增加态势，主要受产量方面增加影响，此外俄罗斯菜粕菜油出口量呈现增加。

　　出口结构方面来看，加拿大出口主要区域开始出现转换，澳大利亚出口空间开始有所增加表现，市场总体出口呈现减少。

　　第四部分 国内粕类基本面情况

　　一、供应端：国内大豆进口创新高 菜籽菜粕进口量下降

　　海关口径数据显示，预计11月期间大豆进口量810.72万吨，截止11月国内共累积进口大豆1.0378亿吨，预计全年大豆进口量可能达到1.11亿吨，总进口量再创历史新高。从进口来源地看，国内自巴西进口量呈现快速增加，预计全年大豆进口量增加至8200万吨以上，阿根廷大豆进口量同样有所增加，预计全年大豆进口量增加至720万吨以上，与南美地区大豆进口量增加对应的是从北美地区进口量呈现下滑。预计全年美豆进口量下降至1680万吨，处于近年来偏低水平。南美地区大豆进口量增加一方面源于产地丰产农户卖货积极性较高，另一方面也是因为宏观方面影响，其中阿根廷主动下调大豆出口关税对于其卖货积极性呈现明显增加。

　　如果切换至作物年度来看，预计当前作物年度进口量为1.052亿吨，反应10-11月期间大豆进口量呈现明显增加，大豆进口量呈现增加的主要原因在于前期市场豆粕成交表现比较好，国内买货积极性比较高，加之产区供应比较充足。预计25/26年度国内大豆进口量继续呈现增加态势，主要基于南美地区可供出口量继续增加，并且国内需求表现比较良好。从整体进口来源结构上看，巴西仍然是主要进口来源地，阿根廷新作出口量变数较大，可能更多受到其国内宏观方面变化影响，但整体来看由于前期数量较多，预计进口占比同样仍将维持高位。

　　国内菜籽进口量呈现下行态势，预计全年菜籽进口量下降至240-250万吨左右，明显处于历史同期较低水平，主要因为宏观方面影响，尤其以加拿大菜籽减少比较明显，减量也主要体现在加拿大，其他国家进口量也稍有减少，整体供应呈现明显下滑态势。并且当前国内进口菜粕数量同样出现减少，但减少幅度略小于菜籽进口减少量，进口来源地相对丰富，进口阿联酋，俄罗斯以及印度菜粕数量有所增加。因此，总体来看国内进口压榨菜粕以及进口菜粕总量呈现下行态势。

　　二、需求端：国内豆粕需求良好 养殖端支撑较明显

　　国内粕类需求端整体维持良好，主要受养殖端支撑以及性价比改善所致，具体来看，预计全年饲料需求小幅增加。主要因生猪以及禽类存栏维持高位，尤其以蛋禽增幅相对较大。可以看到，由于前期生猪养殖利润状况比较良好，市场补栏积极，整体生猪产能维持高位，出栏体重也相对较高，市场大体重猪源相对比较多。并且前期蛋禽养殖利润也相对较好，存栏量相对较大。整体养殖端需求表现比较良好。并且需要关注的是，由于粕类价格整体维持偏低运行，添加比例整体也有所提高，预计同样对于粕类整体用量有所改善。不过分品种来看，其中豆粕增量相对比较明显，平衡表预估结果显示同比增幅预计为6.78%左右，菜粕需求量下降比较明显，主要因为供应方面减少。其他蛋白原料来看，葵粕数量有所减少，主要因为进口量下降，同时小麦数量也有所减少。

　　预计25/26年度国内饲料需求继续呈现小幅增加态势，主要因为当前养殖端产能仍在释放中。能繁母猪产能整体仍然处于高位，猪料需求支撑仍然比较明显。不过从性价比方面来看，由于玉米价格整体回落比较多，预计蛋白类品种性价比优势整体有所下降，配方进一步上调动力也相对有限。从各粕类分布情况来看，预计葵粕用量增加相对比较明显，小麦用量有所下降，其他粕类整体维持稳定。豆粕呈现小幅增加，菜粕呈现下行态势。总体市场需求表现比较一般。

　　三、近端市场行情分析

　　当前粕类市场关注重点仍然在于后续供应方面。由于当前美豆整体下行压力仍然比较明显，因此成本端支撑相对比较有限。后续价格支撑主要影响体现在国内供应方面变化，由于当前国内压榨利润亏损仍然比较明显，大豆后续到港量可能有所下降，因此近端尤其是现货方面可能有一定支撑，并且从国际市场方面来看，供应充分恢复也需要一定时间，因此近端方面下行空间可能有限。

　　菜粕方面来看，国内菜籽菜粕供应量偏低，压榨菜粕整体维持低位运行，主要以进口菜粕为主。不过由于当前豆菜粕价差相对比较低，因此进口菜粕需求同样比较一般，虽然市场普遍认为国内后续进口菜籽数量有所增加，但在豆粕现货呈现明显上涨的情况下，预计整体菜粕需求同样有所增加，因此预计进口方面压力相对有限。从总体数量来看，菜籽进口整体比较有限，对于后续供应方面存在较大不确定性。预计短期菜粕方面仍有一定支撑。

　　第五部分 综合分析与后市展望

　　国际大豆：国际大豆市场整体呈现震荡运行态势，主要因为市场对于美豆出口评估存在着较大的分歧，部分观点认为美豆出口可能明显下降，另一部分则更多比较保守，这使得美豆短期仍然缺乏清晰的方向指引，预计整体以宽幅震荡为主。此外，美豆价格整体维持低位运行也是导致盘面整体下跌空间有限的主要原因之一。后期美豆盘面呈现一轮比较大幅度的上涨，主要受宏观方面影响以及南美产区天气变化。但随后在需求方面支撑比较有限以及南美产区天气逐步好转的情况下，整体盘面呈现明显下跌。从国际大豆供需平衡表来看，预计大豆整体以低位震荡运行为主要形式。从产量方面来看，美豆新作产量预计呈现增加态势，但幅度相对比较有限，巴西大豆产量同样维持高位，并且是国际市场供应主要增量。阿根廷产量有所下降，但幅度相对比较有限。总体供应端相对偏宽松。需求方面来看，国际增量主要体现在生柴方面，其中美国及巴西生柴产量有所增加对于压榨有一定带动。但幅度相对比较有限。粕类市场方面来看，由于当前年度国际豆粕需求增量比较明显，对于压榨带来的额外增量有所改善，预计后续进一步增加空间有限，预计国际豆粕仍将表现出比较大的压力。国际大豆市场价格压力仍然比较明显，预计整体仍然以低位震荡运行为主。

　　国际菜籽：国际菜籽整体同样以供需偏宽松为主，从全球市场方面来看，主要产区产量均呈现明显增加态势，销区方面来看，欧盟地区产量同样呈现增加态势，并且总体需求增加相对比较有限，因此价格大方向仍将表现出一定压力。分区域来看也同样存在一定差异，其中加拿大整体出口空间比较有限，预计后续更多以压榨以及新增出口国为主。澳大利亚出口方面预计整体维持良好，整体价格预计以偏强运行为主。但整体市场以供需偏宽松为主，预计价格仍有一定压力。

　　国内豆粕：国内豆粕成本端支撑相对比较有限，大方向以偏下行为主。短期利多因素可能主要集中在国内供应阶段性减少，但整体上涨空间或有限。虽然需求方面仍有一定增加空间，但在整体供应量较大的情况下对于价格带动有限，后续现货方面可能短期偏强但后续同样存在一定压力，进口大豆市场整体以供需偏宽松为主。单边市场来看，价格主要变化可能仍然在于美豆新作种植面积调整情况，当前市场普遍认为美豆新作种植面积较乐观，但如果美豆价格持续表现一般，预计整体种植面积可能难以看到明显增长，在供应减少的情况下需求变化可能对于豆粕价格产生影响，后续仍需进一步确认。

　　国内菜粕：国内菜粕整体变化相对较多，主要因供应端不确定因素仍然较多，但供应方面增量相对有限，需求方面不出现明显变化的情况下，整体供需仍然以偏紧为主，预计整体价差可能仍将维持偏低运行。但大方向仍然受到成本端以及其他相关品种影响，在整体供应偏宽松的背景下预计菜粕价格同样有一定压力。

　　第六部分 策略分析

　　1.单边：粕类价格整体维持低位叠加国际市场供需仍然偏宽松使得整体价格预计仍以低位震荡运行为主。节奏方面来看，当前美豆对于利空体现比较明显，但巴西大豆价格对于后续产量压力体现不明显，豆菜粕建议整体仍以逢高布局空单为主。

　　2.套利：豆菜粕价差整体仍以区间震荡为主。近期菜粕供应不确定因素较多，豆粕现货可能有所好转，豆菜粕价差建议逢高布局缩小，后续关注供应变化情况。

　　3.期权：总体方向建议以下行策略为主。 (以上观点仅供参考，不作为入市依据)。

　　风险提示

　　期市有风险，入市需谨慎