【20251110】【专题】橡胶期货30年复盘：能否再现超级牛市？

　　在产业链运行平稳、未出现大规模产能扩张的阶段，宏观因素往往是主导橡胶价格中长期走势的核心驱动力。此时，基本面的变化，尤其是极端天气冲击，能加剧或缓和胶价在宏观趋势中的波动幅度，但难以改变其根本方向。

　　在产能强周期中，供应端才是主导胶价趋势的决定性力量。即便出现史诗级的宏观利好或突发性经济危机，也往往只能在短期内制造价格扰动，幅度有限，更无法逆转由产能过剩所奠定的下行基调。

　　9000-10000元/吨已成为橡胶价格的坚实底部。一旦触及，往往会引发技术性买盘与空头回补，从而推动价格企稳反弹。

　　传统产胶国目前产能已处于下行拐点的临界点，且科特迪瓦无法弥补传统产胶国产能衰退带来的全球产能下降：科特迪瓦天胶产能上限为280万吨，预计于2029年，科特迪瓦天胶产量即可达到这一上限。

　　因此，当前全球天然橡胶产能已确认进入下行拐点区间，标志着橡胶市场已具备支撑大行情的产能基础。若再叠加未来宏观环境的配合与产能周期的持续收缩，我们判断橡胶市场或将迎来新一轮长期牛市的起点。

　　1 橡胶价格周期

　　从供给端看，短期供给受制于年内季节性波动以及跨年度的厄尔尼诺/拉尼娜气候周期。而决定长达数年以上格局的，则是橡胶树固有的漫长生长周期。由于从新种到开割需要长达七年的时间，这意味着当下的供给实际上已被七年前的种植决策所锁定。因此，当前的价格信号除了影响即期的割胶工作以外，还会直接影响当下的新种与翻种决策，但新种翻新下的这部分新增产能要到数年之后才能进入市场，并与当时全球胶林的树龄结构、总面积等变量一起，最终决定远期的即期产量。

　　从需求端看，天然橡胶的工业品属性决定了其需求与宏观经济周期及汽车产业发展周期高度联动。提振经济的宏观政策，以及针对汽车、轮胎行业的专项消费刺激措施，能够有效传导至橡胶消费端；同时，宏观经济驱动下的基建投资强度，直接决定了商用车配套的全钢胎需求。整体而言，天然橡胶的需求周期本质上是宏观经济的直接映射，其短期波动则受下游轮胎企业库存行为的调整。

　　基于此，我们系统梳理过去三十年的橡胶期货价格，旨在厘清以下核心问题：

　　第一，由于过去三十年，橡胶价格在宏观、政策及自身基本面这三者的共同作用下起伏，那在不同时间段，究竟是哪一因素更大程度上影响了胶价的走势？

　　第二，更进一步的，在长周期中，何种因素最易引爆短期极端行情？

　　第三，受限于产能数据的滞后性与树龄结构的不透明，如何进行精准预测，以判断供应拐点是否即将/已然到来？

　　对以上问题的解答，将构成预判橡胶市场中长期趋势与短期风险的关键。

　　2 上市以来行情复盘

　　天然橡胶与石油、钢铁、煤炭并称世界四大工业原料，是国防和工业建设不可缺少的战略资源。1993年3月，天然橡胶期货在上海上市，至今30多年过去，中国成为全球最大的天然橡胶进口国和消费国，上海天然橡胶期货合约已成为全球流动性最好的橡胶期货合约，被视为全球橡胶行业定价风向标。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　回溯我国橡胶期货的发展历程，可分为四个阶段，第一阶段为秩序建立期（1993-2001年），这一时期国内期货市场处于发展初期，存在数据记录不完整、交易机制与监管框架尚不成熟等问题，导致行情易出现非常规波动；第二阶段为全球化红利及政策驱动下的繁荣上涨期（2002-2011年），以中国正式加入世界贸易组织（WTO）为关键节点，我国经济进入高速增长的“黄金十年”，工业化与全球化进程显著拉动了橡胶需求，橡胶期货价格步入长期上行通道；第三阶段为产能过剩下漫长的熊市（2011-2020年），前期橡胶高价刺激下全球橡胶种植面积与产量持续释放，行业进入漫长的去库存与利润挤压周期，期货价格随之震荡下行；第四阶段为复杂震荡期（2020年至今），这一时期橡胶市场同时受到宏观经济波动、地缘政治冲突、能源价格传导、极端气候事件及产业政策调整等多重因素的复合影响，价格运行逻辑更为复杂，呈现出在多种驱动中震荡的特征。

　　此处注明，由于1993-2001年第一个阶段尚处秩序建立期，存在数据记录不完整等问题，因此本文主要围绕后三个阶段进行具体的复盘总结。

　　3 全球化红利与政策刺激的双轮驱动(2002- 2011)

　　在2002年Q1-2011年Q1这一时间段，RU价格在基本面驱动下小幅调整，但主要驱动逻辑来自于宏观及政策因素。在此期间，RU价格震荡上行，由2002年1月的最低价5995元/吨到2011年2月最高42630元/吨的价格。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　具体而言，在2002-2011年这一全球化红利与政策刺激的双轮驱动下，迎来了三次牛熊转换，主要分析如下：

　　2002年Q1-2008年Q2 全球经济回暖及中国经济崛起下，价格上涨 RU主力合约结算价上涨22305元/吨，涨幅高达372%，最高涨至28300元/吨附近。2001年亚洲金融风波影响逐渐消退，全球经济步入复苏轨道，中国正式加入WTO，制造业与出口贸易进入高速增长阶段，带动了大宗商品需求的系统性上升。在此背景下，东南亚主要产胶国于2002年上半年共同达成保价协议，通过协调出口与库存调控，有效缓解了因进口门槛降低可能引发的胶价下行风险。从需求端来看，中国汽车产业自2002年起迈入“黄金十年”，大众消费推动汽车产销量持续高速增长，带动天然橡胶消费，叠加中国加入WTO后轮胎等橡胶制品出口显著放量，形成了内外需共振的强劲格局。供应端方面，2005-2006年云南异常干旱，海南割胶期又频繁受到强台风侵扰，如2005年9月强台风下海南橡胶（601118）林严重受损，开割胶树仅剩三分之一，加剧了供应紧张局面。

　　2008年Q3 -2008年Q4 全球金融危机下，价格下跌 RU主力合约结算价下跌18375元/吨，跌幅高达65%，最低跌至9925元/吨。这一轮熊市持续时间较短，主要由美国次贷危机下逐渐席卷全球的金融危机主导，在此期间，RU价格大幅下挫，回吐掉了上一轮牛市的绝大部分涨幅。

　　2009年Q1-2011年Q1“四万亿”等刺激政策下经济复苏，价格上涨 RU主力合约结算价上涨32705元/吨，涨幅高达330%，最高涨至42630元/吨。在这一时期，随美国新一轮的量化宽松刺激，全球大宗商品价格上涨，胶价再创新高。国内也于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，大规模基础设施建设和房地产新开工面积激增，2009-2010年同比增幅达13.5%-42.2%（图4），并于2009年1月颁布《乘用车购置税优惠政策》、2009年12月颁布《汽车产业调整和振兴规划》等产业刺激政策；与此同时，为了减少胶制品企业出口成本，缓解外贸压力，将部分橡胶制品的出口退税率从5%提高至9%。因此，在工程需求及消费刺激政策推动下，2009年国内汽车产销分别同比+47.62、+45.48%（图5、6）。供应端，2011年泰国特大洪水灾害下约有8.6万公顷的橡胶种植园遭到破坏，预计造成当年10万吨以上（约占全年产出4%）的减产，以及2010年国内云南产区迎来六十年一遇的严重干旱。

　　数据来源：钢联、紫金天风期货研究所

　　本轮行情复盘揭示了一个贯穿橡胶周期的核心规律：

　　在产业链运行平稳、未出现大规模产能扩张的阶段，宏观因素往往成为主导橡胶价格中长期走势的核心驱动力。在此背景下，积极的宏观政策、向好的经济增长预期等利好，能够推动胶价走出持续时间较长的上行趋势。此时，基本面层面的变化，尤其是极端天气冲击，更多是作为叠加因素，加剧或缓和胶价在宏观趋势中的波动幅度，但难以改变其根本方向。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　4 产能过剩与漫长的熊市

　　(2011 - 2020年)

　　在2011年Q2-2020年Q1年这一时间段，主要驱动逻辑来自于基本面，尤其是产能过剩问题逐步显现并持续恶化。在上一轮全球化红利与政策刺激的双轮驱动（2002 - 2011年）时间段中，由于胶价的不断新高引发种植狂潮，新种翻新面积在此期间大幅增加，常年同比增速维持在10-40%（图8），叠加科特迪瓦等国家在经济收益的驱动下，越来越多的农户从其他经济作物种植转向种植橡胶。随着新增橡胶树陆续开割，巨大的产能被逐步兑现，市场在持续的供应冲击下步入熊市。在此期间RU期货价格震荡下行，由2011年2月的42630元/吨到2020年3月的9280元/吨。

　　数据来源：QinRex、紫金天风期货研究所

　　具体而言，在2011-2019年这一以基本面驱动为主的背景下，迎来了三次牛熊转换，主要分析如下：

　　2011年Q2-2015年Q4产能过剩初见端倪背景下，价格下跌 RU主力合约结算价下跌33280元/吨，跌幅高达78%，最低跌至9300元/吨附近。在此期间，2011年美国结束第二轮量化宽松，全球流动性收紧，大宗商品整体承压；中国国内经济增速放缓，制造业、建筑业及出口贸易形势不佳，轮胎销售低迷；此外，供应端此时产能过剩已初见端倪，传统产胶国以及以科特迪瓦为代表的新兴产胶国产能陆续释放，自2013年起产量年增速常年维持在10%-30%（见图11），据IRSG统计，2013-2015年全球天胶供应过剩量高达65万、37.1万、20.2万吨。与此同时，需求端受汽车行业增速放缓影响显著，国内现货市场尽显疲态，叠加2014年美国提出对华半钢胎双反，2015年6月公布终裁结果即对中国轮胎厂商征收14.35%-87.99%的反倾销税和20.73%-100.77%的反补贴税，此前美国约占三分之一出口市场，自此之后输美轮胎一蹶不振。

　　数据来源：QinRex、中国海关、紫金天风期货研究所

　　2016年Q1-2017年Q1 多重因素累积，价格上涨 RU主力合约结算价上涨12380元/吨，涨幅高达132%，最高涨至21700元/吨附近。这一时期国内经济短期企稳，市场氛围转暖，2016年供给侧改革下大宗商品齐涨。需求端第二轮乘用车购置税优惠政策的实施有效刺激了汽车产销，进而拉动配套轮胎需求，叠加全国范围内严格执行的治超限载法规，促使商用车运力调整，进一步增加对天胶的需求。供应方面，2016年底泰国南部主产区（2015年产量占全国70.77%）遭遇近30年来最严重洪涝灾害，预计造成16/17年度泰国橡胶减产30万吨（约10%）。

　　2017年Q2-2020年Q1产能严重过剩，价格下跌 RU主力合约结算价下跌12450元/吨，跌幅高达57%，最低跌至9300元/吨附近。此前高价周期刺激的种植热潮进入集中产出期，新旧产区产能形成叠加冲击；随后，突发全球公共卫生事件影响开工，更对疲软的需求侧构成额外冲击，加剧了熊市的深度与持续性。

　　本轮行情复盘同样揭示了两个贯穿橡胶周期的核心规律：

　　第一，9000-10000元/吨已成为橡胶价格的坚实底部。一旦触及，往往会引发技术性买盘与空头回补，从而推动价格企稳反弹。

　　第二，在产能强周期中，供应端是主导胶价趋势的决定性力量。即便出现史诗级的宏观利好或突发性经济危机，也往往只能在短期内制造价格扰动，幅度有限，更无法逆转由产能过剩所奠定的下行基调。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　5 复杂震荡时期 (2020年 - 至今)

　　相较于前述两个阶段：全球化红利及政策驱动下的繁荣上涨期（2002-2011年）、产能过剩下漫长的熊市（2012-2019年），本阶段（2020年-至今）宏观环境与供应前景均高度不明朗，市场在模糊中探索前行。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　2020年Q2-2021年Q1 价格上涨 RU主力合约结算价上涨7520元/吨，涨幅约81%，最高涨至16800元/吨附近。

　　2021年Q2-2023年Q2 价格下跌 RU主力合约结算价下跌5415元/吨，跌幅约32%，最低跌至11500元/吨附近。

　　2023年Q3-2024年Q4 价格上涨 RU主力合约结算价上涨7340元/吨，涨幅约64%，最高涨至18700元/吨附近。

　　6 橡胶供应拐点预测与未来产能推算

　　从以上数据中我们可以看到，近年来橡胶期货呈现频繁小幅波动的特征，整体走势缺乏明确方向。在此背景下，我们需要去厘清这一问题：供应拐点是否即将/已然到来？此问题将成为我们把握胶价整体走势的决定性因素。因此，我们将循序渐进对此问题进行拆解梳理。

　　第一，传统主产区树龄结构如何？我们基于历史新种翻新面积数据（图15），对传统主产区在产产能的树龄结构进行推测（图16），从树龄分布特征中可以观察到三个显著趋势：（1）待产期比例虽然当前占比较低，但后续呈现逐年小幅攀升态势；（2）初产比例于2022年后持续下降，其根源可追溯至七年前——即2016年后全球新种与翻新面积出现的断崖式下跌，已逐步传导至当下的开割产能；（3）同理，旺产比例预计于2030达到最大即51.21%之后回落。

　　数据来源：QinRex、紫金天风期货研究所

　　第二，传统主产国橡胶产量是否步入下行周期？尽管树龄结构是研判长期产能趋势的重要依据，但其本身并不直接等同于产能拐点，因为不同树龄阶段产能各有差异。为精准量化各年份产能，更进一步的，我们基于树龄结构，结合研究文献中提出的关于树龄与产能的公式，最终得出传统主产国天然橡胶产能的预测。

　　如图所示（图17），本文自行计算的最终产量即便不能预测精确产量，但能够一定程度上反映趋势走向。最终分析表明，传统产胶国天然橡胶产能目前正处于下行拐点的临界点。

　　第三，新兴产胶国科特迪瓦产能潜力如何？即科特迪瓦新增产能是否能够弥补传统主产国的产能衰退？科特迪瓦从2000年的天胶年产只有12万吨，逐步演变至全球第三大产胶国。我们必须将科特迪瓦作为重要的变量，加入对全球橡胶产能预测中。如果科特迪瓦潜力有限，无法弥补传统主产国产能衰退，毫无疑问全球将进入橡胶产能衰退周期——下一轮长期牛市有望到来，那如果科特迪瓦潜力庞大——上限能到什么程度？

　　由于科特迪瓦缺少新种翻新面积数据，无法以传统主产国同样方法推算，因此将泰国作为参照国，对科特迪瓦橡胶产能上限进行预测，初步推测特迪瓦在现有产能基础上具备约100万吨的增量空间，产能理论上限约为280万吨。

　　而以科特迪瓦目前年均产能增长率计算，预计于2029年，科特迪瓦就能达到此产能上限。因此，我们认为，科特迪瓦不能弥补传统产胶国产能衰退带来的全球产能下降。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　第四，橡胶市场下一个十年能否再现超级牛市？结合上文在全球化红利及政策驱动下的繁荣上涨期（2002-2011年）、产能过剩下漫长的熊市（2012-2019年）这两个阶段得到的结论：万点以上的大行情的催生，需要宏观层面出现持续数年的单边驱动；或是供应端需呈现明确且持续的产能扩张或收缩。在过去几年间，受限于产能数据的滞后性与树龄结构的不透明，供应前景长期处于高度不确定状态，橡胶市场虽多次围绕“供应故事”展开预期博弈，但缺乏真实产能周期数据支撑的“故事”难以转化为可持续的趋势性行情。

　　因此，随着本文的系统测算，即前文中所述结论：当前全球天然橡胶产能已确认进入下行拐点区间，标志着橡胶市场已具备支撑大行情的产能基础。若再叠加未来宏观环境的配合与产能周期的持续收缩，我们判断橡胶市场或将迎来新一轮长期牛市的起点。

　　7 RU-NR价差复盘

　　首先明确，RU与NR价差的核心驱动因素是品种差异、供需基本面、宏观情绪及资金偏好的综合作用。RU标的为国产全乳胶，更多反映中国国内供需，下游销路较狭窄，金融属性强，受国内资金情绪和交割品因素影响大；而NR标的为进口品牌20号胶，国际化程度高，更多反映海外主产区（如泰国、印尼）的供需及轮胎厂的实际需求，与全球宏观和汽车产业联动更紧密。RU-NR价差的波动本质上是这两种不同属性的品种在市场不同阶段主导下的相对强弱表现。

　　一方面，从年内趋势来看（图18），RU-NR价差走势具有明显的季节性和周期性。通常在上半年（尤其第二季度）受国内开割和海外停割影响，价差易收敛；而下半年（尤其第三季度）受海外上量和国内天气炒作影响，价差易走阔。因此，针对其中两段反季节性阶段和波动异常阶段，我们进行简单的梳理。

　　（1）基本面分化严重：自2020年Q3延续至2021年Q1的大幅走扩 在此期间，RU与NR价差一度攀升至历史峰值4864元/吨。走阔原因主要源于基本面分化：一方面，国内产区因疫情、干旱及病虫害导致开割推迟，原料本已供应不足；而同期全球医疗用品需求爆发，浓乳生产大量分流了本可用于生产全乳胶的原料，进一步加剧了RU可交割资源的紧张局面，强势推升其价格。另一方面，轮胎消费持续低迷，叠加国际海运物流阻滞，对NR价格形成压制。

　　（2）资金加剧波动幅度：2025年5月的异常走缩 泰国因雨季提前导致割胶工作受阻，原料供应偏紧，原料价格维持高位，国内NR现货持续倒挂，5月NR仓单快速下跌至历史低位，虚实比飙升，空头面临交割压力，但5月28日左右NR合约出现多头集中离场，引发价格大幅下跌，与此同时，RU因国内全乳胶供应相对稳定，跌幅较小，导致RU-NR价差快速收窄。

　　另一方面，从整体趋势上看（图19），RU-NR价差范围逐渐缩小，出现这一现象的原因根本上反映了因交割品特殊性带来的RU“溢价”正在被市场逐步修正，以及服务于实体产业的原料NR正在被给出更公允的定价。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

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