一、高硫、低硫燃料油的生产

　　原油经常减压蒸馏后，常压塔产出汽油、煤油、柴油等轻质馏分，减压塔则分离出减压渣油；减压渣油本身硫含量较高，直接调和少量重质馏分即可得到高硫燃料油，无需额外脱硫处理，其硫含量通常在3.5%左右，符合IMO 2020新规前的船用燃料油标准。

　　低硫燃料油的生产有两条主流路径：一是脱硫精制，将高硫减压渣油或高硫燃料油送入加氢脱硫装置，在高温高压、催化剂作用下，将其中的硫化物转为硫化氢气体脱除，使硫含量降至0.5%以下，来满足IMO 2020全球船用燃料油硫含量限制；二是调和生产，用低硫原油蒸馏得到的低硫重质馏分、减压渣油，搭配少量催化裂化重质油等组分调和而成。此外，还有一类极低硫燃料油（VLSFO），硫含量可降低至0.1%，需通过更深程度的加氢脱硫或采用低硫原油作为原料生产。

　　作为原油下游直接加工或二次加工产物，高、低硫燃料油的价格最重要的中长期趋势性影响因素是原油的价格。随着2020年全球流动性释放及疫后复苏的到来，SC原油跟随国际原油从300元/桶涨至最高800元/桶；2022下半年开始美联储加息周期到来，全球经济增长预期下降，原油价格开启了延续至今的震荡下行周期。与此同时，FU和LU也跟随原油价格趋势上涨和下跌。

　　图1：FU、LU、SC主力收盘价 单位：元/吨、元/桶

　　数据来源：上海期货交易所、物产中大（600704）期货研究院

　　二、高硫燃料油供应趋势收紧，低硫燃料油供应趋势宽松

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　　1. 全球原油供应边际趋势：更轻质、更低硫

　　高硫燃料油主要由中高硫原油常减压蒸馏的减压渣油调和，以及炼厂二次加工的副产。全球中高硫油田（硫含量大于0.5%）核心集中于中东、美洲、欧亚三大区域，占全球高硫原油储量超95%。其中，中东是核心产区，占全球高硫原油储量68%。沙特、阿联酋、科威特、伊拉克、伊朗是全球中高硫原油最主要供应源。其次，加拿大的油砂资源是典型的高硫重质油，占全球高硫原油储量19%；委内瑞拉以奥里诺科重油带为核心，占全球高硫原油储量9%。此外，俄罗斯西部油田、西伯利亚部分产区也属中高硫油；中国辽河、胜利、塔里木、江汉油田也属中高硫油田。

　　图2：全球主要中高硫原油供应国原油产量 单位：千桶/天

　　全球低硫油田（硫含量小于0.5%）中，美国是全球最大的低硫原油生产国，主要来自二叠纪、巴肯和鹰福特等页岩油产区。其次西非地区，如尼日利亚的Bonny Light和安哥拉的Girassol等原油品种也属于轻质低硫油。欧洲地区挪威的Johan Sverdrup油田产出的原油硫含量极低。此外，虽然中东地区的油田普遍高硫重质，但也存在低硫原油资源，例如阿联酋的穆尔班原油、卡塔尔的Al-Shaheen原油以及沙特的阿拉伯轻质原油。

　　图3：全球主要低硫原油供应国原油产量 单位：千桶/天

　　随着美国2011年页岩油革命带来的轻质低硫原油产量井喷式增长，以及巴西轻质低硫原油产量的稳步增长，近十五年来，全球轻质低硫原油产量占比逐年上行，目前已超过30%。全球原油供应愈发轻质低硫的趋势使得作为高硫燃料油上游的高硫原油供应相对趋紧，而低硫燃料油上游的低硫原油供应相对宽松。

　　图4：全球轻质低硫原油产量及占比 单位：千桶/天

　　数据来源：BP、物产中大期货研究院

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　　2. 制裁加重高硫燃料油供应端紧张趋势

　　高硫燃料油主产国集中于OPEC+成员国。其中，俄罗斯是全球第一大高硫燃料油供应国，月度产量超过300万吨，主力炼厂包括Omsk47万桶/天，Kirishi42万桶/天，Moscow26万桶/天，Salavat20万桶/天。中东三国，即沙特、伊朗、伊拉克合计贡献约每月600万吨高硫燃料油。墨西哥每月供应约100万吨高硫燃料油，其Pemex旗下Olmeca34万桶/天，Dos Bocas34万桶/天。委内瑞拉以重质高硫原油加工为主，炼厂以常减压蒸馏+简单脱硫为主，高硫燃料油供应随油价和制裁波动。

　　各主要供应国中，墨西哥、伊拉克、沙特的高硫燃料油产量较为稳定。俄罗斯高硫燃料油产量从2014年高位逐年降低，主要因为俄罗斯自2015年后实施差异化出口关税，高硫燃料油关税显著高于汽柴油，强制要求提升炼厂深加工与油品标准，倒逼炼厂降低燃料油收率，增产高附加值轻质油。委内瑞拉自2017年受美国制裁以来，高硫燃料油的产量极大受到中国和俄罗斯融资、技术、稀释剂进口的限制。

　　俄罗斯、伊朗、委内瑞拉的高硫燃料油由于受到制裁而缺乏数据透明度，但与此同时制裁也会或多或少降低高硫燃料油的供应。

　　图5：主要HSFO生产国燃料油炼厂产出量（月） 单位：千吨

　　中国是低硫燃料油主要生产国，2025年月均燃料油产量超300万吨。其次是科威特，其Al-Zour炼厂可月产100万吨燃料油。西北欧国家诸如荷兰、德国和法国等由于轻质低硫原油的易得性以及欧洲对硫排放政策趋紧，也会产出大量低硫燃料油。此外，巴西由于其自身低硫原油禀赋，生产燃料油也以低硫为主。尼日利亚Dangote炼厂自2024年2月投产以来，成为西非低硫燃料油边际增量核心。

　　图6：主要LSFO生产国燃料油炼厂产出量（月） 单位：千吨

　　三、高、低硫燃料油需求端趋势下行，高硫相对低硫更稳健

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　　1. 高硫燃料油需求端受沙特LNG发电替代较多

　　高硫燃料油下游需求分三个领域：船用燃料、工业与发电、炼厂回炼。IMO 2020限硫令后，高硫船燃需求快速下降至前期的三分之一左右，主要用于安装脱硫塔的船舶使用。随着近年更多的船舶安装脱硫塔，叠加高硫燃料油的经济性较好，其船燃加注量在缓慢增加，但预计难回IMO 2020限硫令前的水平。

　　图7：新加坡船用燃料加注量：分种类 单位：千吨

　　数据来源：Bloomberg、物产中大期货研究院

　　近二十年，全球石油发电量趋势下行，中东需求维持相对稳定，亚太地区在新能源转型背景下减少石油发电量。而占中东石油发电需求近一半的沙特阿拉伯也在近十年以来逐步发展天然气发电替代，据IEA预计，至2030年沙特阿拉伯天然气发电需求将替代高硫燃料油需求100万桶/天。

　　图8：全球各地区石油发电量 单位：万亿瓦时/年

　　数据来源：BP、物产中大期货研究院

　　图9：沙特阿拉伯发电量：分能源类型 单位：太瓦时/年

　　数据来源：Our World in Data、物产中大期货研究院

　　高硫燃料油炼厂回炼需求主要集中在中国地炼。中国地炼由于原油进口配额限制，在高硫燃料油裂解价差较有性价比时会加大高硫燃料油的投料。

　　图10：高硫燃料油进料装置产能利用率vs新加坡高硫裂解差 单位：美元/桶、%（右）

　　数据来源：Bloomberg、钢联、物产中大期货有限公司

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　　2. 低硫燃料油需求端受LNG船燃替代

　　低硫燃料油需求端集中在船用燃料油，其需求与全球航运景气度密切相关。2025年全球干散货及油轮运输景气度回升，带动新加坡低硫燃料油加注量走出历史低谷，回到平均区间。

　　图11：全球航运景气度与低硫燃料油需求 单位：千吨

　　然而，随着越来越多的船舶使用LNG作为航运脱碳的核心过渡期选择，低硫燃料油作为船燃需求的角色也在被削弱。在IMO 2030年较2008年降碳20%及2050净零碳排的政策目标下，预计2025-2030年全球船燃市场以合规优先，LNG+低硫燃料油+生物燃料为主，加注网络快速完善。2030-2040年，甲醇规模化，LNG延长使用周期，氨/氢进入示范。2040年以后，氨、甲醇主导长途运输，电池、氢能覆盖短途，全面净零碳排。

　　目前新加坡LNG加注量是低硫燃料油的1/50。虽然目前LNG市场规模不及低硫燃料油，但随着未来新造LNG双燃料船舶的陆续投入使用，LNG将逐步替代低硫燃料油市场份额。

　　图12：新加坡低硫燃料油及LNG加注量 单位：千吨

　　数据来源：Bloomberg、物产中大期货研究院

　　图13：全球新增LNG动力船及新加坡LNG进口量 单位：艘、十亿立方米

　　低硫燃料油与LNG的替代竞争关系也反映在价格中。二者同为IMO 2020限硫令与碳减排下的合规选项，低硫燃料油适配存量船，LNG适配双燃料新造船；价格相对优势直接决定船东加注选择，进而影响各自需求与价格。

　　图14：LNG及低硫燃料油价格 单位：元/吨

　　四、总结：高硫、低硫燃料油的供需格局进一步分化

　　随着目前OPEC+暂停增产、俄罗斯和伊朗制裁削弱高硫重油供应、委内瑞拉危机预计减少全球高硫重油供应约2%，高硫燃料油的原料端明显收紧，对高硫燃料油价格形成支撑，占高硫燃料油需求端60%的船燃市场受存量船舶的船用脱硫塔广泛普及以及相对于低硫的经济性而相对稳健。目前主要的需求利空因素是沙特发电需求的下降，但船燃市场的稳定及沙特至2030年逐步推进的LNG发电替代计划预计一至两年内不会对高硫燃料油需求端产生太大冲击。

　　反观低硫燃料油，随着美国、巴西、圭亚那等轻质原油逐步增产，其原料端较宽松，难以支撑低硫燃料油价格。其需求端受到2025年日渐严格的碳排政策限制，而被LNG及其他绿色能源替代的趋势越发加重。相比而言，低硫燃料油的供需格局较高硫燃料油更宽松。

　　低硫-高硫价差自2022下半年开始震荡回落，是因为高硫燃料油需求因船用脱硫塔安装数量上升而站稳，以及同期美国、巴西等国轻质原油供应增多带来的低硫供应端宽松所致。目前低硫-高硫价差处于500元/吨水平，随着高、低硫燃料油供需格局进一步分化，叠加春节前后全球船燃需求淡季的到来，其价差有望进一步下降至300元/吨，而其长期价差底部由脱硫塔安装成本支撑。

　　图15：LU-FU主力收盘价 单位：元/吨